מידרוג מורידה דירוג לחברת קלקן קפיטל מ- A3 ל- Baa1 ומותירה את הדירוג תחת בחינה עם השלכות שליליות ‎

מידרוג

מידרוג מורידה את דירוג אגרות החוב סדרה א' שהנפיקה Kalkan Capital Limited (להלן: "החברה") מ-A3.il  ל- Baa1.il ומותירה את הדירוג תחת בחינה עם השלכות שליליות.

ביום 26.03.2024 דיווחה החברה בדוח מיידי על משא ומתן מתקדם עם גוף מימון בארה"ב לקבלת מימון לפרעון מוקדם וסופי של אגרות חוב (סדרה א') שבמחזור וכן כי להערכת בעל השליטה בחברה המימון צפוי להיות מושלם בימים הקרובים. על אף זאת, לחברה אין וודאות כי המימון יושלם ויבוצע הפרעון המוקדם המלא[1].

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:

* אג"ח סדרה א' מובטחת ב- 2 נכסי נדל"ן מגורים להשכרה של החברה כמפורט בשטר הנאמנות לאג"ח.

שיקולים עיקריים לדירוג

·       הורדת הדירוג נובעת מהערכת מידרוג כי קיימים ליקויים בממשל התאגידי בחברה והדבר מתבטא בדיווח החברה אודות ממצאי בדיקה שעלו במהלך עבודת הביקורת לדוחות הכספיים ומצביעים על אי סדרים כספיים אשר יש בהם להשפיע לשלילה על סיכון האשראי של החברה. בהתאם לדיווח החברה מ- 26.03.2024[2], במהלך עבודת הביקורת לקראת הדוחות הכספיים לשנת 2023 התגלה קיומם של חשבונות בנק על שם בעל השליטה שדרכם התבצעה פעילות עסקית של החברה במהלך השנה. לפי הדיווח, ליום 31.12.2023 נוצרה בחשבונות אלו יתרת חובה של בעל השליטה לחברה בסך כ- 4.7 מ' דולר ולאחר תאריך הדוח הכספי בעל השליטה השיב לחברה סך של כ- 3 מ' דולר וכן הלוואת הבעלים בחברה העומדת לטובת בעל השליטה בסך כ- 5.2 מ' דולר לא תפרע לבעל השליטה כמתוכנן עד לחודש ספטמבר 2024 לרבות בדרך של קיזוז. בהתאם לדיווח החברה, בעל השליטה הבהיר לחברה כי לא נעשה שימוש בכספי חשבונות אלו לצרכיו האישיים אלא לצרכי החברה ונכסיה בלבד. עוד ציינה החברה בדיווח כי במהלך הביקורת לקראת הדוחות הכספיים התגלה כי הלוואה בסך כ- 8 מ' דולר על אחד מנכסי החברה לא נרשמה בספרי החברה ולא ניתן לה גילוי בדוחות הכספיים וכי במהלך אוקטובר 2023 הלוואה זו נפרעה באמצעות גורם מממן של החברה. החברה ציינה כי הממצאים האמורים אינם סופיים, אינם סקורים או מבוקרים וכי הם עשויים להשתנות במועד פרסום הדוחות הכספיים. כמו כן החברה מעריכה כי השלמת בדיקת הנאותות בקשר עם ממצאים אלו צפויה להוביל לדחייה של מועד פרסום הדוחות הכספיים מעבר למועד הקבוע לפרסומם. יצויין כי הדיווח האמור של החברה בא במקביל עם דיווח החברה על כוונתה לבצע פרעון מוקדם מלא של אגרות החוב (סדרה א') כמתואר לעיל. כמו כן, הורדת הדירוג נובעת מהערכתנו למדיניות פיננסית חלשה של החברה, לאור ניהול נזילות חלש כפי שמתבטא בהון חוזר שלילי משמעותי לזמן ממושך. בהתאם להתפתחויות בנושא אי סדרים אלו ובהתאם למועד הצפוי לפרסום הדוחות הכספיים, מידרוג תבחן את אמינות ומספיקות המידע שיש בידיה לצורך המשך דירוג אגרות החוב כל עוד הן תיוותרנה במחזור.

