סיגמא-קלאריטי

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי, סיגמא-קלאריטי בית השקעות
כפי שמתרחש כבר לא מעט שנים (וליתר דיוק, במידה רבה מאז 2008), גם בשנת 2025, נתוני הכלכלה והמגמות של שוקי המניות והאג"ח היו ברובן שונות במידה לא מועטה מהתחזיות שניתנו בתחילתה. זוכרים שהקונצנזוס שהתגבש בתחילת אפריל עם הטלת המכסים של טראמפ, היה שאלו יאיצו את האינפלציה ויפגעו בסחר העולמי? המציאות התבררה כשונה לחלוטין.

 בשנת 2025 קיבלנו שיעור נוסף שלעיתים המציאות אינה "מתיישרת" עם התיאוריות ויש לה דינמיקה משלה. הדרך להתמודד עם האתגר הזה של הרכבת תיק השקעות במציאות היא לנסות לזהות את המגמות ארוכות הטווח שיניעו את הסקטורים והכלכלות השונות ופחות את התנודות קצרות הטווח. לשם דוגמה, האם יש השפעה רבה על תיק ממוצע אם האינפלציה תהיה בשנה הקרובה 1.9% או 2.4%? בשוליים בלבד.

לעומת זאת, אם המגמה של עלייה במתח הגיאו-פוליטי בעולם תימשך, התעשיות הביטחוניות תמשכנה להיות מושפעות מכך במידה רבה. להלן שלוש מגמות מאקרו עיקריות שהשפעתן תורגש להערכתנו לא רק בשנה הקרובה, אלא לאורך זמן רב.


סחורות
אחרי תקופה ארוכה שבה שוק הסחורות התנהל באופן "רגוע" (הקלה בשרשראות אספקה, ירידת מחירי אנרגיה וחלק מהמתכות, והאטה בפעילות התעשייתית), נראה שמתחילים להצטבר התנאים שמאפיינים את תחילתו של מחזור עליות חדש. ראשית, ישנו האלמנט הטכני. מאחר ושוק הסחורות פיגר אחר ביצועי שוקי המניות, ההקצאה שניתנה לו בתיקי ההשקעות היתה קטנה למדי.

 משקיעים אוהבים "נכסים שעובדים". מצב כזה יוצר קרקע נוחה לשינוי כיוון. כל שיפור מתון בביקוש או כל זעזוע קטן בצד ההיצע עלול להתגלגל לתגובה חזקה במחיר מהסיבה הפשוטה שמעט מאוד משקיעים כבר נמצאים “בעמדה” ליהנות ממנו, והכניסה המאוחרת יוצרת גל קניות מצטבר.

הסיבה השניה שבגינה אנחנו סבורים ששוק הסחורות ראוי למקום ראוי בתיק ההשקעות היא הירידה בהיצע לצד עלייה בביקוש. דינמיקה כלכלית בסיסית. בניגוד למוצרים ושירותים, בהפקת נפט, בכרייה, בזיקוק ובהובלה אין “כפתור” להגדלת תפוקה מהירה.

פרויקטים חדשים לוקחים שנים, אישורים לוקחים זמן, והעלות ההונית גבוהה. לכן, השנים האחרונות של השקעות חסרות בהרחבת היצע יצרו מצב שבו המערכת הגלובלית מגיבה לאט יותר לעלייה בביקוש. כשיכולת התגובה נמוכה, המחיר הוא שמאזן את השוק, הוא עולה עד שהביקוש מתמתן או עד שהיצע חדש באמת מגיע, ותהליך כזה, מטבעו, אינו אורך שבועות אלא של רבעונים ושנים.

הירידה בהשקעות ובהיצע מוצאת את הכלכלה הגלובלית על סיפה של מהפיכה תעשייתית חדשה. הפריצה של הבינה המלאכותית מצריכה השקעות ענק בתשתיות רשת החשמל, מעבר אנרגטי והאצה בבניית דאטה סנטרים ושרשראות אספקה.

כל אלה הם תהליכים שמגדילים דרישה למתכות תעשייתיות, לאנרגיה, ולעיתים גם לחומרי גלם “נישתיים” יותר. זהו אינו אירוע חד פעמי, כי אם שינוי מבני גלובלי. לכל זה מתווספת גם ההקלה המוניטרית שחלה בשנתיים האחרונות שעשויה לעודד השקעות אשר במקרה של סחורות זקוקה הצורך הוא בהקצאות הון בהיקף גדול מאוד.

