במזרחי חושבים שהסבירות הגדלה להעלאת ריבית תפגע בקצב העליות בבורסה

רונן מנחם, מנהל היחידה לאסטרטגיה מעריך כי שער הדולר יחצה את 4 השקלים והוא יסחר ברמה של 4-4.2 ש"ח לדולר
משק וכלכלה
נתוני סחר החוץ מצביעים, בדרך כלל, על האטה בקצב ההצטמצמות במשק. ייבוא חומרי הגלם, המהווה אינדיקציה למדד הייצור התעשייתי, אמנם התכווץ ב-3.6%, בממוצע לחודש, בחודשים מארס – מאי, אך בהשוואה לשלושת החודשים שבאו לפניהם פחת קצב הירידה במחצית. ייבוא מוצרי הצריכה בני קיימא נותר על כנו, בתקופה זו, לאחר שהצטמצם ב-2%, בממוצע לחודש, קודם לכן. הדבר עשוי להצביע על כך שהצריכה הפרטית לא תקטן, בחודשים הבאים. מול אלה, קצב הירידה בייבוא המכונות והציוד, כ-6%, בממוצע לחודש, ממשיך לאותת על נסיגה בהשקעה בנכסים קבועים בענפי המשק. הייצוא התעשייתי רושם התאוששות נאה, בהולכת תעשיות הטכנולוגיה העילית, שלאחר שירדו ב-8.4%, בממוצע לחודש, בחודשים דצמבר – פברואר, שבו ועלו ב-2.8%, בממוצע לחודש, בחודשים מארס – מאי. קצב הירידה בשאר סוגי העצימות הטכנולוגית האט אף הוא.
הנתונים הללו מתיישבים עם ההאטה ניכרת בקצב הירידה בפעילות הכלכלית שאנו צופים ברביע השני של השנה. אפשר שתחזיות הצמיחה תשודרגנה בהמשך השנה.

שוק המניות:
בימים האחרונים התנהל מסחר תנודתי, עם עליות וירידות לסירוגין. תנודתיות זו התמקדה הפעם במניות הבנקים, שרשמו עליות וירידות ניכרות. פרסום הדוחות הסתיים וכתוצאה התמעט מספר עדכוני ההמלצות על החברות השונות. תשומת הלב הופנתה לנעשה בחו"ל ולהתפתחויות בשוק איגרות החוב ובשער החליפין. מניות האנרגיה, הסחורות והדשנים נהנו בדרך כלל מעלייה במחירי הסחורות והנפט הגולמי בחו"ל. מניית אפריקה ישראל המשיכה להגיב למכירה של נכסים על ידי הקבוצה. מניית HOT עמדה בסימן התעניינות זרה בהצעות רכש למניותיה המוחזקות בחברות שונות. גם פרטנר הוצעה לגורמים שונים. תאגיד כור המשיך לנצל היטב את מניות הבנק השוויצרי קרדיט סוויס שרכש בעבר. מניית קמהדע הגיבה לתוצאות טובות שהחברה דווחה עליהן. נושא המיזוג בין בזק ל-Yes והקמת רשת שידור חדשה על ידה מיקד עניין, לנוכח התנגדות הרשות להגבלים עסקיים. ידיעה על הכללה מסתמנת של שוק המניות בישראל במדד MSCI למדינות מפותחות, כשעד כה השוק הנ"ל נכלל במדד MSCI למדינות מתפתחות, עוררה עניין לקראת סוף השבוע, שכן צעד זה עלול להביא להקטנה בחלקו של השוק בתיק הנכסים של גופים זרים, העוקבים אחר הרכב המדד.
בראייה קדימה, לנוכח העליות הגבוהות שהיו עד כה, הסביבה הכלכלית הלא ברורה וההסתברות הגדלה להעלאת ריבית בחודשים הבאים, על רקע חשש מעלייה בקצב האינפלציה, אנו לא צופים שהעליות תימשכנה בקצב דומה. אנו דבקים בהערכתנו שהסיכון הכרוך בשוק המניות בישראל אינו נמוך, אך לנוכח הנתונים הכלכליים השוטפים כך גם הסיכוי. כתוצאה אנו ממשיכים להיות ניטרליים על השוק וממליצים על גישה זהירה ודפנסיבית.
שוק איגרות החוב ושער החליפין

