מכלול הגורמים צפויים להוביל להתמתנות בעלייה במחירי הדירות בישראל בשנה הקרובה

סקירת מאקרו שבועית של אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי מיטב דש: אם האינפלציה בארה"ב הנה אמיתית, כפי שאנו מעריכים, המדיניות המוניטארית תצטרך להיות מרסנת יותר לעומת תחזיות ה-FED
עיקרי הדברים
מכלול הגורמים צפויים להוביל להתמתנות בעלייה במחירי הדירות בישראל בשנה הקרובה.
פיגור האינפלציה בישראל אחרי המדינות האחרות מתרכז בסעיפי ההלבשה וההנעלה, התחבורה, המזון והחינוך.
בחודש דצמבר חלה האטה בצמיחה בעולם, בעיקר במגזר השירותים.
הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להיות חזקים.
השווקים לא מאמינים שהאינפלציה בארה"ב תתמיד.
ה-FED כנראה "נצי" יותר בתוכניותיו ממה שהוא מציג.
אם האינפלציה בארה"ב הנה אמיתית, כפי שאנו מעריכים, המדיניות המוניטארית תצטרך להיות מרסנת יותר לעומת תחזיות ה-FED.
קשה להסיק מסקנות ברורות מביצועי שוק המניות האמריקאי כולו או הסקטורים השונים בתקופות של עליית ריבית ראשונה שהיו בעבר.


ישראל.
עליית מחירי הדירות צפויה להתמתן
להערכתנו, עלייה במחירי הדירות בישראל צפויה להתמתן בשנה הקרובה בהשפעת הגורמים הבאים:
העלאת מס רכישה צפויה להוריד קניות המשקיעים, כפי שקרה אחרי מהלך דומה ב-2015.
הממשלה מזרזת משמעותית שיווק קרקעות. מספר היתרי בנייה בחודשים אפריל-ספטמבר עלה ב-30% לעומת התקופה המקבילה ב-2019 (תרשים 1).
מחירי הדירות עלו בשנה האחרונה ב-10.3%. מאז 2010 קצב עליית מחירי הדירות נבלם ברמות של כ-10% (תרשים 2).
תרשים 1


מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 2



היחס בין מדד מחירי הדירות בבעלות למדד מחירי השכירות (סעיף הדיור במדד המחירים) עלה לשיא (תרשים 3), מה שאמור להוריד אטרקטיביות של ההשקעה בדירות מחד ולהגביר ביקוש להשכרה מאידך.
רכישות דירות של זוגות צעירים שלא במסגרת "מחיר למשתכן" היו באוקטובר הנמוכות ביותר מאז חודש מאי. עובדה זו עשויה להעיד על ירידה בביקוש של הרוכשים הראשוניים, יתכן בגלל עליית מחירים.
כמות הדירות החדשות העומדות למכירה התחיל לעלות בחודשים האחרונים. כמו כן, קיים כנראה מלאי גדול של דירות ידי שנייה שעומדות למכירה. לפי הדיווח של משרד האוצר, מספר "חודשי המדף" של הדירות הנמכרות ע"י משפרי הדיור עמד בחודש אוקטובר על 34 חודשים, פרק זמן ארוך בתשעה חודשים בהשוואה לאוקטובר אשתקד. משפרי דיור לא ממהרים למכור דירות בגלל הארכת פטור ממס על החזקת דירה נוספת שחל בתקופת הקורונה ובגלל שהמחירים ממשיכים לעלות. אולם, דירות אלה עשויות "להישפך" לשוק ברגע שתוקף ההוראה יפוג ו/או עליית מחירי הדירות תיעצר.
ההחזר הממוצע על המשכנתא החדשה עלה כמעט ב-25% בשנתיים, למרות הירידה לשפל של הריבית הממוצעת על המשכנתאות (תרשים 4). מצב זה עשוי להרחיק רוכשי דירות רבים.
עלות רכישת דירות מתייקרות מעבר למה שמתבטא בעלייה במדד מחירי הדירות. עלייה באינפלציה מעלה החזר על המשכנתאות הצמודות שמהוות כרבע מהמשכנתאות החדשות. כמו כן, מדד תשומות הבנייה שאליו צמודים מחירי הדירות החדשות, עלה בשנה האחרונה ב-5.7%, השיעור הגבוה ביותר מאז 2006.
תרשים 3