·       הורדת הדירוג נובעת גם שיקולים מבניים בעקבות נטילת הלוואה מסוג הון מועדף בסכום מסגרת של עד 18 מ' דולר, אשר להערכת מידרוג יש בה לייצר נחיתות למחזיקי האג"ח בתזרים השוטף מנכסי החברה. במהלך רבעון רביעי 2023 נטלה החברה, באמצעות החברה בת Kalan Capital USA LLC, הלוואה מסוג הון מועדף בסכום  מסגרתשל 18 מ' דולר (מכך ניצלה החברה כ- 6 מ' דולר למועד הדיווח) לתקופה של שלוש שנים נושאת ריבית שנתית בשיעור 17% (משולמת חודשית). ההלוואה הועמדה בדרך של הקצאת זכויות הון מועדף (preferred equity) בחברת הבת וכן בחברה חדשה שהוקמה על-ידי חברת הבת ואליה הועברו זכויות חברת הבת בחמישה נכסים של החברה (Rockridge, Piney Point, Creekside, Veranda, Woodscape). להערכת מידרוג, נטילת ההלוואה בתאגיד המוחזק בשרשור על ידי החברה ואשר חולש על חמש חברות נכס מחלישה את פוטנציאל התזרים שינבע לחברה מחברות נכס אלו שכן המלווה זוכה לקדימות מבנית בתזרים מנכסים אלו וכן היא מעלה את ריכוזיות מקורות התזרים. ההשפעה השלילית של הנדחות המבנית על הדירוג ממותנת בשל היקפה המתון של ההלוואה. יצויין כי החברה לא עדכנה את מידרוג אודות אירוע זה בזמן אמת ומידרוג רואה בכך פגיעה בשקיפות החברה כלפי מידרוג.

·       עיכוב בהשלמת מימון מחדש באמצעות נטילת "הלוואת שמיכה" – החברה בוחנת מתווים חלופיים למימון. ליום 30.09.2023 לחברה יתרת הלוואות קצרות טווח וחלויות של הלוואות לז"א בגין מימון נכסים בסך של כ- 212 מ' דולר. מתוכן, הלוואות בסך של כ- 152 מ' דולר, חלף מועד פירעונן ומועד פירעונה של הלוואה נוספת בסך כ- 39 מ' דולר הוא באפריל 2024. בהתאם לדיווחי החברה, עד כה המלווים לא הודיעו לחברה על הפרה של תנאי ההלוואות, והחברה ציינה בדיווחה כי מלווה מהותי של החברה הביע הסכמה עקרונית להעמדת מימון נוסף לחברה. בחודש דצמבר 2023, במסגרת דוחותיה הכספיים ל- 30.09.2023, דיווחה החברה כי היא מצויה בשלבים סופיים (טכניים במהותם) להשלמת מימון מחדש בתשעה נכסים באמצעות הלוואת שמיכה בכירה מ-JP Morgan בהיקף כולל של כ- 185 מ' דולר. ביום 18 בפברואר 2024, דיווחה החברה כי מועד השלמת המימון נדחה ואף אין וודאות כי המימון כאמור יועמד בפועל, לאור דרישות מסחריות חדשות של המלווה הבכיר שעלו בשלב מתקדם מאוד, אשר עיקרן דרישה לצמצם את היקף ההלוואה אשר תועמד על-ידי המלווה הבכיר, באמצעות הוספת שכבת הלוואת מזנין ממלווה אחר, וכן כי אחד המלווים המרכזיים בפורטפוליו הנכסים נשוא המימון הביע הסכמה עקרונית להעמדת רכיב זה. לגבי אחת ההלוואות, דיווחה החברה כי היא אינה עומדת בקובננט של יחס הכיסוי ושקיימת לה אפשרות ריפוי בדמות הזרמת 3.5 מ' דולר וכי היא לא קיבלה הודעת הפרה מהגוף המממן. הלוואה זו צפויה למימון מחדש במסגרת המימון מחדש. להערכת מידרוג, החברה ממשיכה לפעול להשלמת המימון מחדש בעיקר על הנכסים שפירעונם חלף ושכעת אין וודאות לגבי היקף המימון מחדש והאם יושלם. מידרוג מעריכה כי השלמת תהליך זה חיונית לנראות התזרים השוטף מפעילות החברה והתמודדות מול עומס הפירעונות הנוכחי.

