ההשקעה במניית סודה סטרים אטרקטיבית גם במכפיל הנוכחי

מילי שנדלר, אנליסטית ב- IBI שירותי בורסה
נכון שלא מדובר על טכנולוגיה ייחודית או רעיון מהפכני, אך כנראה שלפעמים מספיק לעשות את המהלכים הנכונים בזמן ובמקום הנכון. קשה להתווכח עם הצלחתה של סודה סטרים ברחבי העולם. ראינו לא מעט דעות סקפטיות, וגם חטאנו בהן בעצמנו בזמן שהחברה המשיכה להרחיב את פעילותה ממדינה למדינה, מרשת קמעונאית אחת לאחרת במטרה לזכות במקום קבוע על מדפי המשווקים. החברה נהנית מיתרון first-to-market בשוק המכשירים הביתיים להכנת משקאות מוגזים ונכון להיום היא החברה הדומיננטית והמובילה בעולם בתחום. מוצר החברה לא מוגן על ידי פטנט וייחודיותו מוגבלת, אך עיצוב המוצר מיתוגו החזק וקשרים ענפים עם מפיצים הופכים לחלק חשוב של המודל העסקי ומהווים יתרון משמעותי לחברה בהתמודדות עם כניסת מתחרים פוטנציאליים.

למרות שהחברה פועלת בתחום המשקאות שמתאפיין בצמיחה נמוכה וביציבות בסביבה העסקית, להערכתנו לא ניתן לקטלג את סודה סטרים כמייצגת האופיינית. במקרה של סודה סטרים מדובר על חברה הנמצאת בשלבים מוקדמים על העקום ההתפתחותי, מה שלעתים מעמיד אתגרים קשים אך מאפשר גם צמיחה מהירה וכיבוש נתחי שוק.

החברה פועלת לפי מודל עסקי razor/razor blade שמבטיח הכנסות חוזרות ממכירת מוצרים מתכלים לאחר הכניסה לבית הלקוח. בשלבי החדירה לשווקים החדשים, מכירה של מתקנים חדשים מצביעה על הצלחת החברה, כאשר בשלב מתקדם יותר מכירות מוצרים מתכלים הם המהווים מקור להכנסה חוזרת, יציבה ורווחית בעתיד. לכן סביר להניח שקצב הצמיחה יתמתן בהדרגה במקביל לגידול בשיעור החדירה ובנתח המכירות של מוצרים מתכלים בשל מחירם הנמוך. עם זאת, שיעור הרווח הגבוה יותר של המתכלים יפצה על ההתמתנות בצמיחה על ידי שיפור ניכר ברווחיות.

מניות החברה נסחרות במכפיל 17.8x על הרווח הנקי הצפוי ב 2014. המכפיל נראה אומנם גבוה יחסית לתמחור של חברות משקאות מסורתיות (16.7x), אך אלה צומחות בשנה באחוזים בודדים בלבד בעוד שסודה צפויה להציג בשנים הקרובות צמיחה דו ספרתית גבוהה במכירות וברווח. חברת Green Mountain Coffee Roasters הקרובה ביותר בפרופיל הצמיחה ובמודל העסקי נסחרת במכפיל 22x על רווחי 2014 ומהווה להערכתנו, מקור השוואה קצת יותר ראוי. לאור העניין של חברות ותיקות בתחום מוצרי חשמל למטבח במוצרי סודה וברשת ההפצה הייחודית לה, אנחנו סבורים, שהחברה הצליחה ליצור נישת מוצרים חדשה ולא גימיק חולף. שיעור חדירה מינורי של החברה בארה"ב ושיתופי פעולה שנרקמו ונרקמים כל העת צפויים לעזור לשמר שיעור צמיחה גבוה בשנים הקרובות, ולכן תמחור המנייה להערכתנו מוצדק ובהחלט ומשאיר מקום לאפסייד. בהחלט היינו מוסיפים אותה לתיק ההשקעות.
רציונל השקעה

שוק המשקאות המוגזים הינו אחד משווקי הצריכה הגדולים והמפותחים ברחבי העולם, בייחוד בצפון אמריקה. אפשר לנסות לאמוד את פוטנציאל החדירה לשוק המשקאות במספרים, אך לדעתי מוקדם עדיין לעסוק בדברים אלו. העובדה ששוק המשקאות המוגזים העולמי מסתכם ב-$270 מיליארד לא מגבילה את פוטנציאל הצמיחה ל-soda שכרגע נמצאת בשלבי חדירה מוקדמים (פחות מ-2% בארה"ב).