בעוד שבעבר התפישה היתה שהשקעה בסחורות משמשת כהגנה מפני אינפלציה, הפעם אנחנו סבורים שהיא עשויה להיות כוח מניע לכלכלה הגלובלית בשנים הקרובות ועל כן אנחנו מגדילים את החשיפה לתחום באמצעות השקעה בחברות כרייה וחברות אשר מספקות את התשתיות והכלים לפיתוח של המקורות השונים של הסחורות.


בינה מלאכותית
נראה כי כל תחזית כלכלית כיום חייבת להתייחס לבינה המלאכותית כמאיץ הצמיחה העיקרי של הכלכלה הגלובלית. לצורך הערכה כיצד תתפתח ותשפיע הבינה המלאכותית על חיינו, ניתן לעשות אנלוגיה לפריצה של האינטרנט בתחילת המאה הנוכחית. הפריצה אופיינה בהקמה של אתרים בקצב מסחרר ועלייה מטאורית במספר המשתמשים. אבל בשנים הראשונות היה פער גדול בין ההתלהבות לבין הכלכלה.

רוב האתרים הציעו תוכן ושירותים בחינם, וההנחה הייתה שהכנסות יגיעו “מתישהו”. רק לאחר זמן מסוים התגבשו מודלים יציבים של גבייה שכללו פרסום ממוקד, תשלומים מקוונים שהניעו את ההתפתחות של אבטחת העברת הכסף, מסחר אלקטרוני שהשתכלל, מנויים לתוכן ושירותים ולבסוף הענן שהפך את האינטרנט לתשתית עסקית. הטכנולוגיה הקדימה את המונטיזציה, ורק כשהתשתיות, המדידה והאמון הבשילו, הרווחים החלו להגיע ולצמוח.

 זה לקח כמה שנים, אבל היה ברור שללא מונטיזציה של התשתית, אין לה קיום. הבינה המלאכותית נמצאת היום בנקודת המעבר הזו. בשנתיים האחרונות ראינו יכולות מרשימות של יצירת טקסט, תמונה וקוד, שיחה טבעית, חיפוש וסיכום, והתרגשנו מהשאלה “מה המודל יודע לעשות?”.

כעת השאלה משתנה ל“מי באמת מרוויח מזה, ואיך?”. המונטיזציה צפויה להגיע בעיקר דרך הטמעה עמוקה בתוך תהליכי עבודה ולא רק דרך “צ’אט” כללי. כשהבינה המלאכותית יושבת בתוך שירות לקוחות ומקצרת זמן טיפול, או מוטמעת במחלקת מכירות ומעלה שיעורי המרה בתוך או מסייעת לפיתוח ומצמצת באגים, הרבה יותר קל למדוד החזר השקעה ולכן גם להצדיק מחיר.

 לכן אנחנו רואים מעבר מתוספים “נחמדים” לפיצ’רים שחוסכים כסף או מייצרים כסף באופן ישיר שמייצרים מעבר למודלים של שימוש ותוצאה. השלב המעניין ביותר עשוי להיות “סוכנים” שהן מערכות שמבצעות רצף פעולות מקצה לקצה. במונחים מקצועיים זה נקרא "הסקה", Inference. לא רק לנסח תשובה, אלא למשוך נתונים, לפתוח קריאה, לבצע בדיקות, להפיק דוח, להציע החלטה ולהניע פעולה. כאן הערך קרוב לאוטומציה עסקית אמיתית, אך גם הדרישות לאמינות ואבטחה גבוהות בהרבה, כי לטעויות יש משמעויות כספיות וגם סיכונים רגולטוריים.

כדי שהמונטיזציה תהיה משמעותית, יש כמה תנאים שצריכים להמשיך להשתפר. איכות הנתונים והבקרות חייבות לצמצם טעויות ולהעלות אמון. האינטגרציה למערכות ארגוניות קיימות חייבת להיות חלקה, עם הרשאות, ניטור וציות.

מכאן גם נגזרות הזדמנויות ההשקעה. הערך לא יתנקז רק ל“מודלים”, אלא לשרשרת כולה, היינו, תשתיות חישוב ושבבים שמאפשרים את מהפכת ההסקה, ענן ופלטפורמות שמספקות יכולות AI לארגונים ומשלבות אותן במוצרים קיימים.

