ירידת המחירים בשוק אגרות החוב האמריקאי נבלמה זמנית

מאת: משה מידן, מנכ"ל רויטר מידן בית השקעות

אנו, ברויטר מידן, הערכנו מזה זמן כי שוק האג"ח האמריקאי לטווח הארוך הוא יקר, כלומר הריביות שמקבלים בו הן נמוכות מדי. לעניין זה ניתן ביטוי ישיר אף בנכסים מסויימים המנוהלים על ידינו, כולל ובדגש לפוזיציות שורט (כתיבה כנגד חוזים) על אג"ח ממשלתי אמריקאי לטווח 10 שנים. יחד עם זאת, במהלך הירידה הדרסטי של מחירי האג"ח הנ"ל ביצענו פעולות סגירה של פוזיציות אלו בסביבות תשואה לפדיון של 2.75% שנתי שהמשיכו לכוון 3% בטרם נעצרו בהמשך להודעת הבנק המרכזי האמריקאי שניגע בה בהמשך. נכון לעיתוי כתיבת המאמר עומדות התשואות לפדיון על 2.61%.

ברצוני לפרט את הסיבות לעצירה הזמנית בגישתנו ה"אנטי אג"ח ארה"ב ארוך טווח", ובדגש לנתון מסויים נחבא אל הכלים שכמעט לא מדברים עליו אך הוא חשוב מאין כמוהו – "מהירות הכסף".

אז אם כך הסיבות הן: 1. לא "קנינו" את הצפי לעליית ריבית קצרת הטווח מוקדם יותר משנת 2015 כפי שהטרנד בשוק התחיל להתפתח בעקבות עליית התשואות באג"ח לטווח הארוך. 2. לא צפינו אמנם אי צימצום גורף של רכישות אג"ח ממשלתי ומגובה משכנתאות אך חשבנו שהיקף הצמצום שצפה השוק היה מוגזם. להזכירכם, מדובר ברכישות אג"ח של הבנק המרכזי האמריקאי בהיקף של 85 מיליארד דולר בחודש ש"אמורות" היו להצטמצם ולגרום לירידת ביקוש שמביאה לירידת מחירים ועליית התשואות לפדיון. כל זה לא קרה כאמור וההפתעה בשוק הייתה רבתית תוך תיקון חד במחירי האג"ח כלפי מעלה והתשואות לפדיון כלפי מטה. 3. אינפלציה בארה"ב – האינפלציה השנתית עומדת על 1.4%, נמוך מרף 2% של הפד מחד, אך גם המשקיעים באג"ח ארוך טווח לוקחים נתון זה מאד בחשבון, משום שהנעלם אולי המפחיד ביותר אותם הוא האם יש סכנה להתפרצות אינפלציונית שעלולה להיות בלתי נשלטת לאור כמות הכסף הזול הכל כך גדולה שמציפה את השווקים.

נחזור קצת לבסיס התאוריה הכלכלית או ליתר דיוק נוסחת פישר המשמשת את האסכולה המוניטריסטית להסבר הקשר שבין כמות הכסף לאינפלציה.
הנוסחה היא M*V=P*T . לא להבהל וקצת סבלנות......:

M - זהו היצע/כמות הכסף שלמען הפשטות נכלול בה עו"ש ופקדונות בבנקים.

V - זוהי "מהירות הכסף" או במילים אחרות באיזה מהירות מחליף היצע הכסף ידיים בטראנסאקציות.
P – רמת המחירים או אינפלציה
T – מומר לשם הפשטות לתוצר המקומי

אז אם נניח, לשם הפשטות, ש – V (מהירות הכסף), ו - T (התוצר המקומי) קבועים, אזי יש קשר ישיר בין עליית כמות הכסף במשק (M ) לאינפלציה (P ).

אז מה מטריד כל כך את משקיעי האג"ח ארוך הטווח?? – מה שמטריד אותם זה העובדה ש – M (כמות הכסף) אינו קבוע אלא גדל למימדים מפחידים, ו T- (תוצר מקומי) נשאר די קבוע, ואם כך אזי P (אינפלציה) אמורה לגדול מאד אם V (מהירות הכסף) נשאר קבוע!

אז חיפשנו מה קורה למהירות הכסף בארה"ב (M2 במקרה זה). התוצאות מונחות לפניכם בגרף להלן. מהירות הכסף ירדה באופן חד ביותר מאז פרוץ המשבר הכלכלי בשנת 2008.

כלומר, כמות הכסף גדלה מאד אך מאידך מהירותו נחלשה מאד, או במינוחים פשוטים ובהקצנה רבה – הכסף נמצא רק אף אחד לא רוצה להשתמש בו.

אם כך, הפרמטרים בצד השמאלי של המשוואה M*V=P*T מנטרלים האחד את השני (בקירוב מאד גס ולצורך הבהרת הפואנטה בלבד) ועל כן הצד השמאלי של המשוואה לא גדל (שוב בקירוב גס). במילים אחרות – כמות הכסף האסטרונומית אינה גוררת אחריה אינפלציה.

ניתוח זה הביא אותנו לחשוב שלפחות בטווח הקצר אין לחשוש מהתפרצות אינפלציונית ועל כן צפויה רגיעה ואף תיקון במחירי אגרות החוב ארוכות הטווח הרגישות מאד כאמור לאינפלציה. מה שאכן קרה, אם כי בעיקר תודות לבנק המרכזי שהחליט לא לבטל כאמור את רכישות אג"חים אלו.

יחד עם זאת, אנו עדיין סבורים שהשקעה אסטרטגית ולא טקטית באגרות חוב ארוכות טווח של ממשלת ארה"ב אינה מתגמלת במבחן סיכון/סיכוי ואנו מחכים לנקודת זמן מתאימה בכדי לחנוך מחדש את פוזיציית השורט שלנו על אג"חים אלו.


***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עשויים להחזיק או למכור בחסר ניירות הערך או מדדים המוזכרים לעיל.