החברה אומנם פועלת בשוק המשקאות, אך היא מציעה קונספט צריכה חדש שמתפתח לנישה בפני עצמה. למרות שסודה באה להציע לצרכן אלטרנטיבה למוצרים הארוזים של יצרניות משקאות מוכרות, קשה לקרוא לתהליך זה תחרות ישירה. להערכתנו, ישנו מספיק מקום כדי שסודה תוכל להציג גידול משמעותי בלי לנגוס אפילו בעוגה של ה"גדולים".

האיום התחרותי המסוכן יותר עלול להגיע מכיוון חברות שירצו לנצל את פוטנציאל הצמיחה בנישה החדשה. מצד אחד, לסודה יש יתרון של first-to–market שנתן לה פרק זמן ללא תחרות על מנת להרחיב את רשת ההפצה ולמצב את המיתוג. מצד שני, הפוטנציאל הגדל גרם בשנה האחרונה למספר חברות לציוד מטבחים לנסות את מזלן בתחום, ניסיונות אלו נגמרו בינתיים ללא הצלחה. אך ניסיונות כניסה של חברות גדולות הדומות במבנה האסטרטגי והעסקי (יצרניות מכונות קפה) צפויה להימשך. תהליך זה יגרום לתחרות אגרסיבית יותר בתחום, אך עשויה גם לקדם את מודעות הצרכנים לנישה החדשה ולהגדילה באופן משמעותי. רשת הפצה רחבה, רשת החלפת מיכלי גז ייחודית ומיתוג המזוהה עם הנישה, מגבילים את פוטנציאל downside עבור סודה גם במקרה של כניסת מתחרות חזקות.

המודל העסקי של החברה מבוסס על מודל razor/razor blade שמורכב ממכירה מסובסדת של מתקן הגזה עם מכירה עתידית של מוצרים מתכלים לשימוש שוטף כמו מיכלי גז, בקבוקים ותמציות טעם. בשלב הראשוני של החדירה לשווקים, המורכב ממכירת מתקנים, קל יותר להגדיל את היקף ההכנסות. השלב המאוחר יותר בנוי על מכירת מוצרים מתכלים זולים יותר אך בעלי רווחיות גבוהה יותר. כך, שבעתיד צפויה התמתנות בקצב הצמיחה במקביל לשיפור ברווחיות. בנוסף, שיעור הוצאות capex של סודה צפוי לרדת לאחר השלמת הבנייה של המפעל החדש. כמו כן, גם מוצרים המיוצרים עבור סמסונג, Kitchen Aid ואחרות לא יצריכו את אותה מידת פרסום ויקטינו את שיעור ההוצאות ברמת החברה.

לחברה מאזן נקי ללא חוב עם תזרים מזומנים תפעולי חיובי שעשוי אף להשתפר עם השלמת בניית מפעל הייצור החדש. הנהלת החברה מתכוונת לעבור את רף ההכנסות של $550 מיליון השנה ומיליארד דולר ב-2016.

היסטוריה:
SodaStream (סודה) הינה יצרנית ישראלית של מערכות ביתיות להגזת מים או כל משקה מוגז אחר. החברה הפכה לפופולארית בשנות השבעים והשמונים בשווקים מסוימים, בעיקר ישראל ואירופה. בשנת 1998 החברה נרכשה על ידי Soda Club Enterprises NV, המשווקת של המותג בישראל. את הרוח הגבית החדשה, סודה קיבלה לאחר שנים של טלטלות, לאחר רכישתה על ידי קבוצת Fortissimo Capital בשנת 2007 והחליפה את שמה ל- SodaStream International Ltd.. כחלק מהדרך החדשה הוחלפה מרבית הנהלת החברה ואומצה אסטרטגיה עסקית מכוונת לחדירה לשווקים חדשים. לצורך כך, SodaStream נדרשה לעדכן את קו המוצרים ומיתוגם על מנת להתאימם לזירה הבינלאומית. במהלך 2010, החברה הונפקה תחת סימול SODA במחיר של $22 למניה. מאז החברה רכשה את CEM Industries מעצבת ויצרנית מוצרים לתחום המשקאות בשנת 2011, ואת Empire AB – חברת הפצה בשווקים הנורדים והבלטיים בשנת 2012. הרכישה האחרונה שעשתה החברה הייתה ברבעון השלישי בשנה שעברה של נכסי חברת הפצה קנדית.

