כלל פיננסים: "שוק הנדל"ן העולמי מתעורר – הנכווה ברותחין מרתיח שוב את הצוננים"

אמיר כהנוביץ': מלבד עונת הקיץ שמסבירה חלק מהעליות וסוף המיתון המסתמן, נראה שהאופנה העולמית של רכישת בתים חזרה
עליות שערים הבוקר בבורסות אסיה, על רקע עליה בהזמנות המכונות ביפן ב-1%, מה שתומך בהערכות כי הכלכלה השנייה בגודלה בעולם יוצאת גם היא מהמשבר. החוזים העתידיים על בורסות אירופה וול-סטריט מאותתות כי המסחר שם יפתח מאוחר יותר בירידות שערים קלות, זאת לאחר עליות של ארבעה שבועות רצופים. משקיעים מפחדים מהמחירים הגבוהים שאליהם הגיעו המדדים, כפי שמשתקפים במכפילי הרווח. להמחשה, המכפיל הנוכחי של מדד ה-S&P500 עומד על 18.6 והמכפיל עם הרווחים הצפויים לשנה הנוכחית עומד על 16.9, כלומר, תשואה גלומה של 5.9%. מדד הפחד, ה-VIX, עדיין תקוע על רמה של 24.8 נק', סביבת הפחד ששמרה על רמתה בחודש האחרון ומאותתת שהמשקיעים עדיין אחוזי בהלה מסוימת ושהאופוריה לא ממש שולטת ברחובות. המשקיעים כעת רוצים "מעט סיכון"

המשך: כולם רוצים "מעט סיכון"- מחירי אג"ח בדירוג גבוה מתפוצצים

נחזור לנושא שכבר העליתי לא מזמן והוא מעבר המשקיעים מאג"ח ממשלתי (AAA) לאג"ח בדירוגים גבוהים. הבעיה שהעליתי אז הייתה מגמה של "נתחיל לקחת סיכון קטן" הגורמת למעבר המשקיעים מאג"ח בטוחות לאג"ח בדירוגים גבוהים ועשויה לגרום או שכבר גרמה להתנפחות לא פרופורציונאלית של מחיריהם. באופן עקרוני נסביר שאנליסטים נוהגים לאמוד יוקר של אגח"ים הן באמצעות השוואה אבסולוטית של התשואות לאורך זמן והן לפי מרווחים הסטורים ובהם: מרווחים לאורך זמן (למשל המרווח בין התשואה של אג"ח לשנתיים לבין התשואה שלו ל-10 שנים) ומרווח בין רמות דירוג (כלומר מרווח בין אג"ח ממשלתי לאג"ח בדירוג מסוים).

אם ננסה ללכת בשיטות הנ"ל נראה למשל, שאג"ח בדירוג AA אמריקאי ל-5 שנים נותן היום תשואה של 3.98% (לשנה) ולפני המשבר נתן תשואה של 5.79%, לכאורה, היום הוא נראה לא אטרקטיבי, גם התשואה נמוכה יותר וגם הסיכון לאי החזר החוב נתפס היום כגבוה יותר. המשקיעים והאנליסטים יבחנו את האלטרנטיבות האחרות העומדות בפניהם וישתמשו גם בכלל אצבע של מרווח בין האלטרנטיבות, המשקיעים יבחנו את האלטרנטיבות הנוכחיות והאנליסטים ודאי ירחיקו ויבדקו את המרווחים גם בהשוואה היסטורית. אבל גם כאן צפוי להם מפח נפש, כיוון שרמת הריבית ששררה במשק בעבר שונה מזו של היום היא תעוות את המרווחים ותוציא את הכלל הזה משימוש.

אני מציע שיטה שתנסה לפתור חלק מהבעיות בקבלת אומדן לרמות המחירים הפרופורציונאליות בין הדירוגים השונים: והיא לבדוק את המשקולות (באחוזים) הנדרשות לבניית אג"ח סינטטי בכל דירוג. להמחשה ננסה להגיע לתשואה סינטטית של אג"ח בדירוג AA משילוב של אג"ח בדירוג AAA (ממשלתי) ושל אג"ח בדירוג BB, כולם ל-5 שנים. הבדיקה תשקלל שני מרווחים במקביל וכן תיתן תוצאה באחוזים, ולכן תפתור חלק מהבעיה של סביבת הריבית ההיסטורית שמשתנה.

