דויטשה בנק עם דוח מאקרו על ישראל: עתיד מבטיח אבל אתגרים בהחלט קיימים- ניתוח מגוון נכסים

הפעילות הכלכלית בישראל התכווצה בקצב שנתי מתואם של 19.4% ברבעון הרביעי של שנת 2023, לאחר מתקפת חמאס
דויטשה בנק- CEEMEA MACRO

מבוא
עברו כבר יותר מ-4 חודשים מאז המתקפה של ארגון חמאס על ישראל ב-7 לאוקטובר. למרות שהכלכלה הישראלית והשווקים הפיננסיים התמודדו עם אתגרים משמעותיים מיד לאחר פרוץ המאבק הגיאופוליטי, ההשלכות על סביבת המאקרו והשווקים הפיננסיים התבררו כקצרי טווח מכפי שצפו רק לפני מספר חודשים. בעוד שפרוץ המאבק גרם להתכווצות הרבעונית החדה ביותר בפעילות הכלכלית(רבעון רביעי של 2023) מאז משבר הקורונה, אינדיקטורים צופי פני עתיד מצביעים על כך שנרשמה התאוששות בביקוש המקומי ברבעון הראשון של 2024. האינפלציה ירדה בקצב מהיר יותר מכפי שחזו מאחר והמאבק הכביד לשלילה על הביקוש המקומי, גורם מאזן להשפעות השליליות על האינפלציה כתוצאה משיבושים בשרשראות האספקה. הירידה במפלס החששות ביחס ליציבות התנאים הפיננסיים, אפשרה לבנק ישראל לבצע הורדת ריבית בפגישתו בחודש ינואר, הראשונה במספר מאז שהחל להעלות את הריבית בתחילת שנת 2022. אנו סבורים כי בנק ישראל יבחר להוריד שוב את הריבית ברבע אחוז נוסף בהחלטתו בחודש פברואר, לאחר שנתון האינפלציה לחודש ינואר הפתיע לטובה והתכווצות חדה יותר בפעילות הכלכלית ברבעון הרביעי.
סוכנות הדירוג מודי'ס החליטה להוריד את דירוג האשראי של ישראל ב-9 לפברואר, כך שדירוג האשראי של ישראל עומד כעת ברמה של A2 לעומת A1. הורדת הדירוג נשענה על המאבק הצבאי אל מול ארגון חמאס וחשש להידרדרות במצב הפיסקאלי של ישראל. לצד זאת, החליטה הסוכנות להציב את ישראל תחת אופק שלילי, החלטה מפתיעה מעט וכזאת שמשמעותה שדירוג האשראי של ישראל כך עשוי לרדת שוב בעתיד במידה ויתפתח עימות צבאי כולל עם ארגון חיזבאללה. אנו סבורים כי הצעת התקציב החדשה שכוללת קיצוצים והגבייה ממיסים שהפתיעה לחיוב בחודש ינואר, נופחים תקווה כי הגידול בגירעון לא צפוי לצאת מידי שליטה.

המומנטום בצמיחה
הפעילות הכלכלית בישראל התכווצה בקצב שנתי מתואם של 19.4% ברבעון הרביעי של שנת 2023, לאחר מתקפת חמאס, כאשר גם גורמים בצד ההיצע וגם בצד הביקוש תורמים לירידה. בצד הביקוש ירידה בהשקעות ובצריכה הפרטית היו הסעיפים המובילים, כאשר בצד החיובי השקעות ממשלתיות(גידול בהוצאות ביטחוניות) וגידול בייצוא איזנו את הירידה בפעילות הכלכלית שנרשמה בשאר הסעיפים.
בהנחה ונראה ירידה בעצימותו של העימות הצבאי במהלך בשנת 2024, אנו סבורים כי נראה ריבאונד בפעילות הכלכלית ברבעון הראשון ולאחר מכן. זאת בשל הירידה בהגבלות על המשק ושחרור אנשי מילואים משירות צבאי. נתוני כרטיסי אשראי מצביעים על עלייה במספר העסקאות בכרטיסי אשראי מעל רמתם טרם המשבר, אך חשוב לזכור כי ההתאוששות תהיה לא אחידה עבור כלל הסקטורים, כאשר סקטור התיירות והבניה צפויים להשתרך מאחור.
לאחר נתון התוצר החלש לרבעון הרביעי, אנו צופים גידול של 1.8% בתוצר עבור שנת 2024.