מודל עסקי:
סודה פועלת לפי מודל תפעולי שבנוי על מכירת מספר מוצרים התלויים זה בזה. לרוב, המוצר הראשוני נמכר בהנחה משמעותית במטרה למשוך את הלקוח ולהעלות את אטרקטיביות הרכישה, כאשר המוצרים הנלווים נמכרים בהמשך במחיר גבוה יחסית ומפצים על הנחות שניתנו בהתחלה.

ב-2012, השוק העולמי של משקאות מוגזים הסתכם ב$264- מיליארד, $225 מיליארד ממשקאות ממותקים ו-$39 מיליארד ממים מוגזים. בחישוב זה ולאור היקף המכירות ושיעור החדירה של החברה, ישנו מספיק מקום לצמיחה בשנים הקרובות מבלי לחשוב על ה"תקרה".

אסטרטגיית קידום המכירות ויצירת נישת השוק החדשה של סודה סטרים מבוססת על שני קווים עיקריים. הקו הראשון משתלב עם האג'נדה הירוקה שתופסת תאוצה ברחבי העולם. מוצרי סודה סטרים מציעים לצרכנים להתחשב באיכות הסביבה באמצעות הפחתת השימוש במיכלי פלסטיק חד פעמים וגם לקדם את אורך החיים הבריא באמצעות שימוש בתמציות מופחתות סוכר וצבעי מאכל. קו השיווק השני, פונה לאוכלוסייה "מפונקת" יותר ומציע לה בעיקר נוחות בשימוש שחוסך "סחיבת" בקבוקים מהסופר ומציאת מקום אחסון עבורם, הבעיה רלוונטית ביותר עבור האוכלוסייה האורבאנית והמבוגרת.

להערכתנו, קו השיווק הראשון מתאים יותר לשוק האירופי בעל מודעות סביבתית גבוהה, בעוד שהקו השני עשוי לקרוץ דווקא לצרכן האמריקאי. כמו כן, שיפור משמעותי ברמת העיצוב ופשטות השימוש במכשירי ההגזה נושאים תרומה משמעותית בפופולאריות לה זוכה סודה סטרים בקרב הצרכנים.

חווית השימוש במוצרי סודה סטרים מתחילה ברכישת "ערכת התחלה" הכוללת את מכשיר ההגזה עצמו, בקבוק או שניים ולעתים סט דוגמיות של סירופים. בנוסף כוללת הערכה מיכל גז שמסופק תחת רישיון ועשוי לייצר בין 30 ל-130 ליטר משקה מוגז. ערכות אלו נמכרות בארה"ב בטווח מחירים שנע בין $79.95 למודל בסיסי ל-$199.95 למודל פרמיום.

באמצעות רשת רחבה של משווקים מורשים החברה מעניקה נוחות מרבית של שירותי תחלופת מיכלי גז, שלרוב מוחזקים במלאי על מנת לספק זמינות מיידית. בחלק מהשווקים אפשרי להזמין מיכלי גז באינטרנט במשלוח עד הבית.
כמו כן, החברה מייצרת בקבוקים מפלסטיק עמיד לחצים ובקבוקי זכוכית לשימוש חוזר. הבקבוקים מוצאים למכירה בנקודות השיווק וניתנים לרכישה גם כמוצר עצמאי.
סירופ לרוב נמכר בבקבוקים שמספיקים לייצור 12 עד 18 ליטר של משקה מוגז.
חשוב לציין את שיתוף הפעולה של החברה עם יצרניות מקומיות ומוכרות של משקאות מוגזים לייצור סירופים. כך בארה"ב, החברה פועלת בשיתוף פעולה עם Cott Beverages מבית Cott Corp.

