התייחסות לעליית התשואות בארה"ב ובגרמניה

בנק דיסקונט

סקירה מאת שמואל קצביאן, אסטרטג שווקים, בנק דיסקונט

התשואות עולות: עלייה חדה נרשמה אתמול בתשואות בארה"ב ובמדינות נוספות. בארה"ב נרשמה עלייה של 7 נ.ב. בתשואות ל-10 שנים, העלייה החדה ביותר מאז ספטמבר השנה. עליית התשואות היתה לאורך כל העקום והיתה מעט ניכרת יותר בתשואות הארוכות .

השינוי בתשואות הקיף מדינות שונות: התשואות לעשר שנים בגרמניה רשמו עלייה דומה – 7 נ.ב. עד סוף המסחר. גם כאשר בוחנים את השינוי בפרקי זמן דומים לארה"ב (תקנון שעות מסחר) עולה כי השינוי בגרמניה היה די דומה לשינוי בארה"ב. נציין כי גם בקנדה ובאנגליה נרשמה עליית תשואות.

מה גרם לעליית התשואות? נראה כי עליית התשואות נבעה מכמה גורמים ספציפיים שיפורטו בהמשך, לצד תמונת הרקע הכללית של התקרבות לסוף שנה, רצון לסגור ספרים ולממש פוזיציות, נזילות לא סדירה בשווקים וההתקדמות בתוכנית הפחתות המיסים (הגירעונית) של ממשל טראמפ.

להלן הטריגרים הספציפיים שהובילו לעליית התשואות אתמול:
גידול בהנפקות לטווח ארוך מאוד בגרמניה. הממשלה הגרמנית הכריזה כי תגדיל את השיעור היחסי של הנפקות ל-30 שנים ב-2018 (מסך ההנפקות), ותהיה ירידה בשיעור היחסי של הנפקות לעשר שנים.
נציין כי סך ההנפקות של אג"ח ו-Bills יעלו מ-169 מיליארד אירו ב-2017 לרמה של 183 מיליארד אירו ב-2018. נראה כי גורם זה היה מהותי בהשפעתו על עליית התשואות. נציין כי גידול בהנפקות לטווח ארוך מאוד (30 שנים) גורם למשקיעי אג"ח רבים למכור אג"ח קצרים יותר (כמו עשר שנים) בכמות גדולה יותר בכדי לשמור על מח"מ קבוע בתיק האג"ח. עניין זה תורם לכשעצמו לעליית תשואות. נציין כי לאחר שהחלה מגמת עליית התשואות פורסם בבלומברג ניתוח של JPMorgan המציין כי ב-2018 צפוי גידול חד של ההנפקות הממשלתיות בארה"ב.

הצהרות של אנשי ה- ECB. Jozef Makuchsaid מה-ECB ציין כי הכלי המרכזי בו יש להתמקד בכדי לנהל את הכלכלה הוא שימוש עתידי בכלי הריבית (לעומת רכישות האג"ח). Jens Weidmann חזר על האמירה שלו בעבר להגדיר תקופת סיום לתוכנית הרכישות. הצהרות אלו תרמו לעלייה בתשואות הארוכות שהושפעו מאוד מרכישות האג"ח של ה- ECB.

ראיון של Kaplan מהפד. חבר הפד Kaplan ציין בראיון לבלומברג כי עקום תשואות שטוח עשוי להוות סימן אזהרה לכלכלת ארה"ב ויכול לעכב את יכולות התמרון של הבנק המרכזי.

נוסיף ונאמר כי יש היגיון רב בטענה זו מאחר ובמצב בו עקום התשואות מאוד שטוח ברמת תשואות נמוכה היכולת של הפד להוריד את התשואות ועלויות המימון לטווח הבינוני-ארוך מוגבלת במילא (ללא צעדים קיצוניים).
מהצד השני הפד גם יתקשה להפתיע את השווקים ולהעלות את הריבית בקצב חד מדי שאינו מתומחר בתשואות הארוכות-ארוכות.

האסטרטגיה של הפד תמשיך להיות "להכין מראש את השווקים" להעלאות הריבית בעתיד.
לאמירה זו לכשעצמה אין משמעות מהותית, אך על רקע יתר הגורמים גם היא תרמה להיתללות עקום התשואות.
וברקע: התקדמות בתוכנית הפחתות המיסים של טראמפ (שעדיין תהיה גירעונית) והעובדה כי אנו מתקרבים לסוף שנה תמכו בעליית התשואות. נציין כי במקרים רבים סוף השנה מאופיינת בנזילות לא סדירה ורצון של משקיעים רבים "לסגור פוזיציות" ולקחת רווחים.

משקיע שקנה אג"ח שהיווה את הבנצ'מארק ל-10 שנים בארה"ב בתחילת 2017 ( T 11/26) עשה זאת בתשואה לפדיון של 2.45%. התשואה על אג"ח זה (שבינתיים כבר הפך לתשע שנים) דומה לתשואה היום, אבל בדרך המשקיע קיבל תשואה שוטפת ולמעשה היתה לו תשואת אחזקה חיובית. חלק ממשקיעים אלו ירצו לממש את הרווחים מאחזקה זו לקראת סוף השנה ודיווחי הרווח/הפסד שנתיים.

חשוב לזכור כי לפי הדיווחים האחרונים אחזקות הספקולנטים הם עדיין "נטו לונג" על חוזים לעשר שנים, למרות שהיתה ירידה בפוזיציה זו בחודשים האחרונים. התשואות בארה"ב נעו בטווח 2.31%-2.41% מאז תחילת נובמבר , תוך תנודתיות גלומה נמוכה יחסית ובפרמיות זמן נמוכות.
ממצב "רגוע יחסית" טריגרים מעין אלו עשויים לגרום לעליית תשואות כפי שהתרחש.