 מי שתיהנינה מכך הן החברות שמספקות “את הכלים שמאחורי הקלעים” ואלה שמשתמשים בה כדי לחסוך זמן וכסף בעבודה היומיומית. אלו החברות שמספקות את הציוד שמאפשר לבינה המלאכותית לעבוד בזכות מחשבים חזקים מאוד, מרכזי מחשוב גדולים, וחיבורים מהירים שמאפשרים להעביר כמויות מידע עצומות.
ככל שיותר עסקים ישתמשו בבינה המלאכותית כל יום, יידרשו יותר יכולות כאלה.

 לצד אלו יש את החברות שמוכרות שירותים לעסקים אשר יצליחו להטמיע בינה מלאכותית לתוך התוכנות שכבר קיימות ויגבו תשלום נוסף, כי זה יחסוך לעובדים הרבה שעות ויקצר תהליכים. לבסוף, הביקוש יעלה לחברות שעוזרות להשתמש בבינה המלאכותית בצורה בטוחה שכוללת הגנה מפני פריצות, שמירה על פרטיות, ובדיקות שמונעות טעויות. ככל שהשימוש יעמיק, עסקים יהיו מוכנים לשלם יותר כדי לצמצם סיכונים.

מלחמות
על הנושא של ההשפעה של העלייה במתח הגיאו-פוליטי כתבנו כאן פעמים רבות בשלוש השנים האחרונות. קוראי הסקירה הזו עלולים לחשוד בנו שאנחנו מעודדים עימותים בין מדינות. חלילה, זה לא אנחנו, זה הם.

בסמוך לכתיבת שורות אלו אנחנו מתבשרים על מהומות באירן שמאיימות להפיל את המשטר ועל כך שכוחות אמריקאיים חטפו את נשיא ונצואלה (!). ההשלכות העולמיות של כל אחד משני האירועים הללו עלולות להיות משמעותיות ביותר והם מתווספים למספר רב מאוד של עימותים שהתרחשו בשנים האחרונות במסגרת המאבק הבין גושי שהולך ומתעצם. זהו כמובן אינו עוד סכסוך שייושב באמצעות משא ומתן בין שני צדדים, אלא אירוע טקטוני.

כזה שמשנה סדרי עולם ומחייב חשיבה חדשה לחלוטין. כתבנו רבות אודות המשמעות הכלכלית והמדינית של ההגדלה החדה בתקציבי הביטחון ברחבי העולם. מי שעדיין מטיל ספק במגמה, כדאי לו שיעבור על ההודעות לבורסה שפרסמו כמה מהחברות הביטחוניות המקומיות בחודש האחרון שמעידים על עוצמת הביקושים.

לאור זאת, משקלן של החברות הביטחוניות בתיק ההשקעות שלנו ימשיך להיות מעבר למשקלו במדדים מאחר ואנחנו צופים שהחברות האלו תמשכנה ליהנות מקצבי צמיחה גבוהים מאוד בשנים הקרובות. מלחמות זה רע, חברות ביטחוניות זה טוב.
----
בסוף 2025 וורן באפט פרש מתפקידו כמנהל חברת ההשקעות שלו, ברקשייר, לאחר 60 שנה. בכך הוא חתם את הקריירה המפוארת ביותר כמנהל השקעות שהשיא ללקוחותיו תשואה של מיליוני אחוזים. באפט היה המשקיע הטוב בהיסטוריה בעיקר בזכות דבר אחד שהוא הקפיד לעשות מידי יום, הוא קרא. קרא הכל, עיתונים, דוחות כספיים, דיווחים רגולטוריים וביוגרפיות.

 באפט העיד על עצמו שהוא מקדיש כשש שעות ביום לקריאה. הוא הגיע להישגים האדירים שלו בזכות הידע הרב שהוא רכש באמצעים די פשוטים וזולים אבל יעילים. באפט לימד אותנו שהתחכום הוא בפשטות, בשכל הישר וגם באינטלקט.

כשהאינפורמציה זמינה אין צורך במודלים מפוצצים או גרפים מתחכמים. כל מה שנדרש זה לקרוא ולהשתמש בשכל הישר כדי לעבד את החומר. עלינו להודות על כך שזכינו לחיות בתקופה בה עבד ופעל אייקון השקעות כמו באפט. למדנו. ואוו, כמה למדנו.