מקור: הלמס, , בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 4



באיזה סעיפים האינפלציה בישראל מפגרת אחרי העולם ובאיזה מובילה?
מדד המחירים לצרכן בישראל עלה בחודש נובמבר פחות מהתחזית ובסה"כ קצב העלייה שלו נותר נמוך בהשוואה לרוב המדינות המפותחות (תרשים 5).
תרשים 5


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 6



סעיף ההלבשה וההנעלה ירד בשנה האחרונה ב-8.4% בישראל בניגוד לעליות ארה"ב, בריטניה וגרמניה (תרשים 8).
גם סעיף התחבורה היה נמוך משמעותית בישראל בגלל השפעה קטנה יותר של התייקרות הדלק ובגלל ההוזלה החדה בסעיף ההוצאות על נסיעות לחו"ל.
התייקרות סעיף המזון בישראל הייתה נמוכה מהמדינות האחרות, בעיקר בגלל הוזלת הירקות והפירות.
כמו כן, סעיף החינוך עלה פחות בישראל מאשר במדינות האחרות.
בסעיפים העיקריים האחרים - הדיור, הריהוט והציוד, התרבות ובידור והבריאות, ישראל לא הייתה שונה מהמדינות האחרות או אף גבוהה מהן. מחירי הריהוט והציוד עלו בישראל יותר משאר המדינות למרות התחזקות השקל (תרשים 7).
מדד המחירים ליצרן בישראל עלה בשיעור גבוה יותר מאשר ברוב המדינות למרות עוצמתו של השקל (תרשים 6). גם הצמיחה החזקה ושיפור מהיר בשוק העבודה צפויים לתרום לעליית מחירים.
מנגד, הרפורמה שיזמה הממשלה להורדת חסמי היבוא בתחומים שונים אכן עשויות להשפיע להוזלת המחירים רק שקשה להעריך בכמה.
תרשים 7


מקור: Bloomberg, OECD, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 8




עולם.

ההאטה בצמיחה בחודש דצמבר, בעיקר במגזר השירותים באירופה
מדדי מנהלי הרכש הראשוניים לחודש דצמבר מצביעים על האטה בצמיחה בעולם המערבי. בפעילות התעשייה נמשכה התרחבות בקצב יחסית יציב בארה"ב, אירופה ויפן (תרשים 9). לעומת זאת, מדדי מנהלי הרכש במגזר השירותים ירדו באירופה ויפן בהשפעת התחלואה (תרשים 10). יחד עם זאת, ההאטה בפעילות הייתה עד עתה יחסית מתונה נוכח העובדה שמבחינת מספר החולים גל התחלואה באירופה הוא הגדול ביותר מתחילת המגפה.
תרשים 9


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 10



החברה שעורכת הסקר (IHS Markit ) מדווחת שנרשמה הקלה מסוימת בהתארכות זמני הספקה ובעלויות המפעלים (תרשים 11), אך הם עדיין נמצאים ברמות מאוד גבוהות. נציין שלאחרונה מחירי תובלה ימית חזרו לעלות, כאשר מחירי הטסת מטענים, במיוחד מאסיה, זינקו בחדות לרמות גבוהות יותר מאלו שהיו באביב 2020 (תרשים 12).

תרשים 11


תרשים 12


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'

הכלכלה האמריקאית ממשיכה להתרחב והמחירים ממשיכים לעלות
הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להצביע על התרחבות מהירה בפעילות. מדד הייצור התעשייתי עלה בחודשים אוקטובר ונובמבר בקצב יחסית גבוה, כאשר ניצולת משאבי ייצור בתעשייה חזרה לרמות שהיו לפני המשבר (תרשים 13).
האמריקאים ממשיכים לרכוש הרבה מוצרים, כפי שעולה מהצמיחה המהירה במכירות הקמעונאיות (תרשים 14). צריך רק לקחת בחשבון שהנתון מוטה כלפי מעלה בגלל עליית מחירים.
תרשים 13


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 14




נתוני האינפלציה המשיכו להפתיע כלפי מעלה. גם מדד המחירים ליצרן וגם מדד מחירי היבוא והיצוא בארה"ב היו גבוהים מהתחזיות (תרשים 15). שיעור העסקים הקטנים שדיווחו על עליות מחירים היה הגבוה ביותר מאז שנות ה-70 (תרשים 16).
תרשים 15


