השקל - המגמה בעבר והצפי שלנו לעתיד | סקירה מאת בנק דיסקונט

סקירה על השקל – מאת שמואל קצביאן, אסטרטג שווקים פיננסיים בבנק דיסקונט
עיקרי הדברים:
בראיה שנה קדימה ובהנחה שעד סוף 2024 המצב הביטחוני ישתפר - אנו צופים התחזקות של השקל מול הדולר עד לרמה של 3.58-3.28 בסוף 2024, אולם יש לזכור כי התנודתיות תהיה גבוהה ובדרך לשם "הכל אפשרי" ו"לכל כיוון".
זאת בפרט על רקע הדומיננטיות של זרים במסחר שמתנהל במקרים רבים "לפי הכותרות" וללא נזילות גבוהה. הטווח הרחב של התחזית שלנו נובע מאי וודאות חדה לגבי הגורמים השונים המשפיעים על המסחר בשקל.
הערכתנו לחוזקת השקל במבט שנה קדימה נובעת מנקודת תמחור התחלתית זולה של השקל לפי מספר מודלים שונים, הצפי שלנו לשנה חיובית בשוקי ההון הגלובליים באופן שישפיע לטובה על השקל, העובדה כי נדיר שהשקל ייחלש מול סל המטבעות או הדולר 3 שנים ברציפות (ללא התממשות גורם סיכון נוסף) והנחת בסיס כי בסוף 2024 המצב הביטחוני יהיה יציב יותר, גם אם "בדרך לשם" הכל אפשרי.
יחד עם זאת חשוב לזכור כי גם 2024 תהיה תנודתית וישנה אי וודאות לגבי מספר גורמי סיכון בטווח הקצר כמו המסרים של חברי הפד בתקופה הקרובה, החלטת דירוג האשראי ע"י מודיס והשאלה האם תהיה הפסקת אש.
נציין כי הסיכונים הגיאופוליטיים גם נמצאים ברקע בטווח הארוך ובאם יתממשו הם עשויים להשפיע על המגמה בשקל.

בסיכום 2023 השינוי בדולר-שקל או בסל-שקל היה מתון יחסית לשנים הקודמות, אולם התנודתיות במהלך השנה הייתה גבוהה וחריגה מאוד. כך למשל הפער בין ממוצע הדולר-שקל על פני אוקטובר 2023 ובין הממוצע על פני ינואר 2023 היה הפער החד ביותר (לשני חודשים קלנדריים בשנה ספציפית) במילניום הנוכחי, למעט המשבר הפיננסי (2008).


אז מה היה בשנה האחרונה?
הדולר-שקל התנתק מהמגמה של הדולר בעולם במהלך המחצית הראשונה של 2023, על רקע המתיחות הפנימית בישראל, שגרמה לפסיביות יחסית של המוסדיים שאף רכשו מט"ח בתקופה זו (נטו).
נזכיר כי בדרך כלל המוסדיים מקטינים את חשיפת המט"ח שלהם במצב של עלייה במניות בעולם, אך במהלך המחצית הראשונה של 2023 הם הגדילו את חשיפת המט"ח שלהם (כולל נגזרים) למרות עלייה חדה בשוק המניות הגלובלי.
במהלך המחצית השנייה של 2023 ועד למתקפת הטרור של החמאס (7/10) הדולר-שקל נסחר די דומה למגמה של הדולר-DXY. לאחר מתקפת הטרור ועד לאחרונה נרשמו 2 גלים של היחלשות ולאחר מכן התחזקות יחסית של השקל מול הדולר.
למעשה התנודות בשקל במהלך 2023/2024 הושפעו מאוד מפעילות המסחר של זרים שסחרו "בהתאם לכותרות" לגבי המתיחות הפנימית ולאחר מכן בהתאם למצב הביטחוני בישראל.
גורם חשוב "ופחות מתוקשר" שהשפיע על כיוון המגמה בדולר-שקל בממדים חודשיים היה כיוון המגמה בתשואות ל-10 שנים בארה"ב. למעשה השינוי בכיוון התשואות הסביר את השינוי בכיוון הדולר-שקל ב-10 מתוך 13 החודשים האחרונים (נכון ל-30 בינואר 2024).
בהקשר זה נציין כי הקורלציה בין השינויים השבועיים בתשואות בארה"ב ובין % השינוי השבועי בדולר-שקל התחזקה ב-2023 ואף כמעט הכפילה את עצמה לעומת 2022, בעוד שהקורלציה השלילית "המסורתית" בין שיעורי השינוי בנאסד"ק ל-% השינוי בדולר-שקל דווקא התמתנה בהשוואה ל-2022.



