אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות:

המסר העיקרי שיצא מהנאום של יו"ר הפד, ג'רום פאוול, בג'קסון הול הוא מסר של חוסר ודאות
הפד ובנקים מרכזיים אחרים ברחבי העולם, כולל בישראל, העלו את הריבית בחדות כדי להאט את הכלכלה. בעוד שבמקומות מסוימים כמו בשוק המשכנתאות נראה שהעלאות הריבית עשו את העבודה, בחלקים אחרים של הכלכלה, ובעיקר בכל הנוגע לצרכן הפרטי, הסימנים להצלחה עדיין מתעכבים. מכיוון שבפד חוששים לחזור על הטעויות של שנות ה-80 ולתת לאינפלציה להרים שוב את הראש, הם חייבים לראות איזשהם סימנים של הצלחה לפני שיוכלו לאותת שהעלאות הריבית הסתיימו.

אז מה גורם לעיכוב הזה בהשפעה של העלאות הריבית? נדמה שיש לכך שלושה גורמים מרכזיים: הראשון הוא השינוי המבני שחל בשוק המשכנתאות בארה"ב מאז 2008 כאשר ב-15 השנים האחרונות רק כ-5% מהמשכנתאות היו בריבית משתנה וכל השאר בריבית קבועה. באופן טבעי, השינוי הזה שהוא תולדה של הידוק רגולטורי, גורם לתמסורת חלשה בהרבה בין הריבית להחלטות הצרכן ולתהליך צמצום מוניטארי שהוא ארוך יותר ופחות אגרסיבי מבעבר. הגורם השני הוא חסכונות העתק של הצרכנים והעסקים מתקופת הקורונה שהיוו מעין כרית ביטחון ואיפשרו להם להתמודד טוב יותר עם העלייה בריבית. הגורם השלישי הוא ההחלטה לעצור את החזרי הלוואות הסטודנטים, הלוואות שכ-40 מיליון אזרחים אמריקאיים היו רגילים לשלם באופן שוטף, מה שהקל על משקי הבית. מכיוון ששלושת הגורמים הללו לא משנים באופן מבני את ההשפעה של הריבית על הצרכנים והעסקים אלא רק מעכבים אותה, הפד יכול רק לעמוד על הקווים ולחכות עד שהעבודה שלו תניב פירות.

להערכתנו, ההמתנה של הפד לא תהיה עוד ארוכה וסביר להניח שכבר בחודשים הקרובים נתחיל לראות שינוי בקרב הצרכן הפרטי ובנתונים שמגיעים משוק העבודה. הסיבה העיקרית לכך היא שלפי מחקר שבפד עצמו הוציאו רק בסוף השבוע, חסכונות העתק של משקי הבית עומדים להסתיים ברבעון השלישי, מה שיביא ככל הנראה להאטה משמעותית בצריכה הפרטית. בנוסף, החל מהראשון לספטמבר האמריקאים חוזרים לשלם את הלוואות הסטודנטים שלהם, מה שיקטין עוד יותר את ההכנסה הפנויה. אנו מעריכים שכבר ברבעון האחרון של השנה נראה את שיעור האבטלה בארה"ב מתחיל לעלות ואת הפד מתחיל לשדר מסרים על שינוי כיוון במדיניות הריבית.

ומה בישראל? גם בישראל החיסכון העודף של הצרכן היה משמעותי ועמד בסוף 2022, לפי הערכות של בנק ישראל, על 200 מיליארד ש"ח. בבנק ישראל אמנם לא פירסמו עדיין, כמו בפד, עידכון להערכה זו אבל סביר להניח שגם הצרכן הישראל השתמש בלא מעט מהחיסכון הזה במהלך השנה כשעלויות המשכנתא ויוקר המחייה זינקו. לכן, גם בישראל ההשפעה של העלאות הריבית צפויה לבוא לידי ביטוי ביתר שאת בחודשים הבאים. עם זאת, בגלל התנודתיות בשוק המט"ח לבנק ישראל אין את הפריבילגיה שיש לפד לאותת על התוכניות שלו במרחק של מספר חודשים. מכאן שסביר להניח שרק לאחר שהפד יגיב וישנה את המדיניות שלו בנק ישראל יאמץ רטוריקה דומה.