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 16



מה חושבים השווקים על צעדי ה-FED, מה חושב ה-FED עצמו ומה צפוי לקרות בפועל?
בהתייחס להחלטת ה-FED משבוע שעבר צריכים להפריד תגובות בשלושה מישורים:
מה חושב השוק?
מה חושב ה-FED לעומת מה שהוא אומר?
ומה קורה במציאות?
השווקים הפיננסיים מבטאים חוסר אמון ביכולת הבנק המרכזי לממש את תוכניותיו. השוק עדיין חושב שהאינפלציה היא תופעה זמנית ותיעלם עם או בלי עליית ריבית. מאז פרסום מדד המחירים המפתיע לחודש אוקטובר שגרם ל-FED להפסיק להשתמש במילה "טרנזיטורי" ולשנות מדיניותו, בשבוע שעבר השינויים בשוק היו מינוריים או אף הפוכים מהצפוי:
התשואה ל-5 שנים עלתה ב-0.1% בלבד.
התחזית לריבית בסוף 2023 לפי החוזים עלתה מכ-1.4% לכ-1.5% בלבד.
ציפיות האינפלציה ל-5 שנים ירדו מ-3.0% ל-2.7%.
ה-FED לכאורה עשה מפנה משמעותי ושם את האינפלציה כיעד שהוא עומד להילחם בו. השינוי בפועל לא היה דרמטי. הוא הגדיל מספר צפוי של העלאות ריבית בשנה הבאה מאחת לשלוש, לא שינה מספר העלאות ריבית ב-2023 והוריד עליית ריבית אחת ב-2024 (תרשים 17). הריבית ארוכת הטווח נותרה ללא שינוי ברמה של 2.5%. זה לא נראה כשינוי מספיק גדול נוכח הקפיצה באינפלציה.
לפי התחזית שלו, עליית הריבית המתוכננת תספיק כדי שעלייה באינפלציה תבלם, למרות שרק ב-2024 הריבית תעלה לגובה האינפלציה. זאת כאשר תחזיות האינפלציה המעודכנות של ה-FED הן הנמוכות ביותר מכל סקר או תחזית אחרת של הצרכנים, העסקים, החזאים ואפילו מהאינפלציה הגלומה בשוק האג"ח שכאמור לא מאמין כל כך באינפלציה (תרשים 18).
תרשים 17


מקור: Bloomberg, FED, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 18



יחד עם זאת, יש בסיס לחשוש שבפועל ה-FED יותר "נצי" ממה שהוא מציג בתחזית.
ראשית, כמעט כל הנגידים בוועדה המוניטארית חושבים שהסיכון לתחזית האינפלציה שלהם הינו כלפי מעלה (תרשים 19). במלים אחרות, הם חושבים שהאינפלציה עשויה להיות גבוהה יותר מהתחזית שהם נתנו.
שנית, הנגידים הקדימו תחזית לירידה של שיעור האבטלה לרמה של 3.5%, שהייתה ערב המשבר, לשנה הבאה לעומת 2023 בתחזית הקודמת. למרות ההקדמה, תחזית זו מניחה האטה משמעותית בקצב הירידה בשיעור האבטלה לעומת חצי השנה האחרונה (תרשים 20). בהתחשב בעובדה שלפי סקרי העסקים עליית השכר היא אחד משני הגורמים העיקריים שמוביל לעלייה באינפלציה, תחזית זו של ה-FED מניחה שלחצי האינפלציה משוק העבודה לא צפויים להיחלש.
לסיכום, נראה שהתחזיות לעליית הריבית שהציגו חברי הוועדה המוניטארית עשויות להיות מוטות כלפי מטה לעומת מה שהם צופים שיקרה בפועל. יתכן שהם מעדיפים לחשוף את התחזיות האמיתיות שלהם בהדרגה כדי לא לגרום לזעזוע בשווקים.

תרשים 19


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 20



במציאות, אם האינפלציה בארה"ב הינה אמיתית, צריכים מדיניות מוניטארית באמת מרסנת כדי לבלום אותה. בינתיים, לפי מדד התנאים הפיננסיים של GS, התנאים הפיננסיים הנוכחיים בארה"ב הם המקלים ביותר בעשרות השנים האחרונות ועד עתה השינוי במדיניות ה-FED לא השפיע עליהם (תרשים 21). כל עוד אין עלייה בתשואות אג"ח, במרווחי אג"ח קונצרניות ו/או ירידות בשוק המניות האינפלציה לא באמת נבלמת.
שורה תחתונה: להערכתנו, אם לא יקרו דברים חריגים, ה-FED יעלה ריבית מייד עם סיום הרכישות כבר בפגישתו בחודש מרץ ויעדכן כלפי מעלה את התוואי העתידי. אולם, אפילו לפי התוואי הנוכחי, קשה לצפות שתשואות האג"ח הארוכות יישארו ברמה של 1.4% בעוד שנה, כאשר הריבית על מזומן תעמוד על 0.9%.

