רוצים להשקיע באג"ח קונצרני - קודם כל דרגו

תמי זנד, מנהלת תחום ני"ע בבנק ירושלים נותנת שש עצות להשקעה באג"ח
כפי שכבר כתבתי בעבר, נושא הסיכון הגלום בהשקעה במניות ידוע וברור לכולם ולכן המשבר בשוק המניות פחות מטריד אותי. מה שיורד היום, יעלה מחר ובטווח של שלוש שנים הכל יכול להתאושש. התנודתיות שבשוק זה, למרות עוצמותיה הדרמטיות במשבר הנוכחי, לא מטרידה את הציבור הרחב שכבר מזמן או יותר נכון בסביבות חודש יולי השנה החליט להדיר את רגליו מהשקעה ישירה באפיק זה. מה כן מטריד? מטרידה ומדאיגה הגלובליזציה המקיפה של המשבר, החל כמובן מארצות הברית, דרך שוקי המניות המובילים באירופה המערבית, המזרחית, אסיה ובעצם כל שוקי המניות העולמיים. הכי מדאיגה אותי ההתנהגות של שוק אגרות החוב בכלל ואגרות החוב הקונצרניות בפרט. כולם כבר הבינו והפנימו את העובדה כי לא מדובר בהשקעה סולידית כפי שזה הוצג בעבר אלא בהשקעה שיכולה להיות מסוכנת ותנודתית מאוד. השאלה מה עושים עכשיו, אחרי ירידות השערים החדות באגרות החוב הקונצרניות, האם תמו הירידות? האם לקנות היום? מה לגבי אג"ח קונצרניות שיש לנו, האם למכור את מה שיש?

קשה לתת תשובות על מרבית השאלות וכל אחד צריך לעשות בדק בית אישי ופרטי בתיק ההשקעות שלו, כדי לראות אם הוא טוב ויציב ולא סובל ממחלות שיתבטאו ביכולת הפירעון העתידית של החברות השונות. באופן כללי יש לנהוג במשנה זהירות כיוון שלא מדובר במשבר רגיל אלא במגה משבר שגלי ההדף שלו עדין לא מוצו ואני מעריכה שעוד יבואו לידי ביטוי בשווקים כולם לרבות שוק אגרות החוב. למרות זאת ואף על פי כן, בעקבות שאלות רבות שקיבלתי מגולשי וקוראי הנאמנים, אני מרעננת קצת ידע בנושא ומפרסמת שוב את מורה הנבוכים הקצר של אגרות החוב. אז הנה שישה דברים שיש לבדוק בהשקעה באגרות חוב קונצרניות.

1. בראש ובראשונה, דרוג אגרות חוב: שוק אגרות החוב הקונצרניות מספק מגוון רחב מאוד של אגרות חוב בעלות רמות סיכון ותשואות שונות. אג"ח אלו מתחלקות בין אגרות חוב מדורגות לכאלו שאינן מדורגות. חברות הדירוג בארץ הן מעלות או מידרוג, שתי חברות עצמאיות אשר מספקות דירוג בלתי תלוי עבור אגרות החוב הקונצרניות. הדירוג של חברות אלו מצמצם למשקיעים את הצורך לבדוק בעצמם את החברה המנפיקה ומספק מידע ומחקר לגבי יכולת ההחזר (או הסיכון לחדלות פירעון) של החברה לגבי אותה איגרת.

אגרות החוב אשר אינן מדורגות מוגדרות כבעלות סיכון גבוה יותר. ישנן מספר סיבות לכך שחברות לא מזמינות דירוג של אגרות החוב שלהן וביניהן החשש להיחשף בפומבי כבעלות דירוג נמוך או עלויות הכרוכות בקבלת הדירוג. לאחרונה ישנן ביקורות לא מעטות לגבי שתי חברות הדירוג בעקבות התמוטטויות של חברות שנהנו מדרוג גבוה שלא עודכן בזמן. הביקורת טוענת כי חברות הדרוג מגיבות באיחור ומורידות דרוג לאגרות חוב אחרי שכל הבעיות כבר הפכו לנחלת הכלל ובאו לידי ביטוי בהתרסקות מחירי האג"ח של החברה שבקשיים.

