אלה פריד, לאומי שוקי הון: אלביט מערכות - הצבר מאט, המחיר עדיין זול‎

הדעה שלנו לגבי אלביט מערכות ידועה, עקבית ומוכרת:
השווי הפונדמנטלי של החברה גבוה משמעותית משווי השוק שלה. אנו מסקרים את אלביט בהמלצת "תשואת שוק" ובמחיר יעד של 47$ למניה. זאת חרף העובדה, שהסייקלים השליליים בתעשיית הביטחון, בדרך כלל, הינם ממושכים ביותר. מזה כשנתיים, אנו עדים להתכווצות תקציבי הביטחון במדינות המערב, והצמיחה בשאר העולם אינה מבטלת את הפגיעה בענף. בשל תחזית המאקרו-ענפית השלילית, אנו חוזרים ומדגישים את העובדה, שחלק ניכר מהערכת השווי שלנו מתבסס על צמיחה ארוכת טווח. עם זאת, בהתחשב בעובדה שהסיכון הפוליטי באזורינו ממשיך לעלות, והמתיחויות הפוליטיות בעולם נוטות להתפרץ דווקא בתקופות של משברים כלכליים - אנו דבקים בהערכת השווי הפונדמנטלית שלנו, הנובעת אך ורק מתמחור המניה, המגלם אפ-סייד משמעותי, גם תחת הנחות מחמירות המשקפות את מירב הסיכונים הענפיים.

צמיחה שלילית בצבר - שני רבעונים ברציפות: הצבר של אלביט מערכות הסתכם ב-31 במרץ 2012 בסכום של 5,450 מ' ד', לעומת 5,528 מ' ד' ב-31 בדצמבר 2011. נציין כי 71% מהצבר המדווח משקף הזמנות לשבעה הרבעונים הקרובים, לעומת 72% מההזמנות שהתייחסו ל-8 הרבעונים הבאים בסוף 2011. נתון זה מצביע כי נכון ל-31 במרץ 2012 נרשמה ירידה של כ-22% (בהתבסס על חלוקה ליניארית) בצבר שמעבר ל-21 חודשים הקרובים. תופעה עלולה להוות אות אזהרה, אך כיוון שקיימת שונות רבה בין הרבעונים, ואף ספוראדיות בקצב ההזמנות, יש לבחון את המשך המגמה במחצית השנייה של השנה. אנו מעריכים כי השוק יעקוב מקרוב אחר ההערכות האופטימית שהביע ההנהלה בשיחת הועידה, ביחס לצבר הצפוי לסוף 2012 ולבררנות בבחירת פרויקטים, שצפויה להתבטא בשיפור ברווחיות.

צמיחה ברווחיות ב- 2012-2013: כזכור, מזה שנתיים אנו מתייחסים בהערכת השווי שלנו לשנים 2011-2013 כשנים "אבודות" מבחינת הצמיחה בהכנסות. מנגד, הצמיחה באמצעות ההתייעלות, הינה אחת מאבני היסוד של התחזית שלנו. הרווח הגולמי של החברה התקרב ב- Q1 לרמתו ההיסטורית, ועמד על כ- 29%. מנגד, הרווח הנקי המדווח ירד ל-6% ול- 7.8%non-GAAP , לעומת 6.6% ו- 8.9% ברבעון המקביל. נתונים אלה התבטאו בשלב זה בהתאמות קלות בלבד במודל שלנו לשנים 2012-2014. יתר על כן, לדברי ההנהלה, השביתות במפעלי אלישרא ובתדיראן קשר, לא צפויות לפגוע ברווחיות, ואילו ההאטה בצבר משקפת בררנות יתר בנטילת הזמנות וחתירה לשיפור ברווחיות .