אופנהיימר: אפל הפכה לחברת ערך. נסחרת בתמחור חסר

חברת אפל (AAPL), מובילת ענף הטכנולוגיה, שהחזירה לעצמה את תואר בעלת השווי המירבי בעולם, עברה בחודשים האחרונים מהלך דרמטי
לאו דווקא מבחינת מצבה התפעולי והפיננסי (שנותר יציב וחזק), אלא מבחינת תפיסת המשקיעים – כאשר הפכה בתודעתם מחברת "צמיחה" לחברת "ערך". מהלך זה מלווה, בדרך כלל, בתנודתיות רבה במניית החברה ובירידת מכפילים, כשמשקיעי הצמיחה המחפשים את "הדבר הגדול הבא" בורחים ממניה. בסופו של דבר מסתיים תהליך זה בהתייצבות ושיפור הסנטימנט, כאשר משקיעי ערך רבים (שמהווים עדיין את הרוב בקרב המשקיעים, גם בארה"ב וכמובן בארץ) נכנסים להשקעה בחברה, ובכך תומכים במניותיה. חווינו את אותו התהליך בחברות רבות מקרב הטכנולוגיה, כגון מיקרוסופט (MSFT), סיסקו (CSCO), אורקל (ORCL), ובשנים עברו גם בחברות וותיקות יותר כמו IBM –כעת הגיע תורה של אפל.

אין ספק כי מובילת האלקטרוניקה ויצרנית האייפונים והאייפדים כבר אינה מציגה שיעורי צמיחה של פעם, ואינה מחדשת יותר מדי את מוצריה, אך גם התמחור של מניית AAPL כבר משקף זאת. בנטרול קופת מזומניה הדשנה של כ-147 מיליארד דולר (מזומנים נטו של כ-130 מיליארד דולר, כ-143$ למניה), נסחרת המניה במכפיל רווח של 8.9 לתחזית שנת 2014 הפיסקלית (המסתיימת בספטמבר הבא), מכפיל נמוך הן מהממוצע של מדד ה-S&P500 והן מממוצע של ענף הטכנולוגיה. במצב כזה, המשקיעים כבר אינם מחפשים צמיחה גבוהה, אלא רק ביטחון שלא תגיע אכזבה קשה.

מבחינה זו, חברת אפל סיפקה את הסחורה, והמניה לא הגיבה כלל לאחר פרסום דוחותיה אתמול בלילה. לעדכון "בין השורות" על דוחותיה הקודמים של אפל קראתי בזמנו "אין דרמות בדוחות אפל", ואפשר היה להעתיק את הכותרת גם לסקירה הנוכחית. הכנסות הרבעון הרביעי הפיסקלי של 2013 הסתכמו בכ-37.5 מיליארד דולר (צמיחה שנתית של כ-4% בלבד), בדומה לקונצנזוס של 36.9 מיליארד דולר, ואילו הרווח הנקי עמד על 8.26$ למניה, מעל הצפי של 7.94$ למניה, אך בהפרש צנוע של 4%. נזכור כי החברה כבר הודיעה מראש כי הכנסותיה צפויות להיות ברף העליון של טווח תחזיותיה הקודם, 34-37 מיליארד דולר, ולכן התוצאות כבר לא הפתיעו את המשקיעים והאנליסטים. גם הרווח הגולמי של 37% היה בהתאם לציפיות הקונצנזוס של 36.9%.

הרבעון מכרה אפל 33.8 מיליון אייפונים, מעל הצפי של 32 מיליון מכשירים וגידול של 25% במונחי יחידות (פחות במונחים כספיים) לעומת הרבעון המקביל אשתקד. מכשיר הסלולר ממשיך להיות אחראי על מרבית הכנסות החברה ועל מלוא הצמיחה (עד כמה שהיא שולית) בהכנסותיה – כאשר שאר מוצרי אפל לא רשמו צמיחה: מכירות אייפדים הסתכמו בכ-14.1 מיליון יחידות (זהה לרבעון המקביל וקצת נמוך מהקונצנזוס של 14.5 מיליון) ואילו מכירות מחשבי ה-Mac עמדו על 4.6 מיליון יחידות (ירידה שנתית של 6% וקצת מעל הצפי). חשוב לזכור כי במהלך הרבעון שדרגה אפל את מערכת ההפעלה iOS, בעלת עיצוב צבעוני ומרענן יותר, והשיקה דגמים חדשים של אייפון, iPhone5S (שזכה לביקורות טובות) ו-iPhone5C (שנראה בינתיים כפלופ), וגם הרחיבה את הפרישה השיווקית, עם הצטרפות חברת NTT Docomo (DCM), מפעילת הסלולר המובילה ביפן, לרשימת המפיצים.

תחזית אפל לרבעון הבא, רבעון חזק עונתית של עונת החגים בעולם המערבי, היתה חזקה מבחינת ההכנסות, הצפויות בטווח 55-58 מיליארד דולר, מעל הצפי של 55.7 מיליארד דולר, אך פחות מעודדת מבחינת שיעור הרווח הגולמי, הצפוי בטווח 36.5%-37.5%, לעומת הצפי של 38%. בכל מקרה, נראה כי המשקיעים כבר היו מוכנים להפתעה בתחזית ההכנסות, במיוחד לאחר התאוששות במחיר המניה, ולכן המניה כאמור לא הגיבה בעקבות פרסום הדוחות. ייתכן והתחזית לרבעון של מרץ 2014 (Q214 הפיסקלית) עדיין גבוהה יחסית, אך לאפל מגוון אפשרויות להפתיע גם ברבעון זה, במיוחד במידה ותצליח לסגור עסקה עם מפעילת הסלולר המובילה בסין, צ'יינה מובייל (CHL), שטרם נמנית על רשימת לקוחותיה.

מתפקידה החדש של חברת הערך סיפקה אפל את חובותיה למשקיעים, כאשר ייצרה תזרים מזומנים איתן של כמעט 10 מיליארד דולר מפעילות שוטפת, וחילקה את רובו (כ-7.8 מיליארד דולר) לבעלי המניות, באמצעות דיווידנד ובייבק. הדיווידנד הרבעוני עומד על 3.05$ למניה, ובכך משקף תשואה שנתית של 2.3%, בהחלט יפה לחברת הטכנולוגיה, אם כי עדיין לא ברף העליון. קופת אפל כוללת כ-130 מיליארד דולר מזומנים נטו, כרבע משווי השוק, ומותירה מקום להגדלת החלוקה בעתיד. בשילוב עם תמחור נמוך, המשקיעים כבר לא מחפשים חלומות בחברה שהצטיינה פעם כחלוצת הטכנולוגיה, ואולי עוד לא אמרה את המילה האחרונה.

אנו מדרגים את מניית AAPL בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 560$, ומעריכים כי גם לאחר העליות האחרונות נסחרת המניה בתמחור חסר וראויה להשקעה, לאו דווקא משיקולי הצמיחה אלא משיקולי ערך ו-GARP (Growth at Reasonable Price). <לינק לסקירת אופנהיימר>