בשער החליפין של השקל כנגד הדולר הייתה תנודתיות גבוהה בימים האחרונים, כך שהשער היציג נע בין 3.90 ל-4 שקל לדולר, בקירוב. התנהלותו הושפעה כמובן מהנעשה בחו"ל, כשגם במקרה זה הייתה תנודתיות גבוהה והסוחרים פסחו על שני הסעיפים. (ראה פרק שערי החליפין בעולם.) סקירות בינ"ל נטו לפעול לטובת המטבע המקומי. לדוגמא, בסקירה של ברקליס קפיטל נאמר ששער החליפין העכשווי צריך להיות 3.78 שקל לדולר. לדבריהם, תנועות הון לתוך המשק והתאוששות כלכלית קרובה תתמוכנה בשקל, כשבד בבד ינצל זאת בנק ישראל להפחתת הרכישות. יצוין, כי התנודתיות בשוק המניות הוסיפה אף היא לתנודות בשער השקל. אנו סבורים שלנוכח תלילות עקום התשואה לפדיון והעלייה הנוספת בתשואות הפדיון על איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות, הופכות האחרונות להיות אטרקטיביות יותר, דבר שלא ייעלם מעיני הזרים, שבדרך כלל מעוניינים במדינות בהן העקום תלול. כתוצאה, אפשר שהצטיידות מוגדלת של זרים באג"ח ישראליות תתמוך, בשלב מסוים, בשער השקל כנגד הדולר. מנגד, קצב האינפלציה בישראל גבוה בהרבה מקצב האינפלציה בארה"ב ולעת עתה איננו רואים שינוי במצב זה. הדבר תומך דווקא בשער הדולר כנגד השקל.
התנהלות שוק מטבע החוץ בתקופה הקרובה נתונה למספר סימני שאלה – הן בחו"ל והן בארץ. לאחר שנפרץ הרף התחתון, מתנהל שער החליפין ללא כיוון ברור. לעת עתה, אנו רואים בכך אירוע נקודתי ולכן דבקים בהנחה ששער החליפין ינוע בין 4.0 ל-4.2 שקל לדולר בשבועות הקרובים. עם זאת, הימצאותו בחלק התחתון של תחום זה בתקופה הקרובה סבירה יותר.
הפרש תשואות הפדיון בין איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות ל 10-5 שנים לבין איגרות החוב ל 2-0 שנים עומד על 4.3 נקודות בסיס (לעומת 4.2 בשבוע שעבר ו-3.4 בשבוע לפניו). הפרש זה, באיגרות החוב הממשלתיות צמודות המדד, הנו 4.2 נקודות בסיס (לעומת 3.9 בשבוע שעבר ו 3.7 לפני שבועיים). להערכתנו, שני העקומים תלולים מדי כשבשבוע שעבר נרשמה בהם היתללות נוספת.
לפי התרחיש הבסיסי שלנו, קצב האינפלציה שנגזר מאיגרות החוב הלא צמודות וצמודות המדד מגלם עתה הערכת יתר בטווח 2-0 שנים (2.4 אחוז, לעומת 2.3 בשבוע שעבר ו-3.0 בשבוע לפניו), אך במידה פחותה מאשר בשבועות קודמים. התוצאה בטווח 5-2 שנים גבוהה אף היא (2.45 אחוז, לעומת 2.5 בשבוע שעבר ו 3.4 לפני שבועיים), אך גם היא פחתה.
ההפרש בין תשואות הפדיון על איגרות החוב בארץ ובארה"ב, ל-10 שנים לפדיון, פחת ל- 1.9 נקודות אחוז (2.1 בשבוע שעבר ו-2.3 לפני שבועיים). למרוות זאת, להערכתנו, איגרות החוב האמריקאיות לא תהוונה, בתקופה הקרובה, מכשול לירידת תשואות לפדיון בארץ, אם שאר הגורמים יצדיקו זאת.
בשלושת החודשים הקרובים יהיה בשוק הראשוני עודף גיוס נמוך מהצפוי, לנוכח תכנית הגיוסים הממשלתית. העלייה בתשואות הפדיון על האג"ח האמריקאיות עשויה להימשך, אך צריך להמתין לראות אם הבנק הפדראלי יגדיל את סך הרכישות. בד בבד נרשמו כבר ירידות תלולות באג"ח במח"מ בינוני – ארוך. על רקע כל אלה, אנו מעריכים שהעלייה בתשואות הפדיון על אג"ח אלה עשויה להתמתן ומחירן הנוכחי מתחיל להיראות אטרקטיבי. לקראת סוף השנה, בהתאם למידת העלייה בתשואות הפדיון על איגרות חוב אלה, הן תרכזנה ביקוש מצד הציבור, החונה עתה בפיקדונות עו"ש ודומיהם, הגופים המוסדיים, ששיעור המזומנים המוחזק על ידם גדל משמעותית, והזרים, המתעניינים כאמור במשקים שבהם עקומי התשואה לפדיון תלולים.
האג"ח במח"מ קצר-בינוני תושפענה, מחד, מהסתמנות עלייה בריבית בנק ישראל, ומנגד, מכך שלפי ההערכות הנוכחיות, מדדי יוני 2008– מרץ 2009 יהיו נמוכים, יחסית.
חרף העלייה בסביבת האינפלציה ובתשואות הפדיון בארה"ב, הרי לנוכח גיוס האג"ח בארץ, שיהיה נמוך מהצפוי בחודשים הבאים, המשך רכישות בנק ישראל, הצפי להעלאת ריבית והירידות התלולות מדי שהיו עד עכשיו באיגרות החוב הממשלתיות, אנו מעריכים כי שיפוע עקום התשואה לפדיון יצטמצם, בחודשים הבאים.
אשר לאיגרות החוב הצמודות למדד, העלייה במחירי הסחורות בעולם עשויה להתברר דומיננטית יותר מהתחזקות השקל, מה עוד שלהערכתנו עשוי הפיחות בו להתחדש. לכן, אפשר שתימצאנה בסימן עלייה, אם כי הן כבר עשו חלק מהדרך ובכל מקרה נראה שהן תהיינה תנודתיות מאוד.
בהינתן העקומים הנוכחיים, אנו סבורים שלאיגרות החוב צמודות המדד יתרון קל על פני איגרות החוב הלא צמודות, בדגש על מח"מ בינוני ארוך.
בהינתן התרחיש הבסיסי שלנו, ובהתחשב בירידות האחרונות בשעריהן, הרי אג"ח לא צמודות במח"מ 7-5 ואג"ח צמודות מדד במח"מ 8-5 תנבנה תשואת החזקה חד ספרתית גבוהה בחודשים הבאים.
איגרות החוב הלא צמודות בריבית משתנה, גבוהות עתה בכ-0.05 נקודת אחוז מהמק"מ. (ללא הסדרה החדשה, 817.) הדבר מצביע על הסתברות להעלאת ריבית, שניכרת גם במק"מ, שתשואת הפדיון שלו עלתה ל-1.4%.
איגרות חוב תאגידיות