למרות הביקורות, הדרוג מספק לנו כלי עבודה עיקרי במיון וסינון ראשוני של אגרות החוב. אמנם דרוג גבוה לא בהכרח מבטיח יציבות ו/או עמידה טובה בהתחייבויות, אבל דרוג נמוך או אי דרוג ימנע מהמשקיע הזהיר להשקיע באגרות חוב אלו, בטח בתקופות סוערות של חוסר ודאות ותנודתיות. כאמור שיטת הדירוג מתבססת על הערכת הסבירות לפירעון הקרן והריבית ע"י החברה שהנפיקה את האג"ח. להלן תזכורת לסולם דרוג עולמי:
AAA אג"ח בעלת רמת הסיכון הנמוכה ביותר. יכולת הפירעון של המנפיק הינה מעולה והיא אינה מושפעת מתנאים מאקרו כלכליים או ענפיים.
AA יכולת הפירעון של המנפיק הינה טובה מאד. ייתכן כי יכולת זו תושפע באופן מועט ע"י התנאים המאקרו כלכליים או ענפיים.
A יכולת הפירעון של המנפיק הינה טובה, אך יכולת זו מושפעת מתנאים מאקרו כלכליים או ענפיים.

BBB יכולת הפירעון של המנפיק הינה סבירה והיא מושפעת מתנאים מאקרו כלכליים או ענפיים, כך שאם תחול הרעה בתנאים אלו, תפחת יכולת הפירעון.
BB יכולת הפירעון של המנפיק אינה גבוהה והיא תקטן במידה ויחולו שינויים בתנאים המאקרו כלכליים או הענפיים.
B יכולת הפירעון של המנפיק נמוכה והיא תקטן עוד יותר במידה ויחולו שינויים בתנאים המאקרו כלכליים או הענפיים.

יש גם דרוגים בקבוצת C אבל זה ממש לא רלוונטי להצגה, לאור רמת הסיכון הגבוהה המגולמת בהם. אג"ח מדורגות הינן בעלות סיכון נמוך יותר מאג"ח שאינן מדורגות, והמידע שיש לנו על אגרות החוב המדורגות הוא רב יותר. כמו במניות, גם באג"ח, ככל שהסיכון גבוה יותר הסיכוי לרווח גדול יותר ולכן חשוב להשוות אג"ח על בסיס דומה. כלומר, יש להשוות בין אג"ח קונצרניות על בסיס של דירוג (ומח"מ) דומה. בתקופות של חוסר ודאות יש לבחור אג"ח מקבוצת הדרוג העליונה כלומר מרמת A ומעלה.

2. ריבית ופדיון: מרבית אגרות החוב משלמות ריבית פעם או פעמיים בשנה אם כי יש אג"ח המשלמות ריבית רבעונית כמו לדוגמא גילון הממשלתית או חשמל 22 הקונצרנית. פדיון הקרן יכול להעשות בתום התקופה בתשלום אחד או במהלך כמה תקופות, במספר תשלומים, מה שנקרא בשפה המקצועית פדיון לשיעורין, כאשר יתכנו שיעורים זהים ויתכנו שיעורי פדיון שונים. פדיון של קרן שנעשה על פני כמה תקופות מקצר את משך החיים הממוצע (המח"מ) של איגרת החוב ובכך מצמצם את הסיכון שלה, אם כי זה נתון שלדעתי מעט מטעה.

3. מח"מ: משך החיים הממוצע של אגרת החוב הוא פונקציה של הגיל הממוצע של תקבולי הקרן והריבית. המח"מ מהווה אינדיקציה ומדד לרמת הסיכון של אגרת החוב. באיגרת שאינה משלמת ריבית המח"מ הוא משך התקופה עד לפדיון המלא של האיגרת. במקרה של איגרת המשלמת ריבית המח"מ תלוי במחיר של האיגרת, בשיעור הריבית ובמספר הפעמים שהיא משולמת. ככל שהמח"מ גבוה ישנה רגישות גבוהה יותר לתשואת האג"ח ביחס לזעזועים בשוק והסיכון של אג"ח אלו גבוה יותר. הסיכון כאן הוא גם החשש של חדלות פרעון כי בתקופות ארוכות יש יותר סיכוי למשבר בחברה שהנפיקה את האג"ח וגם סיכון התשואה האלטרנטיבית, של עלית ריביות בשוק, הגדלת היצע אג"ח קונצרניות וכדומה. בתקופות בהן ישנם חששות רבים ועליה בתנודתיות, עדיף לשמור על מח"מ קצר יחסית.