תוצאות בדיקת הדוגמא: הממצאים תמכו בהשערותינו הראשוניות כי סביר מאד שקיימת התנפחות מחירים לא פרופורציונאלית באג"ח בדירוגים הגבוהים. להמחשה: ניתן ליצור תשואה סינטטית של אג"ח בדירוג AA באמצעות אחזקת 80% מהתיק באג"ח ממשלתי ורק 20% באג"ח בדירוג BB, בעוד בסוף 2008 היה צורך להחזיק היה צורך להחזיק 56% מההשקעה באג"ח בדירוג BB. אם נבדוק היסטורית נראה שהפרופורציות היום הינן גבוהות מאד גם במונחים היסטוריים ולכן בנייה סינטטית של תשואה מקבילה לזו של אג"חים בדירוגים גבוהים נראית היום אטרקטיבית משמעותית מבעבר.

כנראה שביפן אמרו לעצמם: " נפרסם את כל הנתונים ביחד, כדי שהמשקיעים לא ידעו מה לעשות"

היום אין פרסומי מאקרו משמעותיים בארה"ב. באירופה יש איזה מדד ביטחון משקיעים לא מעניין שיתפרסם ב-11:30 ורוב נתוני המאקרו בעולם התפרסמו ויתפרסמו הבוקר ביפן, בניהם העודף במאזן המסחרי (שהתרחב ותומך מעט ביין), השינוי בכמות הכסף (M2 ו- M3) שהפתיעה מעט למעלה ופוגעת ביין, ירידה בפשיטות הרגל, שתומכים ביין, עלייה בהזמנת המכונות ובהלוואות לבתים, שמצד אחד תומכות ביין כי מעידות על התאוששות הכלכלה היפנית ומצד שני לא תומכות ביין כי מעידות גם על סכנה לעליית מחירים, שתפגע ביין, וגם על מעבר אפשרי של משקיעים למטבעות מסוכנים יותר מהיין, בקיצור, כמו שהבנתם, אי אפשר לדעת מה צריך לקרות היום עם היין. המשקיעים, בכל אופן, לאחר שמכרו ביום שישי יינים כמו משוגעים, בגלל שיצאה איזו המלצה למשקיעים יפנים להשקיע בנכסים עם תשואה גבוהה מעבר לים, אבל הבוקר חזר היין להתחזק מעט, אבל ממש מעט. כרגע נסחר היין ברמה של 97.2 יין לדולר, כשביום חמישי עמד על 95 יין לדולר.

שוק הנדל"ן העולמי מתעורר – הנכווה ברותחין מרתיח שוב את הצוננים

מחירי הבתים בארה"ב, נזכיר, חזרו לעלות, לראשונה מאז חודש יולי 2006 ומכירות הבתים עולות. בבריטניה עלו מחירי הבתים ביולי ב-1.1% והבוקר מתפרסם כי ביפן גדלו ההלוואות לרכישת בתים ובסין עלו מכירות הנדל"ן ב-60% תוך שבעת החודשים הראשונים של השנה. מלבד עונת הקיץ שמסבירה חלק מהעליות וסוף המיתון המסתמן, נראה שהאופנה העולמית של רכישת בתים חזרה. מי אמר שהנכווה ברותחין לא מרתיח שוב?

הנדל"ן המסחרי – מלאכתם של נגידים נעשית בידי אחרים

כמה חיכינו למשבר שיגמר, שנוכל לחגוג במזרקה מול בניין העירייה ולהשתכר עד הבוקר. אבל כמו הורה שלא מוכן שיתחילו לאכול עד שכל הילדים מתיישבים לשולחן, כך ברננקי לא מוכן שנחגוג עד שגם סקטור הנדל"ן המסחרי יוכל להצטרף ואובאמה לא מוכן שיתחילו לחגוג עד שכל המובטלים חוזרים לעבודה. למרות שאנחנו יודעים כמה השניים כבר מורעבים לקצת נחת. אז נכון שמחירי הנדל"ן המסחרי ירדו בכ-35% מאוקטובר 2007, אבל נראה שהמטרה של ברננקי היא נוחה יותר להגשמה כיוון שפשוט קל יותר להגיע אליה, ויתכן שמלאכתו אף תעשה בידי אחרים: מספיק שאובאמה יצליח במטרתו, להוריד את שיעור האבטלה, הרי עוד קודם יזדקקו החברות לשטח נדל"ני (משרדים וכו'…) מה שיפתור גם את בעייתו של הנגיד. בנוסף ברננקי יכול, גם בלי התאוששות אמיתית, לתמוך בסקטור. כבר מחר בפגישת המועצה המוניטרית הוא יוכל לתמוך בו: מלבד הותרת הריבית ברמה אפסית הוא עשוי להעביר החלטה להפעיל תוכנית לעידוד מתן אשראי לסקטור.