התשואה הנוספת על איגרות החוב התאגידיות בהשוואה לאיגרות החוב הממשלתיות השתנתה באופן הבא: בדירוג AAA לא נותרו סדרות. בדירוג AA: ירידה מ 1.88 נקודות אחוז לפני שבוע ל 1.84 כעת; ובדירוג A: ירידה מ 6.09 לפני שבוע ל 4.78 נקודות כעת.
איגרות החוב התאגידיות מהוות חלופה אטרקטיבית לציבור והגופים המוסדיים, המעוניינים להגדיל את מידת הסיכון, בהיעדר די חלופות בטוחות אטרקטיביות. מנגד הצטמצמו מאוד תשואות הפדיון הנוספות בהשוואה לאיגרות החוב הממשלתיות, כך שהתלות בהתנהגותן של האחרונות בחודשי הקיץ הפכה גדולה יותר. בשל כך, עושה רושם שאיגרות החוב שאינן בדרגת השקעה עשויות להיות מעניינות יותר.

מה בעולם?
בארה"ב נרשמה עלייה בגירעון בחשבון הסחר ובתקציב הממשלה, שהיו מעט גבוהים יותר מההערכות המוקדמות. לפי ספר הבז' של הבנק הפדראלי, ההאטה הכלכלית נחלשת בכמעט מחצית מהמחוזות בארה"ב והציפיות של מספר חברות משתפרות, ומנגד שוק האשראי עדיין הדוק ושוק העבודה ממשיך להיות חלש. 10 בנקים גדולים הורשו ע"י משרד האוצר האמריקאי לשלם בחזרה את החוב בסך 68 מיליארד דולר שקיבלו במסגרת תוכנית החילוץ. שר האוצר אמר שהחזר החוב הוא סימן מעודד, אך יש עוד עבודה לפנינו. מדובר בג'יי פי מורגן צ'ייס, גולדמן זקס ו-8 בנקים נוספים. לזכותם עומדת העובדה שהם הנפיקו אג"ח ארוכות באופן עצמאי. 10 בנקים אחרים, כולל בנק אוף אמריקה וסיטיגרופ, עדיין זקוקים לזמן נוסף, אך הם הזדרזו להגיש בקשות לגיוס הון. מדד אמון הצרכנים, שרשם עלייה נוספת, וספיחי דוח התעסוקה שהפתיע לטובה, מצביעים על איתנות יחסית בצד הביקוש במבט קדימה.
קיפאון במדד המחירים ליצרן בשנה החולפת וירידה חדה ומפתיעה במדד הייצור התעשייתי מצביעים על מצבה העגום של גרמניה, הכלכלה הגדולה בגוש האירו. בבריטניה דווקא הפתיע מדד הייצור התעשייתי לטובה וגם מחירי הדיור נמצאים בקו עלייה לאחרונה. ביפאן נמשך הרפיון, המורגש היטב במפעלים, שההזמנות למוצריהם צנחו במפתיע באפריל. מדד האינדיקאטורים המובילים במדינה רשם אף הוא ירידה חדה. בד בבד, היין החזק לא מיטיב עם החשבון השוטף במאזן התשלומים.