·       החברה פועלת בתחום המולטיפמילי ביוסטון טקסס המאופיין בביצועים יציבים. תחום הנדל"ן המניב למגורים ביוסטון, טקסס, ארה"ב, בנכסים מסוג Multifamily ("מולטיפמלי"), מתבסס על ביקושים יציבים יחסית לדיור לאורך זמן ומתאפיין בשיעורי תפוסה ממוצעים של מעל 90% במהלך שני העשורים האחרונים. מגמה זו נשענת על עודף ביקוש ליחידות דיור להשכרה בעיקר בקטגוריות השוק הנמוכות כתוצאה מהגירה חיובית לעיר יוסטון, אשר יוצרים לחצי ביקוש עודף בטווח הקצר, בענף שבו מענה ההיצע מתאפיין בקשיחות יחסית. קשיחות צד ההיצע מושפעת במידת מה ממשך הבנייה של מתחמי מולטיפמלי, ומזמינות האשראי ארוך הטווח. לאור זאת ענף המולטיפמלי ביוסטון מתאפיין ביציבות גבוהה יחסית הן מבחינת שיעורי התפוסה והן מבחינת מגמת השינוי במחירים יחסית לענפי נדל"ן מסחרי אחרים, ויחסית לשווקים גיאוגרפיים אחרים.

·       היקף הפעילות וטרק רקורד בניהול הנכסים תורמים למיצוב העסקי של החברה. עם סך מאזן המסתכם בכ- 940 מ' דולר ליום 30.09.2023, הכוללים 21 נכסי מולטיפמלי מניבים עם כ- 8,740 יח"ד, בשיעורי תפוסה גבוהים, לחברה היקף פעילות בולט המשפיע לחיוב על הפרופיל העסקי. נוסף לכך, הפרופיל העסקי מאופיין בהתמחות בנישה ספציפית של מתחמי מולטיפמלי לאוכלוסייה ממעמד סוציו-אקונומי נמוך ביוסטון. החברה פיתחה התמקדות ומומחיות בתהליך מובנה להשקעה והחזקה של נכסים במצב ניהולי בעייתי, המתבטא בשיעורי גבייה נמוכים ואי מיצוי פוטנציאל הרווח של הנכס והשבחתם באמצעות יכולות הניהול והתפעול של החברה. אסטרטגיה זו מעלה פוטנציאל לגידול בהכנסות ובשווי הנכסים, כפי שהחברה הוכיחה בשנים האחרונות בסיוע רוח גבית מצד ביקושים גבוהים, לצד גם סיכון פיננסי בתקופת הביניים בשל עלויות מימון גבוהות שהתייקרו בשנה האחרונה באופן המעלה את סיכון האשראי. כמו כן, ריכוזיות הפעילות בעיקר באזור שכונת Greenspoint ביוסטון, וטרק רקורד קצר יחסית של חלק מהנכסים בפורטפוליו מהווים סיכון אשראי וגורם שלילי בדירוג.

·       ביצועים תפעוליים חזקים של הנכסים עם צפי לעלייה מתונה בהכנסות מנכסים זהים והגדלת תיק הנכסים באמצעות העברת נכסים מבעל המניות. היקף הכנסות נטו (NOI) של החברה מפעילות ההשכרה הסתכם בכ -38 מ'דולר לתקופה ינואר-ספטמבר 2023 וזאת בהשוואה לכ- 33 מ' דולר בתקופה המקבילה אשתקד. הגידול נובע מהנבה מלאה בתקופה של הנכס Piney Point (נרכש ברבעון הראשון לשנת 2022) והן כתוצאה מגידול בהכנסות השכירות בנכסים הקיימים כתוצאה מהעלאת דמי השכירות. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, החברה צפויה לשמור על רמות האכלוס הגבוהות של הנכסים (94% בממוצע) אולם צורכי ההשקעה בנכסי החברה עולים על ההערכות הקודמות של החברה, בין היתר כתוצאה מדרישות המממנים. בנוסף צפויה החברה לצמצם את הוצאות החשמל הודות למעבר הדרגתי לחוזי שכירות בהם הדייר משלם את מלוא צריכת החשמל של יחידת הדיור. כמו כן, במהלך רבעון רביעי 2023 הועברו לחברה מבעל השליטה הנכס La Plaza שצפוי להניב NOI של כ- 4.0 מ' דולר בגילום שנתי ובמקביל הועבר לבעל השליטה הנכס Creekside שלא היה מאוכלס ולא הניב כל הכנסה. להערכת מידרוג, ממוצע ה-NOI בשנים 2023-2024 צפוי להסתכם בטווח של 52-60 מ' דולר לשנה.