איך ואיפה :
נכון להיום, שווקי צפון ומערב אירופה, בהם החברה נוכחת שנים רבות, תורמים כמחצית מהכנסותיה של החברה. שווקי גרמניה, שוויץ והשווקים הנורדים הינם הבוגרים ביניהם ומתאפיינים בשיעור חדירה גבוה יותר (עד 25% שוודיה), בזמן ששוקי צרפת, איטליה ובריטניה הינם "צעירים" יותר ולכן משאירים מקום לצמיחה נוספת באזור. כמו כן, בזכות שיעור חדירה גבוה, מכירה של מוצרים מתכלים מהווה חלק משמעותי מסך ההכנסות באזור ובכך עוזרת לחברה להציג שיעורי רווחיות גבוהים יחסית. פעילות של סודה סטרים באירופה מהווה כמעט 70% מסך הרווח לפני מס.

במטרה לממש את פוטנציאל הצמיחה, סודה סטרים החלה את דרכה בשווקי צפון אמריקה ואסיה פסיפיק, שמהווים את מנוע הצמיחה העיקרי לשנים הקרובות. אומנם, נתח השוק האמריקאי מגיע ל-31% מסך ההכנסות, אך הרווחים ממנו עדין נמוכים באופן משמעותי (12%). ההוצאות על בניית רשת הפצה, מערך שיווק ומסע קידום מכירות אפשרו לחברה לעבור לרווחיות חיובית רק במהלך השנה שעברה. העובדה שהשוק האמריקאי מתאפיין בצריכה גבוהה מאוד של משקאות מוגזים ומהווה פוטנציאל צמיחה עצום, עשויה להצדיק את ההשקעה הגדולה בתשתיות שצפויות להניב פירות בעתיד. להערכתנו, המודל התפעולי של סודה סטרים באירופה מלמד על הפוטנציאל העתידי של השוק האמריקאי שכרגע נמצא בשלבי בניית בסיס לקוחות. נכון לסוף 2012, בסיס הלקוחות עמד על כ-6.5 מיליון משקי בית, כאשר רק כ-1.3 מיליון מתוכם בארה"ב. (החברה מגדירה כמשתמש צרכנים שמשתמשים במכשיר לפחות פעם בשבועיים).

בהתחשב בהבנה, שמוצרי החברה לא מצדיקים קיום חנויות ייעודיות, הנהלת החברה בחרה באסטרטגית שיתוף פעולה עם משווקים מקומיים. נכון להיום, רשת ההפצה כוללת מעל 60 אלף חנויות ב-45 מדינות, כאשר כניסה ל-30 מתוכן התרחשה אחרי שנת 2007. במהלך 2012 החברה פתחה יותר מ-10 אלף סניפים חדשים ברחבי העולם. מעל 5 אלפים מתוכם בארה"ב, כך שסך מספרם במדינה עומד על 15 אלף חנויות וצפוי להמשיך להתרחב. החברה משווקת את מוצריה באופן ישיר ב-21 מדינות והשאר נמכר דרך מפיצים. כרבע מהכנסות החברה מגיעות ממכירות באמצעות מפיצים שמוכרים בתורם לרשתות קמעונאיות, כאשר הרווח הגולמי נמוך יותר בשווקים אלו. הסכמי ההפצה נחתמים ל-5 שנים עם אפשרות חידוש, הסכמים אלו מזכים את המפיצים בבלעדיות בהתניית רף ביצועים שנקבע מראש.

התחרות:
הנהלת סודה מעריכה שהחברה הינה המובילה בתחום ייצור מכשירים להכנת משקאות תוססים זאת על בסיס סקרי הצרכנים במדינות בהן פועלת החברה. גם הממצאים שלנו מצביעים על כך שהחברה זוכה לנתחי שוק מובילים, בעיקר בזכות העדר שחקניות נוספות בתחום במרבית המדינות כולל ארה"ב. לאחר חיפושים מאומצים לאתר אלטרנטיבה למוצרי סודה, הצלחנו למצוא מספר חברות כמו Primo Water ו- CuisineArtשכבר הספיקו לפרוש לאחר ניסיון כניסה לא מוצלח. עם זאת, אנחנו לא משלים את עצמנו שהמצב הבלעדי של סודה סטרים יימשך עוד תקופה ארוכה.
לכן, אנו רואים בפרק זמן זה תקופה בה תוכל החברה לצבור כוחות לתחרות עתידית. כדי להעריך את הסביבה התחרותית האפשרית, ניסינו לברר מי עשוי להימשך לנישה החדשה ולהוות תחרות

לסודה סטרים.
אחרי חיפושים ברשת מצאנו מספר רב של אתרים המדברים על שיטת do it yourself, שלא נראית לנו אטרקטיבית ומאיימת במיוחד. בזמן שהצרכן מחפש נוחות ואסטטיות, קשה לראות אנשים ברחבי העולם עוסקים בהרכבת פתרונות ביתיים, למרות הפשטות שבעניין.