4. תשואה: בחישובי תשואה ניתן לחשב את התשואה במונחים נומינליים או במונחים ריאלים. שיעור התשואה הראלי לפדיון של אגרת חוב הוא התקבול הראלי השנתי הממוצע של מחזיק האג"ח, בתנאי שהחזיק בה עד לפדיון הסופי ובהנחה שמחזר את תקבולי הריבית במהלך התקופה. באיגרת חוב אשר מחלקת ריבית ניתן להתייחס לתשואה כמורכבת משני חלקים: תשואת הריבית: נובעת מעצם חלוקת הריבית. תשואה זו תהיה חיובית תמיד אם כי לא בהכרח זהה לגובה הריבית הנקובה או תואמת לגובה הריבית השוררת באותה עת במשק. תשואת הון: נובעת ממחיר האיגרת, רווח או הפסד הון הנגזר מהקרן.

חשוב לציין כי לאחר שכבר קנינו את אגרת החוב, לא יחול שינוי בתשואה לפדיון שחושבה ביום הרכישה, גם אם מחירה בבורסה ישתנה והתשואה השוטפת שלה תשתנה. יחול שינוי בשיערוך השוטף של שווי ההשקעה בעקבות שינויים בשער אגררת החוב אולם מי שמחזיק באג"ח עד לפדיון ירוויח את תקבולי הריבית השנתיים ובתוספת רווח או הפסד הון שנוצר ממחיר הרכישה של האג"ח. כאשר מדובר על אגרות חוב נושאות ריבית, ניתן לאפיין גורמים שונים מהם מושפעת התשואה:

מחיר (עלות) האיגרת: ככל שמחיר האיגרת נמוך יותר, התשואה השנתית גבוהה יותר.
שיעור הריבית נקובה: ככל שהריבית גבוהה יותר, התשואה השנתית גבוהה יותר.
אורך חיי האיגרת: ככל שאורך חיי האיגרת קצר יותר, התשואה השנתית גבוהה יותר.
תשלומי הריבית: ככל שמקבלים יותר תשלומי ריבית בשנה, התשואה השנתית גבוהה יותר.
אינפלציה / פיחות: ככל ששיעור עליית המדד או עליית הדולר גבוה יותר, התשואה הנומינלית השנתית תהיה גבוהה יותר.
5. פיזור וסחירות: חשוב מאוד לפזר את ההשקעה בין מגזרי פעילות שונים אשר אינם תלויים זה בזה. הבורסה מאפשרת פיזור השקעה באג"ח קונצרני במסגרת מדדי התל בונד לסוגיהם ובנוסף ניתן לבנות פיזור אג"ח באופן אישי. ככל שהפיזור גבוה יותר, אזי אם יש חדלות פירעון באג"ח ספציפית יש לה השפעה נמוכה יותר על מכלול רכיב אגרות החוב הקונצרניות בתיק ההשקעות. יש עדיפות לאג"ח בעלות רמת סחירות גבוהה. ישנן אג"ח בעלות דירוג גבוה ותשואות גבוהות אשר המסחר בהן הינו בהקפים נמוכים וקשה למכור, בעיקר בזמן משבר.

6. הגוף מנפיק האג"ח והביטחונות: חשוב לדעת האם מדובר בחברה מבוססת וידועה או בחברה חדשה בעלת ניסיון והון מצומצמים, וכמובן הרקורד של החברה, אם יש כזה, בעמידה בתשלומי האג"ח. בנוסף, חברה המנפיקה אג"ח חייבת להבטיח אותו ע"י שעבוד, כאשר ישנם שלושה סוגי שעבודים: שיעבוד סמלי, שיעבוד צף ושיעבוד ספציפי. נתונים ופרוט לגבי סוג השעבוד של כל אג"ח מופיע באופן מפורט בתשקיף ההנפקה או בדוח דרוג האיגרת. לא מעט חברות יוצאות לידי חובה בשיעבוד צף בשווי של שקל אחד. אנחנו לרוב לא באמת יודעים מהם הביטחונות שיש לכל אג"ח, ובטח לא אחרי שהיא כבר נסחרת בבורסה תקופה ארוכה.

לסיכום: למעוניינים בהשקעה זהירה ושמרנית באגרות חוב, יש לשים לב לכל הפרמטרים שמניתי ולבחור אג"ח תוך תשומת לב רבה והתאמה אישית לצורכי הנזילות והנטייה לסיכון. והכי חשוב, אל תמהרו לפעול, ותנסו לנטרל את הרגש ולפעול כלכלית ובהגיון.