·       FFO צר ועשוי להיות תנודתי כתלות במימון מחדש והשקעות חדשות. FFO של החברה צפוי לעמוד על כ- 8 מ' דולר בשנת 2023 (כ- 6 מ' דולר בתשעת החודשים הראשונים של 2023) והוא מושפע לשלילה מעלייה בהוצאות המימון של החברה בשנה זו כתוצאה מהלוואות גישור לז"ק צמודות לייבור ועלויות חד פעמיות של הארכות ההלוואות הנ"ל עד להשלמת המימון מחדש. בשנת 2024 FFO צפוי לעמוד בטווח 10-20 מ' דולר, הגידול משקף שיפור ב-NOI כנזכר לעיל וכן כתלות במימון מחדש שהחברה תבצע. טווח זה של FFO גבוה מהערכותינו הקודמות בשל כך שהמימון מחדש צפוי להיות בהיקף נמוך יותר ללא עודפי נזילות בחברה, ויתכן שגם בריבית נמוכה יותר לפי אינדקיציות שהתקבלו בחברה. בכל מקרה, אומדן הוצאות המימון לשנת 2024 אינו וודאי עד להשלמת המימון מחדש. להערכתנו, FFO של החברה עלול להציג תנודתיות לאורך השנים כתוצאה מאסטרטגיית החברה לבצע רכישות ממונפות של נכסים המצויים בעת רכישתם במצבי מצוקה, ועד להתייצבותם. יחס כיסוי חוב פיננסי נטו ל- FFO עלול להיות תנודתי מאוד ולעמוד בטווח של 30-60 שנים בשנים 2023-2024.

·       מינוף החברה מתון יחסית לצד גמישות פיננסית חלשה. יחס חוב נטו לקאפ נטו בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, צפוי לעמוד בטווח של 55%-60%. לחברה כמעט ואין נכסים שאינם משועבדים. כך, נכון ליום 30.09.2023 היחס בין שווי נדל"ן להשקעה אשר אינו משועבד לסך מאזן הסתכם לכ- 1%. יחס זה צפוי להיוותר על כנו בטווח התחזית. היחס בין החוב המובטח לנדל"ן להשקעה, צפוי להסתכם סביב 60% בהתאם להערכת מידרוג, שיעור זה הולם ביחס לרמת הדירוג. החברה עומדת במרווח הולם באמות המידה הפיננסיות בקשר עם אגרות החוב (סדרה א').

·       המדיניות הפיננסית מעלה את סיכון האשראי. להערכת מידרוג, המדיניות הפיננסית של החברה מאופיינת בניהול נזילות חלש הנתמך לעיתים קרובות על הלוואות בעלים ומימון מחדש. בשל כך החברה עלולה להתקשות לעמוד במדיניות הפיננסית שהציגה בפנינו עד כה לשמירה על יתרות נזילות לצורך חלות קרן וריבית האג"ח לפחות 12 חודשים מראש.

שיקולים נוספים לדירוג

במסגרת השיקולים הנוספים לדירוג, הושפע הדירוג לשלילה מהערכת מידרוג כי החברה פועלת בסביבה עסקית בה קיים קושי ליטול מימון או לבצע מימון מחדש או להנפיק אג"ח, באופן אשר פוגם בגמישות הפיננסית ומעלה את סיכון האשראי. להערכת מידרוג, סיכון זה יתמתן במידת מה עם השלמת המימון מחדש, כתלות גם בתנאי המימון מחדש, בכך שעיקר הצורך במימון מחדש יידחה למועד מאוחר יותר. נוסף לכך, היקף התזרים של החברה עלול להיות בעל תנודתיות גבוהה שהוא יחסית צר חושף את החברה לתנודתיות מוגברת. במסגרת השיקולים הנוספים לדירוג, מידרוג הביאה בחשבון לשלילה חולשות מהותיות בממשל התאגידי העולים מדיווח החברה על אי סדרים כספיים כמתואר לעיל. כמו כן מידרוג הביאה בחשבון לשלילה כי לחברה תלות בדמות מפתח ובחברת הניהול והנהלה צרה ומשפחתית. להערכת מידרוג, לחברה תלות בד"ר קלקן בעל השליטה ומנכ"ל החברה, בשל המוניטין שיצר וקשריו העסקיים בתחום פעילותה של החברה. בנוסף, לחברה תלות בחברת הניהול שכן היא לב ליבת פעילות קבוצת קלקן. להערכת מידרוג, ילדיו של ד"ר קלקן אחמט ואליף בעלי תפקיד משמעותי בחברה, הם אחראים על הניהול השוטף של האופרציה, ויבצעו גם את תפקידו של ד"ר קלקן במידה ולא יהיה חלק מחברת קלקן. כמו כן, ריבוי עסקאות מול בעל השליטה, אף כי השפיעו לחיוב על הנזילות וההון העצמי של החברה, יש בהן לפגום בנראות המקורות של החברה.

