מידרוג מורידה דירוג ל- MDG מ- A3 ל- Baa1

מידרוג

הורדת דירוג החברה נובעת מאי עמידה במועדי השלמת ייזום נכס מלונאי "street 34-10" (להלן: "המלון") במנהטן, ניו יורק, בהתאם לדיווחי החברה מיום 27/12/2018. על פי דיווחי החברה, בעקבות דחיית חיבור המלון לרשת החשמל העירונית, תיתכן דחייה במועד פתיחת המלון לרבעון השני של 2019. העיכוב האמור, מהווה שינוי בתרחיש הבסיס שנצפה על ידי מידרוג במועד הדירוג מחודש נובמבר, 2018, ומשפיע לשלילה על הדירוג. שינוי בתרחיש הבסיס של מידרוג מביא להרעה ביחסים הפיננסים שנצפו על ידי מידרוג במועד הדירוג הקודם, הנובעים מעליה בתרחישי הרגישות באשר להנבת המלון.

אופק הדירוג השלילי מושפע מקירבה לאמת המידה בדבר יחס חוב פיננסי נטו מתואם לEBITDA מתואם, אשר על פי שטר הנאמנות של סידרה ג', החל מהדוחות הכספיים ליום 30.06.2019, החברה נדרשת לעמוד ביחס של 19 שנים. מידרוג מעריכה כי העיכוב האמור משפיע לשלילה על התפתחות ההכנסות הצפויות מהמלון, ובהתאם לכך עלול להשפיע על עמידת החברה ביחס זה. יחד עם זאת, להערכת החברה אין היא צפויה להפר יחס זה לאור הכנסות מניבות שנוספו לה במהלך התקופה האחרונה הכוללים את דמי השכירות בגין JPMorgan Chase Bank שבקומת הקרקע במלון וכן מהנבה של פורטפוליו הנכסים באינדיאנה. יצוין כי אי עמידת החברה ביחס זה עלול להשפיע לשלילה על הדירוג ולמימוש האופק.

דירוג החברה נתמך ביחסי איתנות אשר בולטים לחיוב לרמת הדירוג. נכון ל-30.09.2018, יחס החוב ל-CAP ויחס החוב נטו ל-CAP נטו מסתכמים בכ- 66% ו-65%, בהתאמה. בנוסף, היקף ההון העצמי וזכויות מיעוט של החברה, המסתכם בכ- 272 מ' דולר בולט לחיוב בקבוצת ההשוואה (לחברה זכויות מיעוט בהיקף שולי). יצוין כי מידרוג לוקחת בחשבון עלייה מסוימת במינוף, אולם היחסים עדיין צפויים לבלוט לחיוב לרמת הדירוג; ממצבת נכסים אשר מאופיינת בשיעורי תפוסה גבוהים (כ-99%) לאורך זמן ובחוזים ארוכי טווח כאשר מח"מ החוזים הינו כ-15 שנים (בנטרול נכסי הדיור להשכרה) באופן המחזק את נראות ההכנסות מהנכסים; מפעילות בתחום הנכסים המניבים בניו יורק, סביבת פעילות המאופיינת בכלכלה חזקה, בביקוש גבוה לדיור להשכרה מסוג בו החברה מחזיקה (Rent Stabilized) וממגמות דמוגרפיות תומכות לדיור לגיל השלישי, תחום בו החברה בעלים של 10 נכסים (5 מתוכם מרוכזים באינדיאנה). אולם, יש לציין, כי בתחום הפעילות הנ"ל ישנה חשיפה לנכסי נדל"ן אשר הינם תפעוליים והכנסות המפעיל מהם תנודתיות באופן אשר עלול להשליך לרעה על הערכות השווי של הנכסים ומכאן על ההון העצמי של החברה.

הדירוג מושפע לשלילה בשל פיזור הנכסים והשוכרים, אשר הינו בינוני-נמוך לרמת הדירוג, כך לדוגמא, הנכס המרכזי מהווה כ-17% מסך ה-NOI ושלושת הנכסים המרכזיים מהווים כ-41% מהיקף ה-NOI. יצוין, כי ככל שהמלון יניב, הפיזור ב-NOI יושפע לשלילה כתוצאה מתלות וחשיפה להכנסות המלון. בניתוח הפיזור הנכסי, ה-NOI לוקח בחשבון הנבה של שנה מלאה של פורטפוליו הנכסים באינדיאנה אשר נרכשו ביוני, 2018.כמו כן, השוכר המרכזי מהווה כ-20% מהכנסות החברה ושלושת השוכרים המרכזיים מהווים כ-46% מהיקף ההכנסות, פיזור אשר הינו בינוני-נמוך ביחס לרמת הדירוג; מיחסי כיסוי איטיים אשר אינם הולמים את רמת הדירוג הנוכחית; מגמישות פיננסית בינונית-חלשה לאור היעדר נכסים מניבים שאינם משועבדים, אשר מתבססת בעיקר על נכסים המשועבדים בשיעור מינוף נמוך, ומסגרת אשראי שאינה מנוצלת במלואה כנגד המלון.

תרחיש הבסיס של מידרוג מניח, בין היתר כי החברה תשמור על יחסי מינוף הבולטים לחיוב לרמת הדרוג, כך שהיחס חוב נטו ל-CAP נטו צפוי לעמוד בטווח 66%-67%, וזאת לאחר תרחישי רגישות למועד פתיחת המלון ולהכנסות המלון, המשפיעים להערכתנו על שווי המלון. מודל הדירוג מניח את פתיחת המלון במהלך רבעון 2, 2019 , אולם טרם יניב רווח ברבעון הפעלתו, וכן הנבה של שנה מלאה של פורטפוליו הנכסים באינידאנה, כך שיחסי הכיסוי של החברה יוותרו איטיים עד לתום בניית המלון ואכלוסו, כאשר יחס החוב ל-FFO בשנים 2020-2021 צפוי לעמוד על מעל ל-40 שנים (לשנת 2019 צפויים יחסי כיסוי איטיים יותר). בהקשר לכך יצוין כי לאור היקף פעילות משמעותי של החברה בענף המלונאות, מידרוג מצפה ליחסי כיסוי מהירים יותר בהשוואה לענף הנדל"ן המניב.

אף על פי שסידרה ב' נושאת בטוחה בדרך של שיעבוד נכסים מניבים, יש לציין כי להערכת מידרוג, בהתאם למתודולוגיה[1], בטוחה זו נבחנה ונקבע כי לא נמצא מקום לתת דירוג שונה לעומת סידרה ג'.

[1] שיקולים מבניים בדירוג מכשירי חוב בתחום המימון התאגידי – ספטמבר 2017