תחרות נוספת עלולה להגיע מחברות בתחומים סמוכים כמו חברות העוסקות בייצור ואספקה של מערכות לעשיית משקאות מוגזים בשוק הסיטונאי (מסעדות וברים) שלא מראים סימני התעניינות כרגע או חברות המייצרות ברי מים שזוכים לפופולאריות עולה בקרב הצרכנים. ליצרניות ברי מים יש יתרון יחסי בזכות נוכחות גבוהה בבית הלקוח שתקל עליהם בשיווק מוצר חדש. לאחרונה, מי עדן הישראלית השיקה בר מים משולב, אך מדובר על שחקן ישראלי מקומי שקשה לראותו מהווה איום ברמה הגלובאלית. עם זאת, גילינו שנושא בר המים העולמי אינו מפותח ברמה המוכרת לנו מישראל, בייחוד בארה"ב. Green Mountain Coffee Roasters, יצרנית מכונות קפה ביתיות, הינה השחקנית הבולטת שמקדמת את הנושא באגרסיביות בתקופה האחרונה. היא גם הודיעה על כוונתה להיכנס לשוק מתקני הגזת מים ביתיים בעתיד הקרוב עם מכשיר משולב.

במטרה לא לפספס את יתרון הראשוניות, סודה סטרים מתעתדת להשיק קו מוצרים חדשני ועדכני יותר, הן מבחינה תפעולית והן מבחינה עיצובית. תהליך בהחלט חיוני אך לא כזה שישנה את תמונת השוק הכוללת. גם השקת הקפסולות המדודות הינה גימיק נחמד אך לא ממש משמעותי למודל העסקי של החברה. השקה של בר מים בין מוצריה החדשים הינו צד שעשוי לקדם את מיצובה של החברה ולפתוח לה הזדמנויות עסקיות חדשות וכלים לתחרות העתידית שעלולה להפוך לקשה יותר באופן דרמטי.

כמו שהזכרנו קודם, ביולי השנה חברת Green Mountain Coffee Roasters (השם ה"החם" בתעשייה) הגישה בקשה לרשימת trademarks עבור בר מים משולב. החברה מוכרת בקרב הצרכנים בזכות הצלחתם של מכשירי הקפה הביתיים וחובקת שיתופי פעולה קיימים עם חברות כמוStarbucks שבסניפיה נמכרות המכונות ו-Snapple המספקת סירופ בטעמים להכנת משקאות על ידי בר המים של החברה. נכון להיום, החברה כבר משווקת קפסולות עם סירופ בטעמים של Snapple המיועדות לבר מים שנמכר תחת מותג Keurig שזוכה לפופולאריות רבה.
על אף שנתקלנו בחברות שנכשלו להיכנס לתחום, GMFR מגיעה מעמדה טובה יותר. מדובר על חברה בשווי שוק של $11.5 מיליארד ומכירות שנתיות מעל$4 מיליארד, אך לא בזה טמון חוזקה.
ל-GMCR יש את השילוב המתאים של פופולאריות ונוכחות בבית הלקוח, שיתוף פעולה עם יצרניות סירופ והדבר החשוב ביותר – אפשרות שימוש ברשת ההפצה של Starbucks. להערכתנו, כניסתה של GMCR לנישה של סודה סטרים מביאה השפעה שלילית וגם חיובית. מצד אחד, עשויה להוות תחרות קשה לסודה סטרים, ומצד שני, היכולת השיווקית הגבוהה תקדם את התחום כולו באמצעות חינוך השוק. הפריסה הרחבה של רשת Starbucks גם בשווקים נוספים כמו סין, עשויה לספק לחברה תשתית נוחה לחדירה לשווקים בעלי פוטנציאל גבוה. גם המשקיעים ככול הנראה לא רחוקים מדעה זו, בהתחשב בזינוק במחיר המניה והתמחור הגבוהה על רקע הודעת החברה על הגשת רישום trademark על בר מים מוגזים שישווק תחת מותג Keurig Carbon. החברה לא הרחיבה בנוגע ללוח זמנים וגם לא נתנה פרטים נוספים בנוגע למוצר החדש.