שער החליפין:
שער החליפין של הדולר כנגד האירו נע סביב 1.40 בימים האחרונים. עושה רושם שלאחר ירידה עקבית בשווי המטבע האמריקאי, פוסחים כעת בשוק ההון על שני הסעיפים. העלייה המהירה בתשואות הפדיון על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב הרחיבה את הפרש תשואות הפדיון בינן לבין איגרות החוב של ממשלת גרמניה ומאחר וההערכות הן כי ההפרש ימשיך לגדול, הופכות איגרות החוב האמריקאיות אטרקטיביות יותר גם בעיני אלו המבקשים להצטייד במטבעות עם ריביות גבוהות. למעשה, שיפוע עקום התשואה לפדיון בארה"ב הופך במהירות תלול יותר והדבר משחק לטובת המטבע האמריקאי. לכך יש להוסיף את המצב הכלכלי הרעוע בגוש האירו והסברה שהריבית שם לא תועלה בתקופה הנראית לעין. מנגד הגירעון בתקציב ממשלת ארה"ב הולך ומאמיר (בחודש מאי הוא הגיע ל-189.6 מיליארד דולר, גבוה מהמשוער) ובשוק איגרות החוב מתקשים לקלוט את ההיצע הממשלתי. בשוק מקווים שהבנק הפדראלי יודיע ב-24 ביוני, עת יפרסם את החלטת הריבית הבאה, על הגדלה, או בחינת הגדלה, של רכישות איגרות החוב שהוא מבצע. בתווך, מתנהל שער הדולר בתנודתיות, אך בתחום צר, כנגד האירו. במידה ובשוק מטבע החוץ יתחילו לייחס לנתונים כלכליים חיוביים השפעה חיובית על הדולר, בניגוד לזיקה השלילית בחודשים האחרונים, אפשר שהדולר ישוב לעלות כנגד האירו, תוך שהוא נהנה מהתרחבות הפרשי הצמיחה הכלכלית ותשואות הפדיון לטובת ארה"ב.
אנו סבורים ששער החליפין דולר – אירו ישוב לנוע בתחום 1.4-1.3 בתקופה הקרובה. לאחרונה נפרץ תחום זה כלפי מעלה, אך לעת עתה אנו רואים בכך אירוע נקודתי.
נפט ומוצריו
הנפט הגולמי התנהל בימים האחרונים בסימן עלייה ומחירו כעת הוא הגבוה ביותר זה 7 חודשים. בארה"ב נרשמת ירידה במצאי – הן במוצר הגולמי והן בתזקיקים. בתווך, התנודות בשער הדולר כנגד האירו גורמות לתנודות במחיר הנפט הגולמי, המהווה חלופה לני"ע וגידור כנגד עלייה בקצב האינפלציה.
להערכתנו מחיר הנפט הגולמי ימשיך לנוע בין גורמי ההיצע והביקוש, תוך תנודתיות גבוהה. למרות העלייה המהירה האחרונה, אנו מותירים את סיכון ה- up-side למחיר הנוזל.

דוחות:
ברבעון השני של 2009 מסתמנת ירידה של כ- 34% בהשוואה לרביע המקביל אשתקד (18.83דולר). ב- 2009 ירד יחס זה ב 15.6% בהשוואה ל- 2008 וב- 2010 צפויה עליה של כ- 21.3. בטבלה מוצג שיעור השינוי בשיעור הרווח למנייה מהרביע השני אשתקד, כאשר הוא נבדק לפי התחזיות של ה- 28.5.2009 וה- 4.6.2009.
בשווקים הפיננסיים הגלובאליים תולים תיקווה ברשויות הכלכליות, העושות כל מאמץ כדי להתמודד עם ההצטמצמות המחריפה בתוצר העולמי. לעת עתה, מצטברים סימנים מעודדים בתחום.