נעם פינקו, פסגות, בעדכון למניית קרדן: מימוש הפוטנציאל תלוי ביכולת שירות החוב‎

מימוש הפוטנציאל תלוי ביכולת שירות החוב
v שנת 2011 בכלל והרבעון הרביעי בפרט היו חלשים מאוד עבור קרדן NV שהפסידה 148 מ' יורו במהלך השנה ו-81 מ' יורו ברבעון הרביעי . הפסדי החברה נובעים מהמחיקות הגדולות (כ-300 מ' יורו) שביצעה GTC פולין ו-TBIF ומהפסדים בתהל פרויקטים.

v ההפסדים הגבוהים של GTC פולין בשנת 2011 הובילו להנפקת זכויות בהיקף של 100 מ' יורו בה קרדן תשתתף לפי חלקה היחסי (28%). לצלילת מניית GTC יש השפעה מהותית על הירידה במניית קרדן. קשה להעריך את כיוון GTC בטווח הקצר אך אנחנו מניחים כי בטווח בינוני המנייה תעלה והחברה תוכל לייצר ערך מהנכסים המניבים שלה.

v בפעילות הנדל"ן בסין חלה ירידה דרמטית בהיקף מכירת דירות בשל המגבלות שמטיל השלטון על רכישת דירות. ברבעון הרביעי נמכרו רק כ-100 דירות לעומת 641 יח"ד ברבעון השלישי. ההאטה נמשכת גם ב- 2012 ולא תסתיים כנראה עד סוף השנה.

v תשומת לב מירבית מופנית בקרדן לפתרון בעיית החוב לאחר שתשואות האג"ח זינקו לרמות דו ספרתיות. לחברה מקורות לפרעון החובות עד סוף 2013 והיא נערכת לקראת הפרעונות הכבדים משנת 2014 ואילך כדלקמן:

· החזרת הלוואות בעלים מKFS באמצעות פיתוח הפעילות הבנקאית בבולגריה (קשה אבל אפשרי).

· מכירת מניות מיעוט בפעילות הנדל"ן בסין (סיכוי גבוה יחסית לאור הפוטנציאל הרב. עם זאת קיפאון בשוק המגורים עשוי להעיב).

· מכירת מניות מיעוט בתהל בשנת 2013 (אפשרי אך צריכה להתחיל לממש את הפוטנציאל הטמון בה).

· מחזור חוב (אפשרי כנגד נכסים לא משועבדים כגון הפעילות בסין ותהל בעיקר אם יהיה להם תג מחיר שיבוסס על עסקה. החברה תעדיף לממש את האפשרויות הקודמות קודם לכן).

· מניית החברה עשויה לצאת ממד ת"א 100 בעדכון הקרוב.

v הירידות החדות בשווי GTC פולין לצד המחיקות הגבוהות בTBIF גורמים לנו לנקוט בשמרנות ולהפחית את מחיר היעד מ-15 ₪ ל-8.8 ₪ בלבד. עדיין מדובר מחיר גבוה בכ-96% ממחיר המניה. הדיסקאונט הסחיר עומד על 35% לאור חולשת מניית GTC פולין הנסחרת במחצית מהונה העצמי.

בשורה התחתונה: לקרדן יתרת מזומנים שתספיק לה עד סוף 2013. לאחר מכן היא תלויה בביצוע מספר עסקאות מהותיות שלא בהכרח תלויות בה, מה מגדיל את הסיכון בחברה. אנו סבורים כי הפוטנציאל בקרדן קיים והפעילויות האמורות שוות יותר מהחוב (שווי נכסים לא משועבדים מוערך על ידינו בכ-2.3 מיליארד ₪) אך כאמור יכולת שירות החוב תלויה בהנזלת הפעילויות האמורות וללא ההנזלה החברה תתקשה למצוא מקורות לפרעון חובותיה. אנו מורידים המלצתנו להחזק וסבורים כי לאור תשואות האג"ח הגבוהות עדיפה, אם כבר, חשיפה לקבוצה באמצעות האג"ח.