תרשים 21


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'

ה-ECB עדיין מתעקש לא לשנות מסרים
ה-ECB ממשיך ללכת בדרך שה-FED הלך בה עד לא מזמן. בינתיים, האינפלציה באירופה עולה במהירות. קצב עליית מחירי המוצרים חוץ מאנרגיה הנו הגבוה ביותר מאז הקמת גוש האירו. גם מחירי השירותים באירופה עולים בקצב הגבוה ביותר מאז 2008 (תרשים 22). להערכתנו, בסיכוי די גבוה ה-ECB יצטרך תוך פרק זמן לא ארוך לשנות את המסר למרסן יותר ובסופו של דבר לעשות את מה שעשה הבנק המרכזי של אנגליה, שהעלה במפתיע את הריבית בפגישתו בשבוע שעבר.

תרשים 22


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 23




קשה להסיק מסקנות ברורות מהעבר על ביצועי שוק המניות בתקופות של עליית ריבית ראשונה
שוק המניות נהיה הפכפך מאוד, אך ה-S&P 500 נמצא כ-1.9% בלבד מהשיא. לעומת זאת, ה-Nasdaq רחוק ב-5.5% וה-Russell 2000 ב-11% מהשיאים. למרות הירידה הקטנה יחסית של ה-S&P 500, השינויים בתוך הסקטורים בחודש האחרון היו משמעותיים ואף מהפכניים.
בחודש האחרון הובילו סקטור התשתיות, הצריכה שוטפת ושירותי הבריאות. אלו היו בדיוק הסקטורים שהציגו תשואת חסר ביחס למדד S&P 500 בשלושה חודשים הקודמים. לעומת זאת, הסקטורים שהובילו בשלושת החודשים שקדמו לחודש האחרון – אנרגיה, צריכה מחזורית וטכנולוגיה - הציגו בחודש האחרון ביצועי חסר (תרשים 23).
הבדיקה של הביצועים היחסיים של הסקטורים השונים לפני ואחרי העלאת ריבית ראשונה ע"י ה-FED מאז 1994, שתוצאותיה מוצגות בטבלה מטה, לא משקפת תמונה ברורה. אפשר להתרשם שלרוב דווקא מניות הסקטור צריכה מחזורית והטכנולוגיה היו חזקות יותר לפני עליית ריבית, כאשר מניות סקטור התשתיות היו חלשות יותר. אחרי שהריבית עלתה, סקטור התקשורת תמיד הציג תשואה עודפת וסקטור הבריאות תשואת חסר.


מאז עליית ריבית ב-1983, הביצועים של S&P 500 היו לרוב חיוביים בחצי השנה לפני עליית ריבית ראשונה, למעט ב-2015. התקופה המסוכנת הייתה מייד לאחר עליית ריבית ראשונה במהלכה שוק המניות בדרך כלל ירד, אך תיקן בחודשים הבאים (תרשים 25).
לפי הסקר השבועי של המשקיעים הפרטיים בארה"ב, הם מאוד פסימיים. הניסיון ההיסטורי דווקא מלמד שכאשר שיעור המשקיעים "השוריים" היה נמוך כמו היום, השוק עלה בשלושת החודשים לאחר ביצוע הסקר ב-90% מהמקרים ובממוצע השיג תשואה של 5.8% (תרשים 24).

שורה תחתונה:
אנו ממליצים על חשיפה בינונית- גבוהה באפיק המנייתי.
אנו ממליצים על חשיפה במשקל יתר לשוק האמריקאי ובמשקל חסר לשווקים המתעוררים. ההשקעה באירופה במשקל שוק.
קיימת עדיפות להשקעה בסקטורים של צמיחה, במיוחד במניות החברות שפועלות בארה"ב, בפרט בסקטור השירותים.
מומלצת חשיפה במשקל יתר לשוק המניות הישראלי.

תרשים 24


תרשים 25