להערכת מידרוג, בעקבות נטילת הלוואה בהיקף של עד 18 מ' דולר בדרך של הקצאת מניות בכורה בחברה בת של החברה בתנאי cross default ליתר ההלוואות המובטחות בחברה, מובילה לנחיתות מבנית של מחזיקי האג"ח ביחס להלוואה זו שהינה בעלת לוח סילוקין מנדטורי ותשלום חודשי של ריבית באופן המעלה את סיכון האשראי בחברה.

שיקולים מבניים

אג"ח סדרה א' מובטחת בשעבוד קבוע ראשון בדרגה מוגבל בסכום אגרות החוב על שני נכסים: Pointe Apartments ו- Shadow Apartments. מידרוג העניקה הטבה דירוגית לאגרות החוב סדרה א' בשל היותן מגובות בבטוחות, ועל פי הקריטריונים של איכות הבטוחות ואומדן מידת ההשבה מהן בעת כשל פירעון וזאת בהתאם למתודולוגיה של מידרוג: "שיקולים מבניים בדירוג מכשרי חוב בתחום המימון התאגידי" (ספטמבר 2019). מידרוג מעריכה את הבטוחות באיכות "גבוהה", בין היתר, לאור היות הנכסים המשועבדים בתחום הנדל"ן המניב בארה"ב, הצפויים לתנודתיות נמוכה יחסית, לאור מיקומם ומאפייני הביקוש לנכסים מסוג זה. מידרוג בחנה את שיעור ההשבה מהנכסים הצפויים להיות משועבדים תחת תרחיש רגישות ביחס לשוויים ההוגן של הנכסים הנע עד כדי 40%. להערכת מידרוג, תחת תרחישי הרגישות, יחס ההשבה לאגרות החוב (סדרה א') עולה בסבירות גבוהה על 70%. בהתאם לכך מידרוג העניקה לאגרות החוב (סדרה א') הטבה דירוגית בגובה נוטש אחד במסגרת השיקולים המבניים מעבר לדירוג שלפני שיקולים מבניים.

אופק הדירוג

הותרת הדירוג תחת בחינה עם השלכות שליליות נובעת מהתלות גבוהה של החברה בהשלמת מימון מחדש של הלוואות בהיקף מהותי, של כ- 212 מ' דולר הלוואות העומדות לפרעון בעיקר בשנים 2023-2024,  מתוכן, הלוואות בסך של כ- 152 מ' דולר, אשר חלף מועד פירעונן. בהתאם לדיווחי החברה, נכון למועד זה המלווים לא הודיעו לחברה על הפרה של תנאי ההלוואות. בהתאם לדיווח החברה מיום 18 בפברואר 2024, אין וודאות מלאה לגבי השלמת ההלוואה, מועדה ותנאיה. אי השלמת הליך ההלוואה עלול להוביל את החברה להפרות תנאים בהלוואות שחלף מועד פירעונן וחושף את החברה במידה גבוהה לקשיי המימון ששוררים בשוק.

בחינת הדירוג נועדה גם לבחון את הפרמטרים המובילים בתרחיש הבסיס בהתאם לנתוני הדוחות הכספיים לשנת 2023 בהתחשב בממצאי הבדיקה כמתואר לעיל.

כמו כן מידרוג תבחן את המשך יכולתה לדרג את אגרות החוב על בסיס מידע מהימן ומספק בהתאם להתפתחויות בקשר עם אי הסדרים הכספיים עליהם דיווחה החברה ובתוך כך מועד הפרסום הדוח הכספי השנתי של החברה.  

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:

·         השלמת מימון מחדש של הלוואות קצרות מועד ושיפור מתמשך במדיניות ניהול הנזילות

·         שיפור משמעותי ביחסי הכיסוי

·         שיפור משמעותי בנראות התזרים מפעילות שוטפת וביכולת החברה לצבור במזומנים ולצמצם את חוב פיננסי נטו

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

·         הרעה ביחס המינוף וביחס הכיסוי של החברה מעבר להערכות מידרוג בתרחיש הבסיס

·         אי השלמת תהליכי מימון מחדש על הלוואות קיימות ואי שיפור בהערכת הנזילות של החברה ובסיכון המימון מחדש

·         שחיקה בהיקף ה- FFO וביחסי הכיסוי

מטריצת הדירוג

[1] לפרטים מלאים ראו דיווח מיידי של החברה מ- 26.03.2024 "משא ומתן מתקדם לפרעון מוקדם וסופי של אגרות חוב סדרה א שבמחזור".

[2] לפרטים מלאים ראו דיווח מיידי של החברה מ- 26.03.2024 "ממצאים במהלך עבודת הביקורת לקראת דוחות כספיים ואיחור מתסמן בפרסום הדוחות הכספיים ל-31.12.2203"