סקירה של אפסילון -שבועית

באיזה נושא פותחים את הסקירה של השבוע האחרון ? מה היה יותר מסעיר ? היציאה הקרבה של יוון מגוש האירו או הפאשלה של JPM ? פתיחת התחרות בשוק הסלולר או המדד הגבוה של אפריל ? הכל חשוב באותה מידה וכל נושא נראה כאילו הוא יכול לבדו לקבוע את כיוונם העתידי של השווקים.
מה שיותר כחלון, יותר עמוק
בשם הפטריוטיות, נתחיל בארץ. הפצצה האחרונה שהוטלה השבוע בשוק הסלולר היא ככל הנראה המשמעותית ביותר במסגרת ההפגזה הארטילרית שספג הענף בחודשים האחרונים. היא משמעותית לא רק בשל העובדה שמחירי השימוש צוללים, אלא גם בשל ההשפעה שיש לכך על החברות שמחזיקות בחברות הסלולר. אין ספק שהמהלכים האחרונים בשוק התקשורת יפגעו ברווחיותן של החברות, יכולתן לחלק דיבידנדים לחברות האם, ובכך להשפיע לרעה על התזרימים העתידיים של חברות האם.

השוק כבר מתחיל לקחת זאת בחשבון כפי שזה בא לידי ביטוי בעלייה החדה בתשואות של אגרות החוב הרלוונטיות. תחושת הסיכון עולה והשוק חושש. כל כך חושש שאפילו מנפיקים בעלי מוניטין כמו פישמן שניסה לגייס חוב ל"חברה כלכלית" מצא עצמו עם ביקושי חסר. השוק דורש בטחונות איכותיים ו / או תשואות גבוהות.

בהמשך למה שכתבנו בשבועות האחרונים, יש להגדיל את מידת הסלקטיביות בבחירה של אגרות חוב בשוק. זה היה נכון לאור העובדה שעד לפני כשבוע התשואות ירדו לרמות שלא שיקפו את הסיכון. וזה נכון אף יותר כשסיכון שיטתי עולה לו לפתע בשל חשיפתן של חלק מחברות האחזקה לחברות התקשורת. כמו בכל סערה, גם בזו המשקיעים אינם מרחמים על אף מנפיק ומוכרים ללא הבחנה. בסופו של יום, הזדמנויות ההשקעה הבאות נוצרות בימים אלו. זה הזמן שבו חלק מהמשקיעים מוכרים גם נכסים איכותיים שפשעם היחיד הוא שהם נסחרים בשוק לצד נכסים פחות איכותיים. בינתיים אנו שומרים בקרנות שלנו על רמת נזילות גבוהה מאוד. הדגש הוא על "בינתיים".

ג'יי פי מורגן – 2008 חלק ב'

בסוף השבוע שעבר התבשרנו שהבנק הגדול בעולם מבחינת היקף נכסים, ג'יי פי מורגן עומד למחוק מרווחיו סכום עתק של כשלושה מיליארד דולר בגין פוזיציה בשוק הנגזרות. השורה האחרונה אינה מועתקת מסקירה משנת 2008, זה קרה ממש עכשיו.


ג'יי פי מורגן נחשב לא רק לבנק הגדול ביותר בעולם, כי אם וחשוב מכך, לאחד הבנקים הכי טובים מבחינת איכות מנהליו. המנכ"ל, ג'יימי דיימון זכה לשבחים רבים על האופן שבו ניווט את הבנק בסערה שפרצה בשנת 2008, ועל כן הידיעה בדבר ההפסד הפתיעה מאוד.

לידיעה הזו יש השלכות לא מבוטלות. הפוזיציה הלא מנוטרת של JPM ממחישה בפעם המי יודע כמה את הסיכון שבנקים נוטלים על עצמם בפעילויות שאינן קשורות לפעילות הבנקאית הקלאסית. למי ששכח, תפקידם של הבנקים הוא לקחת פיקדונות מהציבור ולתת הלוואות. זהו. כל פעילות שהיא מעבר לזה היא תוצאה של תהליך אבולוציוני שהתרחש במהלך השנים בו הבנקים בעולם פנו לפעילויות נוספות על מנת להעלות את רווחיותם. לגיטימי ? אולי. למה אולי ? מפני שכפי שראינו בשנים האחרונות, כשהפוזיציה כושלת, הממשלה נקראת לדגל, לא המנהלים. אמנם במקרה של JPM ההפסד נקודתי ולא יערער את יציבותו של הבנק, אבל הוא מהווה תחמושת בידי הרגולטור על מנת להקטין את הסיכון השיטתי שטמון בפעילותם של הבנקים. לכן, לא נתפלא לראות שידו של הרגולטור הולכת ומכבידה על הבנקים בהקשר של דרישות הון גוברות, מגבלות על פעילויות וכהנה וכהנה.

בדומה למה שכתבנו בשבוע שעבר על השפעת הפחתת הדירוג של הבנקים על ידי מודי'ס, אנו סבורים שהשוק יבקש פרמיות סיכון גבוהות יותר מהבנקים. בגרף המצורף למטה השווינו בין המרווח הממוצע של אגרות החוב לחמש שנים של JPM ו C לאגרות חוב ממשלתיות לעומת המרווח של הבנקים הישראליים.


באופן לא מפתיע, המרווח של הבנקים האמריקאיים עלה עם פרסום הידיעה, לאחר שעשה מסע ארוך של ירידה בחצי שנה האחרונה. באופן מפתיע למדי, המרווח של הבנקים הישראליים נותר יציב לאורך כל התקופה, גם לאחר שנודע על פרשיית JPM. האם המרווח הנמוך (ביחס לארה"ב) של הבנקים הישראליים מעיד על כך שבסיסה של הבנקאות המקומית יציב יותר מזה של עמיתיהם האמריקאים, או שמא זוהי עדות נוספת לכמות המצומצמת של ניירות ערך איכותיים בשוק המקומי ? אנו מניחים שיש אמת בשתי ההנחות לעיל.

משיחות שערכנו בעקבות מקרה JPM עם גורמים שמעורים בבנקאות האמריקאית, עולה שהרגולציה בישראל נוקשה בהרבה מזו שבארה"ב (מי אמר שרגולציה כבדה זה רע ?), מה שאולי מהווה הסבר לפער בין שני המרווחים.

למרות שבשבוע שעבר הנחנו שעלייה בפרמיות הסיכון על הבנקים בעולם תשפיע על הבנקים המקומיים, לאור מה שהוצג לעיל אנו סבורים שהפגיעה, אם תהיה, תיוותר מינורית. בנוסף לכך, השוק המקומי מייחס לבנקים המקומיים רמת סיכון נמוכה למדי ולכן אנו מעריכים שאגרות החוב על הבנקים הישראליים ימשיכו להיתפש כמפלט סולידי בסערה הנוכחית. לפיכך, אנו מותירים את אחזקותינו באגרות הבנקאיות ללא שינוי והן ממשיכות להוות רכיב מהותי בתיק הסולידי שלנו.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל