אנו מעניקים למניית קולגייט המלצת קנייה

ברמות סיכון נמוכות למרות שהחברה נסחרת ברמות מכפילים גבוהות

קולגייט פאלמוליב היא אחת מיצרניות מוצרי הצריכה הלא מחזוריים הגדולות בעולם כאשר היא נהנית מפיזור גיאוגרפי רחב ומוצרים בעלי ביקוש קשיח. המודעות להיגיינת הפה הינה במגמת עלייה ארוכת טווח, במיוחד בשווקים מתעוררים בה יש לחברה נוכחות חזקה.

החברה נהנית מפוזיציות שוק מובילות בכל אחד מתחומי הפעילות של החברה ובמיוחד בתחום היגיינת פה, על פי הערכות החברה, היא נהנית מנתח שוק של 44.6% משוק משחות השיניים

לחברה חשיפה חזקה לשווקים מתפתחים כאשר יותר מ-52% מהכנסות החברה הינן ממדינות מתפתחות,איזורים בהם פוזיציית השוק של החברה, בייחוד בפעילות היגיינת הפה, ממצבת אותה היטב לצורך צמיחה גבוהה בתזרים המזומנים ובהכנסות מהאיזור.

הנהלת החברה מעניקה יחס מועדף לבעלי המניות תוך שהיא דואגת לתגמל אותם בתשואת דיווידנד ורכישה חוזרת של מניות, כך לדוגמא, הדיווידנד למניה טיפס מ-0.72$ בשנת 2002 ל-2.44$ עשור לאחר מכן בשנת 2012. כמו כן, החברה נהנית מיכולת תמחור והעלאת מחירים תוך גילגול עלייה בעלויות על הלקוחות.

להערכתינו אחזקה במניות החברה הינה השקעה בעלת פרופיל סיכון נמוך עקב המאפיינים התפעוליים היציבים של החברה ובטווח הארוך, מניות החברה יעניקו תשואה עודפת ממושכת על מדדי המניות.



רקע והיסטוריה

קולגייט-פאלמוליב היא אחת מיצרניות מוצרי צריכה הגדולות בעולם. החברה פועלת כיום הפועלת ביותר מ-200 מדינות. החברה נוסדה ב-1806 על ידי וויליאם קולגייט, יצרן סבונים ונרות שפתח חנות בניו יורק תחת שמו, בד בבד, לקראת סוף המאה ה-19 יזם בשם B.J.JOHNSON, שייצר סבונים משמן דקל וזית, הקים את חברת פאלמוליב ותוך עשור הפכה החברה ליצרנית הסבונים הגדולה בעולם. ב-1928, רכשה פאלמוליב את חברת קולגייט והחברה נהפכה לאחת מיצרניות מוצרי הצריכה הפרטית הגדולות ביותר בעולם.
כיום מנהלת החברה את עסקיה תחת ארבע פעילויות עיקריות – היגיינת פה,מוצרי טיפוח אישי, מוצרי טיפוח לבית וחטיבת המזון לחיות. תחת חטיבת מוצרי היגיינת הפה משווקת החברה משחות שיניים, מברשות שיניים,נוזלים לניכוי פה וחניכיים ומגוון מוצרים דנטלים. החברה משווקת את מצרי היגיינת הפה תחת המותג קולגייט.
תחת חטיבת מוצרי הטיפוח האישי מוכרת החברה דיאורדורנטים, סבונים נוזליים,סבונים קשיחים,מוצרי שמפו מרככי שיער ועוד. המותג הבולט של החברה בחטיבה זו הינם הדאודורנטים של Speed stick לגברים ונשים. חטיבת מוצרי הטיפוח לבית מוכרת נוזלים לשטיפת כלים, נוזלים לניקוי רצפות ונוזלי לכביסה. המותגים המוכרים של חטיבה זו הינם מותגי פאלמוליב, Ajax Fabuloso ו-Suvitel.
חטיבת המזון לחיות מוכרת מזון בעיקר לכלבים וחתולים לחת המותג Hills. החברה משווקת מזון שנתפס ככזה התואם את צרכי התזונה (הדיאטה) של חיות המחמד.

תזת ההשקעה
חברת קולגייט פאלמוליב פועלת אמנם בארבעה תחומי פעילות עיקרים אולם עיקר יתרונותיה התחרותיים נובעים לדעתנו מהדומיננטיות והמובילות של חטיבת היגיינת הפה שלה. החברה מעריכה כי נתח השוק הגלובלי שלה בתחום היגיינת הפה עומד על רמה של 45% בעוד שנתחי השוק של שלושת מתחרותיה העיקריות: פרוקטר אנד גמבל, יוניליבר, וקלורוקס עומדים על רמת שבין 10% ל- 14% אחוזים. החברה מעריכה כי נתח השוק שלה באזורים מתפתחים כגון אסיה ואמריקה הלטינית עומד על רמה גבוהה אף יותר. תחום היגיינת הפה נחשב לתחום בעל נאמנות לקוח גבוהה ומכאן לכזה אשר אינו חשוף בצורה גבוהה לתחרות מצד מותג פרטי של רשתות קמעונאיות, דבר המאפשר ליצרניות המוצרים להשיג שולי רווחיות גבוהה.
החברה שנהנית כאמור מההכרה הגבוהה ביותר של המותג שלה בקרב צרכנים ברחבי העולם אינה שוקדת על השמרים ופועלת ללא לאות על מנת לחזק את המותג ומכאן את מובילות השוק שלה. ההצלחה של מותג החברה נשענת כיום על שתי רגליים עיקריות : חדשנות וקידום המותג באמצעות קמפיינים שיווקיים.
בכל האמור בחדשנות, החברה מוציאה מאות מיליוני דולרים בשנה על פיתוח מוצרי פה והיגיינה אשר אמורים לגלות עליונות בשמירה על חלל הפה ביחס למוצרים של המתחרים. החברה פועלת בשיתוף פעולה עם רופאי שיניים מתוך מטרה להציג מוצרים שהעליונות שלהן נתמכת גם על ידי מחקרים רפואיים.
החברה מבצעת קמפיינים שיווקים אגרסיביים בהם היא מדגישה כי המוצרים שלה הינם "המוצרים המומלצים על ידי רופאי השיניים" קמפיין שיווקי המזוהה ביותר עם המותג קולגייט ואף תורם לחיזוקו הינו קמפיין ה-Colgate Smile, "החיוך של קולגייט" במסגרתו מוצגים אנשים יפים עם חיוך יפה שמשתמשים כמובן במוצרים של קולגייט. החברה מחזקת את הקשר מול לקוחותיה על ידי כך שהיא מעודדת אותם לשלוח תמונות שלהם מחייכים מתוך מטרה שתמונות נבחרות ילוו בקמפיינים עתידיים של "החיוך של קולגייט".


קולגייט-פאלמוליב היא חברה בעלת מאפיינים איכותיים ברורים וגיוון בינלאומי, ~75% ממכירות החברה נובעים משווקים מחוץ לצפון אמריקה כאשר כמחצית מהמכירות נובעים משווקים מתעוררים. העובדה כי מרבית מכירות החברה אינן במקור מצפון אמריקה, מאפשרת לחברה להינות מחשיפה לצמיחה הגבוהה של מדינות במזרח, אפילו בהשוואה לחברות בלו-צ'יפ אמריקאיות אחרות, קולגייט בולטת בחשיפה הבינלאומית הגבוהה שלה. בין מתחרות החברה נמנות חברות ענק בענף הצריכה כגון ג'ונסון את ג'ונסון ופרוקטר אנד גמבל. החברה הצליחה בין השאר לשמור על מובילות השוק שלה גם ביחס לאותן מתחרות אגרסיביות באמצעות התמקדות במספר מצומצם של קטגוריות שלדעת החברה הנם הקטגוריות בהן החברה יכולה לשמור על מובילות שוק כך שבניגוד להרבה מאוד יצרניות של מוצרי צריכה בינלאומיות מסוגה, החברה אינה מפעילה מדיניות של רכישות מתוך מטרה להיכנס לתחומי פעילות נוספים. להערכת הנהלת החברה, לה אנו שותפים, התמקדות במספר מצומצם של תחומי ליבה מוביל להקצאת הון יעילה יותר, דבר שמאפשר לחברה להגדיל את נתחי השוק שלה בתחומים בהן היא פועלת.
חשוב להדגיש כי על אף שמטרתה של החברה הנה להגדיל את נתח השוק שלה, החברה אינה מנסה להגדיל את נתחי השוק שלה על ידי קמפיינים של הוזלות מחירים, קמפיינים שאמנם מגדילים נתחי שוק בטווח הקצר, אך מובילים לשחיקה של המותג ולירידה בשולי הרווח.
שאר תחומי הפעילות שלה החברה הגם, שנהנים מהכרה בקרב צרכנים ברחבי העולם, אינם נהנים ממובילות השוק של החברה ולפיכך חשופים לתחרות אגרסיבית מצד חברות גלובליות דוגמת פרוקטר אנד גמבל ויוניליבר. יחד עם זאת מותגי החברה כגון: דאודורנטים מסוג Speed Stick ומוצרי הניקוי מבית פאלמוליב, נהנים מיתרונות דומים לאלו של מותג היגיינת הפה קולגייט קרי נאמנות לקוח וחדירה נמוכה של מותג פרטי.
פעילות החברה מושפעת בצורה נמוכה למדי מהמחזור הכלכלי, דבר שמתבטא ביציבות בתוצאות העסקיות של החברה גם בתקופות מיתון.
למרות עוצמת המודל העסקי של החברה וכן האופי הדפנסיבי של פעילותה קיימים מספר גורמים שעשויים לפגוע בתוצאותיה העסקיות של החברה. ראשית החשיפה הגבוהה של החברה לאמריקה הלטינית ואסיה חושפת אותה לסיכוני מטבע לא מבוטלים. כך לדוגמא נפגעה החברה בין השנים 2009 ל- 2011 מהפיחות החד בבוליביאר של וונצואלה. באותן השנים נאלצה החברה לבצע מחיקת מלאים בהיקף של מאות מיליוני דולרים לאחר שהמטבע בוונצואלה פוחת ב- 200% אל מול הדולר.
כמו כן, חברת פרוקטר אנד גמבל, מתוך ניסיון להגדיל את נתח השוק שלה בשווקים מתעוררים, החלה לבצע קמפיינים אגרסיביים של הורדת מחירים במיוחד בברזיל, שוק בו נהנית חברת קולגייט מהובלה. חברת קולגייט לא הגיבה נכון להיום בהורדות מחירים משלה על מנת שלא לשחוק את המותג אולם הצלחה אפשרית של אסטרטגיית "נתח השוק" של פרוקטר אנד גמבל. עשויה לגרור את החברה לפעול בניגוד לאסטרטגיית הבידול אותה נקטה עד כה, תהליך שעשוי להוביל לשחיקת מרווחים.
ברבעון הרביעי של 2012, החברה הודיעה על תוכנית בת 4 שנים שתמקד את מאמצי החברה בצמיחה בזירה הגלובאלית והתייעלות תפעולית, ההנהלה מעריכה כי היוזמות בתהליך יסייעו לחברה להינו מצמיחה ממושכת בכמות היחידות הנמכרות בעולם, צמיחה אורגנית וברווח למניה.החברה מעריכה כי היא תשלים את התוכנית עד סוף שנת 2016 וכי החיסכון המצטבר לפני מס יסתכם ב-1.1-1.25 מיליארד $ והחיסכון השנתי לפני מס החלה מהשנה הרביעית יעמוד על 365-435 $.

התפתחויות אחרונות

לרבעון ה-4 של השנה החברה דיווחה על רווח למניה בסך 1.41$ ,עלייה של 8.1% לעומת אשתקד וכסנט מעל הצפי כאשר המכירות האורגניות מפגינות צמיחה של 4% כתוצאה משילוב של עלייה בכמות היחידות שנמכרו וכן במחיר הממוצע ליחידה. התמקדות המשקיעים היתה נתונה לצמיחה בשורה העליונה כאשר ההנהלה מציינת שמחלוקת תעסוקתית בונצואלה הביאה להשפעה שלילית של 1.5% בצמיחה האורגנית וכן השפיעה לרעה על המרווח הגולמי, ההנהלה ציינה כי המחלוקת נפתרה וכי ברבעון הקרוב כבר הדבר יתבטא בתוצאות החברה. הצמיחה האורגנית למחצית השנייה של השנה, בתיאום המקרה בונוצאלה עמדה על 5.3% לעומת 5.6% במחצית השנה המקבילה אשתקד. המרווח הגולמי לרבעון עמד על 58.6%, 0.8 נק' בסיס מעל אשתקד כאשר המרווח התפעולי עולה גם כן 0.9 נק' בסיס ל-24.1%. התזרים מזומנים התפעולי עמד על 1.06 מיליארד $ לרבעון, עלייה מרשימה של 26% אמנם, אולם במבט מעמיק יותר מגלים שעיקר הגידול נגרם כתוצאה מקיטון בהון החוזר. החברה העניקה תחזית לשנת 2013 כאשר ההנהלה מעריכה כי הצמיחה האורגנית תעמוד על 6-7%, הרווח למניה יצמח בשיעור דו ספרתי והמרווח העולמי יעלה ב-0.5-1% כתוצאה מהעלאת מחירים.


סיכונים

•הפעילות הבינלאומית הרבה של המדינה חושפת אותה לשינויים תדירים בשערי החליפין.
•בשנים האחרונות המרווח התפעולי של החברה נהנה מתוכניות ייעול וייתכן כי הרווחיות הנוכחית לא תישמר בעתיד.
•תחרות אגרסיבית מצד מתחרות דוגמת פרוקטר אנד גמבל הפותחות בקמפיינים של הורדת מחירים מתוך רצון להגדיל את נתח השוק שלהן.
•עלייה חדה בחומרי הגלם יכולה להפעיל לחץ על המרווח הגולמי של החברה

דו"חות כספיים

רווח והפסד

בשנת 2012 הסתכמו מכירות החברה ב-17.08 מיליארד $, עלייה של 2% לעומת שנת 2011 כאשר צמיחה בכמות היחידות של 3% וכן עלייה זהה במחיר הממוצע ליחידה ה נוטרלו במקצת כתוצאה מהשפעה שלילית בסך 4% משינויי שערי החליפין. מכירות פעילות היגיינת הפה והטיפוח האישי הסתכמו ב-14.9 מיליארד $ בשנת 2012 ,עלייה של 2.5% לעומת 2011 בעוד מכירות חטיבת המזון לחיות עמדו על 2.1 מיליארד $, 0.5% יותר מבשנה הקודמת.

במהלך 2012 המרווח הגולמי של החברה טיפס ל-58.1% בניכוי גורמים חד פעמיים בגין עליות הקשורות לתוכנית הארגון מחדש של החברה. בנטרול הגורמים הללו המרווח הגולמי היה גבוה ב- 80 נקודות בסיס מהרמה שנרשמה בשנת 20011 ( 57.3%)בסה"כ, הרווח הגולמי לשנה עלה ב-4% ברמה אבסולוטית כאמור בנטרול אותן הוצאות חד פעמיות.כאשר העלייה המרשימה נתונה להעלאת מחירים והתייעלות. הוצאות הנהלה וכלליות עלו ב-3% במהלך שנת 2012 ועמדו על 5.9 מיליארד $, העלייה מבטאת הוצ' הנהלה וכלליות בסך 34.7% מהמכירות לעומת 34.4% בשנת 2011 כאשר העלייה נתונה ברובה לגידול בהוצ' הפרסום וכן גידול בכוח האדם של החברה בשווקים המתעוררים כך שהרווח התפעולי של החברה עלה ב-1% ל-3.9 מיליארד $ והמרווח התפעולי עמד על 22.8% לעומת 23.0% בשנת 2011.

הרווח הנקי לשנה עמד על 2.47 מיליארד $, ~ 5.15$ למניה בדילול מלא לעומת 4.94$ בשנת 2011. החברה מציינת כי הרווח הנקי הושפע לרעה מהוצאות רה ארגון ומכירת קרקע במקסיקו והרווח הנקי המתואם לשנה עמד על 2.57 מיליארד $, עלייה של 4% לעומת אשתקד והרווח למניה המתואם צמח ב-7% ל-5.36$.

מאזן

מאזן החברה מעיד על איתנות פיננסית .בקופת המזומנים של החברה 884 מ' $ כנגד חוב בטווח קצר בסך 304 מ' $ וכן חוב לטווח הארוך בסך 4.92 מיליארד $ כך שהחוב נטו של החברה עומד על 4.35 מיליארד $, רמת חוב סבירה לאור התזרים המזומנים היציב של החברה ואופי הפעילות שאינו מעלה דרישות הון חוזר חריגות. כמו כן, לחברה התחייבויות ארוכות טווח אחרות בסך 2.04 מיליארד $ הנוגעות בעיקר לגירעון פנסיוני. חשוב לציין, פעילות החברה תזרימית במיוחד ונהנית מיציבות יוצאת דופן כך שהנהלת החברה בוחרת לעבוד עם הון מינימאלי ולממן חלק מצרכי ההון על ידי חוב, כתוצאה, יחס החוב נטו להון של החברה עלול להיראות גבוה, 1.8, אך הינו תוצאה ישירה של תזרים המזומנים ולא ממאזן חלש.


תזרים מזומנים
לאורך השנים ההוצאות ההוניות של החברה המסתכמות במעל לחצי מיליארד דולר גבוהות ב- 100 מיליון דולר בקירוב מהוצאות הפחת של החברה.
תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של החברה עמד על 3.2 מיליארד $ בשנת 2012 לעומת 2.9 מיליארד $ בשנת 2011, החברה מציינת כי העלייה בתזרים השוטף הינה תולדה של רווחים תפעוליים גבוהים יותר, הפרשות נמוכות יותר, בגין גירעונות בתכנית פנסיה לעובדים והורדה של רמות ההון החוזר של החברה בעיקר באמצעות ייעול של ניהול המלאי וגבייה מהירה יותר של כסף מלקוחות.הנהלת החברה מעריכה כי ~ 75% מההוצאות הקשורות לתוכנית הארגון מחדש שהוכרזה השנה, הוצאות הצפויות לעמוד על 1.1-1.25 מיליארד $ יהיו כרוכות בהוצאה תזרימית. ההשפעה השלילית על תזרים המזומנים כתוצאה מהתוכנית צפויה לעמוד על 260-310 מ' $ בארבע השנים הקרובות אך חשוב לזכור כי התוכנית צפויה להוביל לחיסכון שנתי בעלויות בסך 365-435 מ' $ בשנה, החל מהשנה הרביעית.
במהלך 2012 החברה העניקה תשלומי דיווידנד בסך 1.27 מיליארד $ כאשר הדיווידנד למניה עולה ל-2.44$ לעומת 2.27$ בשנת 2011.

תמחור והמלצה- האם ביצועי העבר מלמדים על העתיד?

שם החברה סימבול שווי שוק (במיליארדי $) מכפיל רווח חזוי
Colgate-Palmolive CL 54.2 20.3
Procter & Gamble PG 210.5 19
Unilever UN 124 17.3
Clorox Company CLX 11.4 20.1

מכפיל הרווח בו נסחרת החברה נראה אמנם במבט ראשון גבוה מאחר בהתחשב ברמות המכפילים של מדד ה-S&P וכן בהתחשב בעובדה, כי החברה פועלת בתעשייה בגירה שאפשרויות הצמיחה שלה מוגבלות. יחד עם זאת השוואה למספר מתחרות בעלות מודל עסקי דומה לזה של החברה, מלמד כי לא מדובר במכפיל רווח חריג. חברת יוניליבר נסחרת אמנם במכפיל רווח נמוך יותר אולם אנו מייחסים זאת לחשיפה הגבוהה של החברה לאירופה. יתרה מכך בחינת היסטורית של רמות המכפילים הן של החברה והן של מתחרותיה מלמדת כי בעשור האחרון (להוציא שנות המשבר הפיננסי) נסחרו החברות ברמות מכפילים דומות. אנו מעריכים כי החברות הללו, ביניהן גם קולגייט, מקבלות פרמיה מסוימת בשל העובדה כי מדובר בחברות עם יתרונות תחרותיים ברי קיימא שפועלות בתעשייה בעלת מקדם רגישות נמוך למחזוריות הכלכלה.
בכדי לבדוק עם רמות התמחור הגבוהות יחסית של יצרניות מוצרי יסוד אלו הובילו לכך שמניות אותן חברות הציגו ביצועי חסר ביחס לשוק, הלכנו ובדקנו את ביצועי חברת קולגייט, ביצועי מדד חברות הצריכה הלא מחזורית וביצועי מדד ה-S&P בשבע השנים האחרונות.