אינפלציה:
שיעור האינפלציה רשם האטה לקצב עלייה שנתי של 2.6% במהלך חודש ינואר, בהשוואה לקצב גידול שנתי של 3% בחודש הקודם. מדובר בירידה חדה יותר מההערכות המקודמות בשווקים וגם מהתחזית שלנו. אינפלציית הליבה רשמה האטה לקצב של 2.4%, עדות להאטה רוחבית בלחצים האינפלציוניים, אשר החלה עוד לפני פרוץ המאבק עם חמאס.
קצב עליית המחירים מצוי כעת מתחת לקצה העליון של יעד האינפלציה של בנק ישראל שעומד בטווח של 3%-1%. הציפיות האינפלציוניות מעוגנות גם כן, כאשר התחזקות השקל לאחרונה תורמת גם כן לשיפור באינפלציה.
חשוב לזכור כי ישנם גורמי סיכון להפתעת האינפלציה כלפי מעלה. אלו כוללים התאוששות חזקה מהצפי בצריכה הפרטית עם חזרתם של משרתי מילואים בחזרה לעבודה והיקף תיירות חוץ נמוך יותר אשר מספק רוח גבית לביקוש המקומי. גם חוסר איזון בשוק הנדל"ן בין רמת הביקוש להיצע עשויה להוביל לעלייה בשכר הדירה ולהפעיל לחץ כלפי מעלה על האינפלציה.
בסך הכל אנו סבורים כי שיעור האינפלציה ירשום ירידה נוספת בשנת 2024, כך שהיא תעמוד על 2.5% בסיכום שנת 2024.

מצב פיסקאלי:
העימות עם חמאס אשר פרץ ב-7 לאוקטובר השפיע לשלילה על המצב הפיסקאלי של מדינת ישראל. היקף ההוצאות הממשלתיות רשם זינוק בשל הוצאות ביטחון גדולות יותר, כאשר במקביל נרשמה ירידה בהכנסות ממיסים. כתוצאה מכך היקף הגירעון הממשלתי עמד על 4.8% במונחי תוצר בחודש ינואר ולעומת 2.2% לפני פרוץ המלחמה.
גם אם המתחים הגיאופוליטיים לא יחמירו מעבר לרמתם הנוכחית, השלכותיהם צפויות לבוא לידי ביטוי לאורך זמן ממושך. זאת בעיקר בשל גידול קבוע בתקציב משרד הביטחון בשנים הבאות. כתוצאה מהגידול בגירעון, תקציב המדינה לשנת 2024 כולל הצעות לקיצוץ רוחבי במשרדי הממשלה השונים וצעדים חדשים להגדלת הגבייה ממיסים, כגון העלאת שיעור המע"מ בשנת 2025 באחוז שם. צעדים אלו נחשבים בפני סוכנויות הדירוג ובנק ישראל כצעדים הכרחיים במטרה לאזן את יחס החוב תוצר בשנים הבאות
במבט קדימה, ישנם סימנים מעודדים להתייצבות במצב הפיסקאלי, כאשר בחודש ינואר נרשם עודף תקציבי של 2.5 מיליארד שקל. הריבאונד האחרון בצריכה הפרטית וביטול הטבות מס מסוימות הוביל לגידול גבוה יותר בהכנסות המדינה ממיסים.
תקציב הממשלה המעודכן צפוי להגיע לאישור הכנסת בתחילת חודש מרץ וללא החמרה במתחים הגיאופוליטיים, אנו סבורים כי היקף הגירעון יעמוד על 6% במונחי תוצר בשנת 2024 ו-3.5% בשנת 2025.

מדיניות מוניטרית:
בנק ישראל הוריד את הריבית בפעם הראשונה בשיעור של 0.25% בחודש ינואר, מאז הוא החל בתהליך העלאת הריבית בתחילת שנת 2022. ההחלטה להוריד את הריבית התבססה על האטה מהירה מהצפי בשיעור האינפלציה והיציבות בשווקים הפיננסיים. עם זאת, בנק ישראל הדגיש כי ינקוט בגישה זהירה לנוכח הסיכונים הקיימים להפתעת האינפלציה כלפי מעלה כגון: המתיחות הגיאופוליטית, פיחות בשקל והמצב הפיסקאלי.
אנו סבורים כי ההתפתחויות המאקרו כלכליות האחרונות, צפויות להוביל את בנק ישראל להוריד את הריבית פעם נוספת בשיעור של רבע אחוז בחודש פברואר(לפני כן חזינו כי בנק ישראל יותיר את הריבית על כנה). השינוי בתחזית שלנו נשען על העובדה שהאינפלציה ממשיכה להפתיע כלפי מטה ונמצאת כעת מתחת לרף היעד העליון של בנק ישראל. לכן אנו סבורים כי למרות סיכונים מסוימים כמו ההשפעה השלילית של השיבוש בשרשראות האספקה, לבנק ישראל יש מספיק מרווח להוריד את הריבית פעם נוספת. עם זאת, אם מטבע השקל ירשום חולשה משמעותית בימים לפני המפגש, בנק ישראל עשוי להותיר את הריבית על כנה.
מטבע השקל רושם התחזקות בשיעור של 4.5% אל מול הדולר מאז הירידה שלו באמצע חודש ינואר. השקל נסחר כעת ברמה של 3.62, 6% אחוז נמוך יותר מרמתו מלפני המלחמה. משכך, התחזקות השקל צפויה להפעיל לחץ כלפי מטה על שיעור האינפלציה. ההתכווצות החדה יותר בפעילות הכלכלית ברבעון הרביעי והעובדה שהפעילות הכלכלית נמצאת מתחת לפוטנציאל שלה, יהיו גורם נוסף בהחלטה של בנק ישראל להוריד את הריבית בחודש פברואר.

במבט קדימה מעבר לחודש פברואר, אנו סבורים כי התמונה עבור בנק ישראל מסובכת יותר, כתוצאה מהתמשכות המלחמה ואי הוודאות שהיא מביאה עימה והחשש האפשרי להפתעת האינפלציה כלפי מעלה. משכך, אנו סבורים כי בנק ישראל ינקוט בגישה זהירה וכי הריבית של בנק ישראל תעמוד על 3.5% בסוף שנת 2024. במידה ותחזית זאת תתממש אז מדובר בהורדת ריבית נוספת בשיעור מצטבר של 75 נקודות בסיס עבור שנת 2024.

התפתחויות גיאופוליטיות והמצב הפוליטי המקומי
מאז מתקפת חמאס והתחלת המתחים הגיאופוליטיים, המלחמה התמקדה בעיקר בעזה. במבט קדימה, ישנם שלושה גורמים שיהיו במרכז תשומת הלב מבחינה גיאופוליטית. הנקודה הראשונה היא הפסקת האש הפוטנציאלית בין ישראל וחמאס, במיוחד בהקשר של פעולה צבאית מלאה ברפיח. הנקודה השנייה היא העתיד הפוליטי ברצועת עזה לאחר המלחמה. הנקודה השלישית היא תמונת המצב הפוליטית בישראל כגון גורל הממשלה הנוכחית.
ביחס להפסקת האש המדוברת, ישנם ניסיונות תיווך אינטנסיביים בין הצדדים אך אלו נתקלים בקשיים בעקבות התנגדות בישראל לדרישת חמאס לסיום המלחמה ושחרור אסירים פלסטיניים רבים במסגרת העסקה. גם המתחים בגבול הצפון מול ארגון חיזבאללה רושמים עליית מדרגה, כאשר גם שר הביטחון הישראלי וגם מנהיג חיזבאללה מסמנים אפשרות לפתיחת מלחמה כוללת בין הצדדים.
ביחס למצב הפוליטי ברצועת הזה לאחר המלחמה, סוגיה משמעותית נותרה מי יהיה אחראי על השלטון האזרחי ברצועה. זאת סוגיה בעלת חשיבות עבור ישראל ויחסיה עם השחקנים האזוריים השונים כדוגמת ערב הסעודית. עדיין לא ברור איזה כיוון ישראל תנקוט ביחס להנהגה הפוליטית ברצועת עזה. יש לומר כי ארצות הברית ושחקנים אזוריים אחרים, דוחקים בישראל לנצל את סיום המלחמה כהזדמנות להתחלת תהליך לייסוד מדינה פלסטינית.
ביחס למצב הפוליטי, טרם פרוץ המלחמה בין חמאס וישראל, אי היציבות במערכת הפוליטית במדינה ישראל בעקבות הרפורמה המשפטית היו הגורם המרכזי לתנועות בשוק ההון המקומי. עם זאת, כרגע התפתחויות חיצוניות הפכו להיות הגורם הקובע לתחזית המאקרו כלכלית.

