קנו שורטים על אג"ח ארה"ב

אביחי שורצקי מאופנהיימר
כיצד להיערך להחלטת הפד? קנו הגנות

היום, שוב.... עיני המשקיעים יהיו נשואות להחלטת הפד וברננקי (בשבילו תהה זו הפעם האחרונה) כדי לראות מה תהיה החלטתם בנוגע ל- Tapering. לאור זאת עולה השאלה מה צפויה להיות מדיניותו של הפד, וכיצד ניתן להיערך לכך בהיבט של תיק ההשקעות.

ראשית נתייחס לנושא בראייה פאנדמנטאלית. בסקירה שפרסמנו בחודש ספטמבר, מדי לאחר שברננקי השתנק והחליט שלא להתחיל ב- Tapering בחודש זה, טענו שקשה "לנחש" מתי הפד יתחיל בצמצום ה- QE, ולכן צריך לנסות להעריך כיצד צפויים להגיב השווקים ליום שאחרי ה- QE, ולהיערך בהתאם. לצורך כך ביצענו בדיקה אקונומטרית באמצעות רגרסיות להערכת התשואות ל- 10 שנים ביום שאחרי ה- QE, והגענו לכך שהתשואה ל- 10 שנים הנגזרת מהגורמים הפונדמנטליים הנוכחיים (שיעורי הצמיחה והאינפלציה) היא בין 3.2 ל- 3.4 אחוזים (תוצאות הרגרסיות מופיעות בטבלה המוצגת מטה, המעוניינים בהסבר מקיף אודות הבדיקה שביצענו מוזמנים לפנות אלינו).

המסקנה אליה הגענו לאור הבדיקה היא שאמנם יש מקום לעליית תשואות נוספת, ואולם עיקר התהליך האגרסיבי של העלייה בתשואות כבר מוצא. לאור זאת המלצנו על חשיפת מח"מ בתיק ההשקעות שעקבית עם תיק הבנצ'מארק (אשר לפי נתוני בלומברג באפיק ה- IG הקונצרני בארצות הברית עומד על 6.7 שנים ובאפיק ה- HY עומד על 4.4 שנים).

התבוננות על התנהגות התשואות במהלך השבוע האחרון מחזקת את הערכתנו. בשבוע האחרון התקבלו מספר נתונים אשר הביאו לעלייה משמעותית לביצוע קרוב של Tapering. בין נתונים אלו ניתן לציין את דוח התעסוקה החיובי ואת התיקון כלפי מעלה של קצב הצמיחה בארצות הברית ברבעון השלישי. כמו כן ניתן לציין את ההסכמה אליה הגיעו הפוליטיקאים בארצות הברית בדבר התקציב (אשר מחכה כעת לאישור הסנאט). למרות נתונים והתפתחויות אלו התשואות ל- 10 שנים נותרו יציבות יחסית, ונעו בטווח שבין 2.8 ל- 2.9 אחוזים. העובדה כי למרות העלייה בהסתברות ל- Tapering קרוב לא נרשמה עלייה משמעותית בתשואות, תהליך אליו התרגלנו בחודשים האחרונים, מעידה לדעתינו כי עיקר העלייה האגרסיבית בתשואות כבר מוצתה.

תוצאות הרגרסיות השונות והרמה הנגזרת של התשואות ל- 10 שנים

כעת להיבט הטקטי לקראת החלטת הפד הקרובה. ראשית נציין כי אנו סבורים שהתרחיש המרכזי הוא שהפד לא יתחיל ב- Tapering כבר בהחלטה הקרובה, אבל יבנה ציפיות ברורות לכך שהתהליך ייחל בחודשים הקרובים. עם זאת, לא ניתן להתעלם מהעלייה שחלה בשבוע האחרון לביצוע ה- Tapering כבר בהחלטה הקרובה. לפי סקר של בלומברג אשר נערך בשבוע שעבר, עוד בטרם נודע על ההסכמה המסתמנת של הפוליטיקאים בנוגע לתקציב, 34 אחוזים מהמשיבים סבורים שהמהלך יחל כבר בשבוע הבא. האחוז הכי גבוה הוא עדיין לאלו חושבים שה- Tapering יחל רק במרץ 2014, ואולם אחוז זה נפל ל- 40 אחוזים מ- 53 אחוזים.

לאור האמור לעיל, אנו סבורים כי ההחלטה הקרובה מגלמת בחובה פרופיל סיכון לא סימטרי. מצד אחד, אנו סבורים שקיימת הסתברות נמוכה מאוד לכך שהפד יפתיע באופן חיובי את השווקים ויודיע כי הוא מוריד את האפשרות ל- Tapering מהשולחן או דוחה אותה במידה ניכרת, ולכן קיימת הסתברות נמוכה יחסית לדעתינו לתגובה חיובית של השווקים לאחר ההודעה הקרובה של הפד. מצד שני, בניגוד להחלטה בחודש ספטמבר השנה, גם אם חלה עלייה להסתברות לתחילת ה- Tapering כבר בהחלטה הקרובה, מהלך זה אינו מתומחר באופן מלא בשווקים. לאור זאת, אנו עשויים לראות תגובה שלילית אגרסיבית במדיה והפד יודיע על צמצום ההרחבה הכמותית כבר בהודעה הקרובה.

לאור הפוזיציה אשר נוצרה לקראת החלטת הפד הקרובה, אנו סבורים שהמהלך הנכון ביותר הוא לקנות הגנות. מהלך זה צפוי להיות יעיל במיוחד לדעתנו מכוון שהוא קטום בזמן, ועל כן הגנת התיק צפויה להיות זולה יחסית. בהיבט של אפיק האג"ח, אנו סבורים שהדרך הפשוטה ביותר להגן על התיק היא באמצעות רכישת ETF המבטא פוזיציית שורט על איגרות החוב הממשלתיות (המעוניינים ברשימה של תעודות שכאלו מוזמנים לפנות אלינו).

נציין שההמלצה על קניית ההגנות רלוונטית גם, ואולי אף יותר לאפיק המניות שכן לאור הערכתנו שעיקר מהלך עליית התשואות כבר מוצא, הפגיעה באפיק המניות עלולה להיות אף אגרסיבית יותר.