האמת, שרף הכניסה אינו מסתכם בפיתוח או רישום פטנטים על המכשיר עצמו, גם לסודה סטרים אין אחד כזה. ניתן לשחזר מכשירים קיימים בקלות יחסית ועם שינויים קלים בלבד. רשת החלפת מיכלי גז נרחבת היא זו שמהווה תנאי הכרחי להצלחה בנישה שמשווקת את נוחות השימוש. נכון להיום, סודה סטרים היא היצרנית בעלת רשת המילוי הגדולה בעולם להפצת מיכלי גז עד 2 ליטר. מספר יצרנים ניסו להתחרות עם הרשת הרחבה של סודה סטרים, ונכשלו. חברת Primo Water יצאה לשוק עם מוצרים להגזת מים במהלך 2011 כאשר רשת החלפת מיכלי הגז התבססה על חנויות של רשת בודדה Lowe's. יצרנית ציוד המטבחים המובילה בארה"ב CuisineArt, השיקה את מוצריה על בסיס הרשת הקמעונאית Bed,Bath and Beyond. למרות הפופולאריות הגבוהה של מוצרי החברה האחרים, הספיקה תקופת חגים אחת בלבד על מנת להוריד את המוצרים מהמדפים.

אז מה הסוד בבניית רשת כזו?
1.בשלב הראשון חייבים להגיע להסדר מתן שירותי איסוף, אספקה והחלפת מיכלי גז עם רשת קמעונאית, אליה הלקוחות מגיעים לעתים קרובות במטרה לא לקיים את השירות כמטלה נפרדת אלא כחלק ממטלות הבית השוטפות. מסתבר שרשתות קמעונאיות לא ממהרות להציע שירותים שאינם חלק מהפעילות השוטפת ומצריכים ממנה מאמץ נוסף. אחסון ושינוע מיכלי גז זקוק לפיקוח ודורש טיפול נפרד. מסיבות אלו, רשתות קמעונאיות לא ששות לספק שירותי החלפת CO2 ליותר מחברה אחת. כך דה פאקטו, סודה שכבר נמצאת ב-Wall Mart, Office Depot, BBBY ואחרות נהנית מיתרון "ראשוניות" משמעותי.

2.במטרה לשמור על עלויות נמוכות וזמינות גבוהה, על החברה להפעיל תחנות מילוי גז בקרבת נקודות ההפצה. מכיוון שלא קיימת אפשרות חוקית להעברת מיכלי גז מלבד שינוע קרקעי מפוקח, נשללת האפשרות להפצה באמצעות דואר או שינוע אווירי. גם בניית תחנות מילוי גז אינה תהליך פשוט מכיוון שכל תחנה נדרשת לקבל אישור פעולה ולעמוד בסטנדרטים של הרשויות המקומיות.

3.התשתית הרחבה שבנתה סודה סטרים מושכת גם את יצרניות מוצרי המטבח הביתיים שבוחרות לשתף פעולה עם החברה ולא עם שום חברה אחרת וגם לא לנסות לפתח פעילות עצמאית דומה. בפברואר הודיעה החברה על שיתוף פעולה עם סמסונג לפיתוח מקרר ארבע דלתות עם מכשיר הגזה מובנה. בשיחת הועידה האחרונה, סודה סטרים דווחה על הצלחה במכירות וכוונתה של סמסונג להרחיב לנקודות מכירה נוספות. ביוני, החברה הודיעה על כוונתה של Kitchen Aid להוסיף לסל מוצריה מכשיר הגזת מים בעיצובם ומתן שירותים מתכלים על ידי סודה סטרים. הסכמים נוספים צפויים לצאת לפועל בקרוב עם חברות נוספות כמו Breville. שצפוי להגיע לשווקים ברבעון הרביעי של השנה. פרטי ההסכם לא חשופים.