מתקפת הטרור על ישראל גרמה להיחלשות חדה של השקל עד לסוף אוקטובר, כשהתערבות בנק ישראל (ההודעה ב-9 לאוקטובר על מכירות מט"ח) מיתנה, אך לא מנעה היחלשות זו.
במבט קדימה לפי בנק ישראל העלות הכוללת של המלחמה (תוספת הוצאות + אובדן הכנסות) תעמוד על 255 מיליארד ₪ במהלך 2023-2025 ויחס החוב-תוצר יעלה ל-66%-67% תחת תרחיש הבסיס.
נדגיש כי עדיין מדובר ברמות חוב נמוכות מהרמה הממוצעת ב-OECD (75.1%) ואף מהרמות שהיו לפני 2012 בישראל. רמות אלו לכשעצמן אינן מהוות סיכון פיננסי משמעותי, אם כי כמובן קיים סיכון לעלייה ברמות אלו באם יפרוץ משבר ביטחוני חמור יותר. להערכתנו ללא החמרה ביטחונית לאורך זמן רמת החוב-תוצר אף תהיה נמוכה יותר מתחזיות בנק ישראל על רקע השיפור הכלכלי לאחרונה.
לאחרונה השקל התחזק על רקע הפרסומים לגבי אפשרות של עסקת הפסקת אש זמנית ובשל הירידה בתשואות הארוכות בארה"ב.

מה צפוי בראיה שנה קדימה?
בראיה קדימה אנו צופים התחזקות של השקל מול הדולר עד לרמה של 3.58-3.28 בסוף 2024, אולם יש לזכור כי התנודתיות תהיה גבוהה ובדרך לשם "הכל אפשרי" ו"לכל כיוון". הטווח הרחב נובע מתוצאות שונות לאור גורמי אי הוודאות בשווקים.
מה הגורמים לצפי שלנו להתחזקות השקל בעתיד?
לאור הסיבות שיצוינו בהמשך מצב שבו השקל ייחלש מול הדולר גם ב-2024 כבר יהווה 3 שנים רצופות של חולשת השקל. מדובר במצב נדיר יחסית שלא התרחש מאז סוף שנות התשעים והוא פחות סביר, אלא אם כן יתממש אירוע סיכון נוסף.








נקודה שניה היא "עמדת פתיחה" זולה יחסית של השקל לפי שיטות הערכה שונות. כך למשל מודל שוויון כוח קנייה שלנו (מעריך שווי כל מטבע בהתאם לרמה של סל הקניות היחסי בכל מדינה) מצביע על פער משמעותי של כ-10% בין רמת הדולר-שקל היום ובין הרמה הנגזרת ממודל זה. נדגיש כי איננו מעריכים בהכרח שהפער ייסגר והמודל אינו משמש ככלי ניבוי או כהמלצת מסחר לטווח הקצר/בינוני, אך הוא עדיין מצביע על לחץ כללי להתחזקות השקל במצב בו תהיה רגיעה בפרמיית הסיכון בראיה שנה קדימה.


גם ניתוח תזרימים כמו החשבון השוטף של ישראל יחד עם ההשקעות הישירות והפיננסיות נטו מצביע על תמונת מצב טובה יחסית ברבעון האחרון הידוע (רבעון 3 -2023) שמצדיקה רמה חזקה יותר של השקל.
נקודה נוספת היא הצפי שלנו לשנה חיובית בשוקי ההון הגלובליים – עניין שיתמוך בשקל.
אנו גם מעריכים כי עד לסוף 2024 יש סיכוי גבוה יותר להתחזקות האירו מול הדולר מאשר היחלשות שלו (יתמוך בשקל מול הדולר), אם כי אי הוודאות בנושא בהחלט קיימת.
כמו כן אנו מניחים כי עד לסוף 2024 תהיה רגיעה או לפחות ירידת מדרגה בסיכון הביטחוני המקומי, גם אם "בדרך לשם" המצב עשוי להחמיר.

יחד עם זאת חשוב לזכור כי גם שנת 2024 תהיה תנודתית על רקע הגורמים הגיאופוליטיים וישנה אי וודאות לגבי מספר גורמי סיכון בטווח הקצר כמו המסר של הפד וה-ECB , דירוג האשראי של ישראל ע"י מודיס והמצב המלחמתי בדרום/צפון וגזרות נוספות.
גורמים אלו עשויים להשפיע לרעה על הדולר-שקל בטווח הקצר, אך איננו מעריכים כי הם ישפיעו על השקל עד סוף 2024, אלא אם כן יתממש תרחיש קיצוני במיוחד.