מבט על גרף ההשוואה מלמד כי חברת קולגייט הציגה בשבע השנים תשואת יתר בולטת על מדד ה- S&P וגם בהשוואה למדד יצרניות מוצרי היסוד. עוד ניתן ללמוד כי למרות שיצרניות מוצרי יסוד נסחרות ברמות תמחור גבוהות משל כלל השוק , אין הדבר מונע מהמניות של אותן חברות להציג ביצועי יתר.
חברת קולגייט שכאמור הציגה ביצועים בולטים גם ביחס לקבוצת הייחוס שלה, נהנית להערכתנו גם כיום מיתרונות תחרותיים בפעילות בעלת מקדם רגישות נמוך למצב הכלכלה וכן חשיפה גבוהה לשווקים מתעוררים, פרמטרים שהובילו לתשואת היתר אותה הציגה המנייה.
בשל האמור לעיל אנו ממליצים לקנות את מניית החברה. בשל מקדם הרגישות הנמוך של פעילות החברה, אנו מעריכים כי מדובר בהשקעה ברמת סיכון נמוכה.



מיאון אחריות
קמליה קפיטל מרקט בע"מ ו/או החברות הקשורות אליה (להלן יחד: "הקבוצה") מחזיקות ו/או סוחרות ו/או עשויות לסחור ו/או להחזיק בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים ו/או במטבעות המוזכרים בסקירה זו עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן. סקירה זו היא למטרות אינפורמטיביות בלבד ובשום אופן אין לראות בה כהצעה או כייעוץ או כשידול לקנות או למכור את ניירות הערך, הנכסים הפיננסיים או המטבעות המוזכרים בה.
ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסיים ו/או המטבעות הנזכרים בסקירה זו עלולים לא להתאים לכל משקיע. סקירה זו אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. על מקבל הסקירה לראותה כשיקול אחד בלבד מתוך מכלול השיקולים שיש לשוקלם טרם קבלת החלטה בדבר השקעה כלשהי, ואין להסתמך על סקירה זו כמקור בלעדי לקבלת החלטה כאמור.
סקירה זו מתבססת על מידע ציבורי גלוי וכן על מקורות מידע הנחשבים בעיני עורכי הסקירה כאמינים. עם זאת, המידע הנכלל בסקירה זו לא אומת, ולכן אין אנו ערבים לשלמותו או לדיוקו. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
ביצועי העבר של החברות הנסקרות בסקירה זו ו/או של ניירות הערך ו/או המטבעות הנזכרים כאן אינם יכולים להעיד על תוצאות העתיד, ואין בסקירה זו משום הבטחה ו/או מצג, מפורש או משתמע, בדבר ביצועי העתיד של החברה ו/או נייר הערך ו/או המטבע, לפי העניין.
כל חוות הדעת ו/או ההמלצות ו/או התחזיות המופיעות בסקירה זו משקפות את חוות דעתנו ביום פרסום הסקירה ולכן הן כפופות לשינוי בכל זמן וללא הודעה מראש. אנו מסירים כל אחריות מהקבוצה, מעובדי החברות בקבוצה, או מחברי דירקטוריון חברות הקבוצה לגבי תביעה כלשהי שתעלה בהסתמך על הכתוב בסקירה או בהסתמך על מידע כלשהו המופיע בסקירה.
אין להעתיק, להפיץ או להעביר סקירה זו או חלקים ממנה ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, מאת קמליה קפיטל מרקט בע"מ, והסקירה אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קמליה במישרין.