סיכונים:
עלות הייצור מורכבת ברובה ממחירי חומרי גלם ורכיבים, כמו גם עלות כוח אדם ושינוע. ברמת הרווח הגולמי החברה חשופה למחירי הסחורות כמו אלומיניום, פלסטיק, תמציות טעם, סוכר, ממתיקים מלאכותיים ו-CO2.

חשיפה של סודה סטרים לשערי מטבע כמו אירו ודולר אמריקאי שתורמים את מרבית הכנסות החברה עלולה לגרום להשפעה שלילית במקרה של התחזקות השקל בו נקוב חלק משמעותי של הוצאות הייצור.

כניסה של שחקניות נוספות לתחום עלולה ליצור תחרות אגרסיבית שתפגע הן בשיעור הרווחיות והן במיצוב הבלעדי של החברה בנישת מוצרי הגזה ביתיים.

מודל תפעולי:
סודה סטרים מייצרת את מרבית מוצריה במתקני החברה הפרוסים ב-20 מדינות או במתקנים של קבלני משנה תחת הנחיות ובקרה קפדניים. מרבית המוצרים כולל מתקנים, מיכלי גז, בקבוקים וסירופים מיוצרים בארץ במישור אדומים. היקף כושר הייצור הנוכחי צפוי לתמוך בצורכי החברה עד 2014. על מנת לעמוד בביקושים מעבר לכך, במהלך הרבעון השלישי של 2012 Sodastream החלה בבניית מתקן ייצור חדש בדרום הארץ. המפעל נבנה בשטח הנכלל בתוכנית המענקים של ממשלת ישראל ונהנה מהטבות מס תחת החוק הישראלי.

בשנים האחרונות, סודה הציגה גידול מרשים בהכנסות על רקע חדירתה לשווקים צפון אמריקאיים. שורת הכנסות צמחו מ-$136 מיליון בשנת 2009 וצפויות להגיע ל-$567 מיליון השנה. בשנת 2012, קצב הגידול של הכנסות החברה הסתכם ב-51% מה שהוביל לצמיחה של 60% ברווח התפעולי. למרות העונתיות המובהקת בשוק המשקאות ברבעון השני על רקע חודשי הקיץ ובשוק מכשירי החשמל הביתיים ברבעון הרביעי בעקבות עונת החגים, קשה לעקוב אחר מגמות אלו בפעילות החברה בשל הימצאותה בשלבי חדירה לשווקים חדשים. זו גם הסיבה, לנתח הגבוה של מכירות מכשירי הגזה מתוך סך ההכנסות מול המודל העסקי ה"בוגר" שבנוי על הכנסות חוזרות ממכירת מוצרים מתכלים.

שיעור הרווח הגולמי והתפעולי בשווקי אירופה גבוה באופן משמעותי בזכות נתח מכירות גדול יותר של מוצרים מתכלים. ככל שהשווקים "מתבגרים" כך החלק היחסי של ההכנסות ממתכלים גדל ומעלה את שיעור הרווח הגולמי הכללי. בהתאם להנחה זו, שיעור הרווח התפעולי בארה"ב (כ-5% היום) צפוי בשלב מסוים להתחיל להתקרב לאלו של אירופה (כ-24% היום), אך להערכתנו הפער לא ייסגר בשל הצורך בפרסום ושיווק אגרסיביים יותר. כמו כן, גם שיווק דרך מפיצים גוזל את חלקו מהרווחים, אך נחוץ להתקדמות החברה בשווקים גדולים רוויים במוצרים תחליפים נגישים. הפוטנציאל העתידי של שותפויות עם יצרניות מוצרי חשמל ביתיים, להערכתנו, גם אם לא ישפר את הרווחיות הגולמית יאפשר לחברה להוריד את שיעור ההוצאות על פרסום, שישתקף ברווחיות התפעולית.