מט"ח- החלק הקל נמצא מאחורינו
אנו החזקנו בדעה חיובית ביחס לשקל מאז תחילת שנת 2024, וטענו בחודש ינואר כי לא מעט פרמיית סיכון מגולמת בשערו של השקל. סברנו כי שיפור בסביבה הפוליטית וזרימות כספים בחזרה יספקו לו רוח גבית. כעת אנו זהירים יותר ומחכים להתפתחויות נוספות בגזרה הגיאופוליטית על מנת לקחת פוזיציית לונג שוב.
במבט קדימה, אנו רואים עוד לא מעט פרמיית סיכון מגולמת בשקל שעשויה להיות מתומחרת מחדש, אך זאת תהיה תלויה בחדשות חיוביות ברורות לגבי המצב הפוליטי. יציאות כספים משוק החוב, פוזיציות מט"ח גבוהות על ידי מוסדיים והיקף השקעות זרות נמוך מוסברים על ידי עלייה בחששות הפוליטיים הפנימיים והחיצוניים. בעוד שהתקוות להפסקת אש עלו משמעותית בחודש ינואר, החדשות לאחרונה היו פחות חיוביות. בשבוע שעבר ישראל סירבה לשלוח משלחת מטעמה למצרים, לצד חשש בקהילה הבינלאומית מפעולה ישראלית ברפיח. גם המתיחות בגבולה הצפוני של ישראל התגברה בשבועות האחרונים. לסיכום, אנו רואים את יחס הסיכוי סיכון כפחות אטרקטיבי בהשוואה לתחילת השנה.
שני גורמי סיכון נוספים שמדאיגים אותנו הם: 1) הקלה מוניטרית על ידי בנק ישראל. 2)רגישות השקל לשווקי המניות בארצות הברית.

אשראי: השפעה מתמשכת אבל לא חמורה כפי שהמרווחים מגלמים
אנו משיקים סיקור אשראי על ישראל וממליצים על פוזיציית לונג על שוק החוב הממשלתי בישראל, בשל העובדה שהמרווחים של ישראל רחבים יותר בהשוואה למדינות עם דירוג אשראי נמוך יותר. מיצוב המשקיעים נותר חיובי ומעיד על כך שהיקף האחזקות של ישראל כחלק ממדינות השווקים המתעוררים ירד להיקף הנמוך ביותר מאז חודש אוקטובר ועדיין לא התאושש. על אף הציפיות שלנו להשפעה שלילית ממושכת על התקציב, אנו סבורים כי הרשויות בישראל ינקטו בגישה זהירה בטווח הבינוני וישמרו על יחס חוב תוצר תחת שליטה. אנו סבורים כי המרווחים הנוכחיים הם זולים גם במידה ונראה הורדת דירוג נוספת בדירוג האשראי של ישראל.
חוזקות הגופים השלטוניים והמצב הפיסקאלי בישראל הינם גורמים תומכים מזה זמן רב בדירוג האשראי הגבוה של ישראל וההידרדרות האחרונה במצב הגיאופוליטי שיחקו תפקיד בהורדת הדירוג של מדינת ישראל.

שוק האג"ח המקומי:
שוק אגרות החוב המקומי היה תחת לחץ במהלך חודש ינואר ורשם ביצועי חסר ביחס למדינות שווקים מתעוררים אחרות. מאז ראינו התאוששות מסוימת בשווקים המקומיים, בעיקר בשוק המט"ח. שוק האג"ח המקומי נסחר בטווח קבוע, כאשר מחד נתוני אינפלציה חיוביים מספקים לו רוח גבית אך מנגד עליית התשואות בעקום הריבית הממשלתי בארצות הברית והיקף הנפקות הגבוה מכבידים לשלילה. כפי שכתבנו בדוחות קודמים, אנו סבורים כי שוק החוב המקומי נראה זול במיוחד ומספר טיעונים צפויים לספק לו רוח גבית: אלו כוללים את העובדה ששיעור האינפלציה חזר בחזרה לתחום היעד ופרמיית סיכון הזמן נותרה גבוהה ברמה היסטורית ומול קבוצה ההשוואה. אנו סבורים כי לשוק האג"ח המקומי בישראל יש מקום רב לרשום ביצועי יתר בהשוואה לשאר מדינות השווקים המתעוררים והם אטרקטיביים בראייה לטווח הבינוני. גם בטווח הקצר אנו חושבים כי דינמיקה חיובית בצד ההיצע מבחינת היקף ההנפקות בחודש מרץ יספק רוח גבית. מבחינת המיקום על העקום, אנו רואים ערך רב ביותר בחלק הארוך של העקום, כגון אגרות חוב ל-10 שנים או ארוכים יותר.