הוצאות שיווק ומכירות מהוות את ההוצאה התפעולית הגדולה המסתכמת סביב 33%, כאשר הוצאות לפרסום מסתכמות ב-17% וצפויות לרדת לכיוון 14% בעוד כמה שנים. לא מדובר על ירידה משמעותית, אך צריך לקחת בחשבון שהחברה נמצאת בשלבי צמיחה ולכן מתמקדת בעיקר בצמיחה בשורת ההכנסות ורואה את הוצאותיה בתחום שיווק ופרסום כהשקעות לטווח ארוך. אנחנו צופים שהיקף הוצאות תפעול ימשיך לעלות יחד עם גידול בחשיפה הגיאוגרפית של החברה, אך עדיין בקצב נמוך מעט מזה של גידול בהכנסות.

נכון להיום, מבנה התפעולי של סודה אינו האופטימאלי בקבוצת ייחוס ומתאפיין בשיעורי רווחיות נמוכים יותר לחברות בתחום המשקאות. עם זאת, ההשוואה לחברות משקאות כמו PepsiCo או Coca Cola לא ממש תואמת את המודל העסקי ואינו מייצג. היקף הוצאות שיווק ופרסום גבוה באופן משמעותי של סודה (33%) מהווה את הגורם שממנו נובע פער בשיעור רווח התפעולי מול Green Mountain, שמקדישה לנושא כ-18% מהכנסותיה. לאור הערכה לשיפור הדרגתי בשיעור הרווחיות התפעולית בעתיד ושיעור רווח גולמי גבוה, סודה סטרים ראויה להיסחר בפרמיה או לפחות ללא דיסקאונט מול חברות דומות.

תמחור:
לרוב משתמשים בתמחור של יצרני משקאות על מנת להעריך את התמחור היחסי של סודה סטרים. לדעתנו, ההשוואה המתאימה יותר היא ליצרניות מכשירי מטבח ביתיים ובעיקר יצרניות מכונות קפה שפועלות במודל עסקי דומה, לדוגמא Green Mountain Coffee Roasters.

כמו שניתן לראות, נכון להיום מניית סודה נסחרת במכפיל רווח גבוה באופן מינורי מול מניית של קוקה קולה או פפסי, אך בזמן שלוקחים בחשבון את קצב הגידול הצפוי בעתיד הקרוב, יחס PEG של שתי החברות נראה יקר יותר. מניית GMCR נסחרת במכפיל רווח עתידי יקר יותר מזה של סודה למרות אופק צמיחה נמוך יותר, מה שמשקף להערכתנו עניין גבוה בקרב המשקיעים בעקבות כוונות החברה להיכנס לתחום הגזה ביתי. כך, שעבור המשקיעים המאמינים בצמיחה עתידית של התעשייה, דווקא מניית סודה מהווה אלטרנטיבה אטרקטיבית יותר בזכות תמחור זול יותר ומיצוב נוכחי שטומן יתרון תחרותי משמעותי.
נכון, להיום קונצנזוס האנליסטים מעריך שצמיחה בהכנסות של 30% בשנה הנוכחית תרד לכיוון 18% בשנת 2014. להערכתנו, רבים מאנליסטים מעדיפים לשמור על גישה שמרנית נוכח ספקות של משקיעים רבים בנוגע לכך שהתחום לא יעלם כגימיק או אופנה חולפת. להערכתנו (וגם אנחנו היינו סקפטיים ביותר) מדובר בנישת שוק חדשה שתמשיך להתקיים ותהפוך לסטנדרט כמו שקרה עם מוצרים דומים כמו בר המים או מכונות קפה ביתיות שגם הם זכו להרמת גבה בתחילת דרכן. שיתופי פעולה מצד יצרניות ציוד מטבחים כמו סמסונג, וירלפול, ברביל ואחרות מספקים תמיכה נוספת לכך.
בהתחשב בכל הנתונים שבידינו כרגע, אנחנו לא חושבים שמניית החברה זולה ולא מדובר על ניצול עוות שוק, אך במקביל לאופק עתידי זהיר מצד המשקיעים ישנה סבירות גבוהה לכך שסודה סטרים תמשיך להציג צמיחה דו ספרתית גבוהה בשנים הקרובות, תוך שיפור משמעותי בשיעורי הרווחיות, מה שהופך להערכתנו את ההשקעה במנייה לאטרקטיבית גם במכפיל הנוכחי.

הודעת גילוי
לכותב המאמר אין רישיון שיווק השקעות ובעת פרסום המאמר אינו בעל עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.


מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי. – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. , עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.