המלצת קנייה- זמן לנגוס בתפוח

לפני כחודשיים המליץ גיורא קוצי'נסקי, ראש מחלקת המחקר בחברת קמליה קפיטל מרקט על קניית מניית אפל
כעת החליטו בקמליה לנצל את החולשה האחרונה במחיר המניה, השיחות המתגברות בנוגע להגדלת תגמול המשקיעים והשקת מכשיר הגלקסי של סמסונג לצורך שליחת עבודה מקיפה על החברה.

תקציר מנהלים


אנו מעריכים כי ההשקעה במניית אפל נושאת עמה פוטנציאל לעליית ערך משמעותית ולפיכך מעניקים למנייה המלצת קנייה. חברת אפל סובלת מסנטימנט שלילי שמוביל אותה להיסחר ברמות תמחור אטרקטיביות למדי. אנו גם מעריכים, כי המודל העסקי של החברה, הגם שחשוף לאיומים לא מבוטלים, עדיין מעיד על עוצמה.

חברת אפל נתפסת כיום על ידי המשקיעים בעיקר כחברת אייפון, המוצר שהוביל את ההצלחה הפנומנאלית של החברה. כיום אחראי האייפון על למעלה מ- 50% ממכירות החברה ושולי הרווחיות שלו נחשבים לגבוהים ביותר מבין המוצרים אותם מוכרת החברה.

שחיקה במרווח הגולמי, התגברות התחרות מצד מכשירים מבוססי אנדרואיד ונוכחות חלשה כרגע בשק הסיני, שצפוי להיות מנוע הצמיחה של שוק הסמארטפונים הנם הגורמים העיקריים שהובילו לירידה החדה במחיר המנייה.

התמנותו למנכ"ל של טים קוק שהינו איש תפעול ביסודו לאחר מותו של המנכ"ל והמייסד האגדי סטיב ג'ובס מעלה תהיות באם הוא האיש המתאים להוביל חברה שחרטה את החדשנות על דגלה.

שינויים בצמרת הנהלת החברה במסגרתם עזבו את החברה אנשי מפתח מובילים אף הם לחששות שקיבלו חיזוק, בעקבות ההשקה הכושלת של אפליקציית המפות אותה פיתחה החברה לאייפון 5.

החברה צפויה להערכתנו להגדיל את קצב חלוקת הדיווידנדים וכן את קצב הרכישה החוזרת של מניות.

רקע והיסטוריה
אפל המודרנית הינה One stop shop למוצרי טכנולוגיה חדשניים שמייצרת מוצרי חומרה מגוונים כגון מכשיר האייפון, אייפד, מחשב המאק, אייפוד, אפל TV וכן בתיק המוצרים של החברה תוכנה רבה כגון מערכת ההפעלה iOS, iCloud וכן שורה של תוכנות משלימות ואפליקציות תוכן דיגיטאלי, החברה מוכרת את מוצריה דרך רשת חנויות קמעונאות שהקימה וכן חברות אלקטרוניקה, חברות סלולאר ומפיצים קמעונאיים אחרים.

אפל הינה אחת החברות המוכרות ביותר למשקיעים בין דורינו כאשר החברה שנוסדה על ידי סטיב ג'ובס ווזניאק ורונאלד וויין במוסך של בית הוריו לג'ובס הפכה להיות אחת משמות הטכנולוגיה הבולטים של העשור האחרון. אפל נוסדה ב-1976 כאמור על ידי סטיב, סטיב ווזניאק ורונאלד וויין שבנו במו ידיהם מחשב פרטי הקרוי Apple I במחיר של 666.66$ ( 2723$ מתואם אינפלציה). החברה התאגדה בשנת 1977 מבלי רונאלד וויין שמכר את חלקו בחברה לג'ובס ווזניאק תמורת 800$ כחברה לייצור ושיווק מחשבים אישיים לשימוש פרטי. עד סוף שנות ה-70 אפל הציגה את מכשיר ה-Apple III ובסוף 1979, סטיב ג'ובס וחלק ממתכנתי החברה קיבלו גישה בת שלושה ימים למתקני ה-PARC של חברת זירוקס ( הגישה ניתנה על ידי זירוקס תמורת אופציה לרכישת מניות אפל), לאחר הביקור במתקני זירוקס ג'ובס הגיע למסקנה כי שוק המחשבים בעתיד יתבסס על שימוש בממשק גרפי, שפותח על ידי חברת זירוקס. בעקבות מסקנה זו שמה החברה את יהבה על פיתוח מחשב ה-Apple Lisa שהכיל ממשק גרפי אך נחל כישלון חרוץ לאור תג המחיר הגבוה של המכשיר והתוכנה המוגבלת שהחברה הציעה. בשנת 1984, הציגה החברה לראשונה באופן ראוותני את מכשיר ה-Macintosh שהביא להצלחה מרשימה אך נתקל בבעיות לאחר ההשקה שוב עקב המחיר הגבוה למשתמש וכמות התוכנות המוגבלת שהחברה הציעה עם מערכת ההפעלה, השקות המכשירים הכושלות הביאו למאבקי כוח בין מנכ"ל החברה דאז, ג'ון סקאלי ,שהובא לחברה מפפסיקו על ידי סטיב ג'ובס, מאחר וסקאלי גרס כי החברה אינה צריכה להמשיך לשפוך כספים על יוזמות יקרות ומוצרים שלא נוסו. מועצת המנהלים של החברה תמכה בסקאלי ועקב כך, פוטר ג'ובס מהחברה.

בשנים שחלפו השיקה החברה שורה של מוצרים מבית ה-Macintosh אך הנהלת החברה קרסה תחת התעצמות התחרות מטעם מיקרוסופט שהציגה מערכת הפעלה על בסיס ממשק גרפי במקביל לחבילת תוכנות אופיס אשר צברו פופולאריות בקרב משתמשי PC. הבעיה העיקרית של אפל באותן השנים נותרה מערכת הפעלה סגורה שלא אפשרה אינטגרציה עם תוכנות שפותחו על ידי חברות צד ג , דבר שהוביל לירידה מתמשכת בנתח השוק של החברה ולהפסדים עצומים כתוצאה מאותן תהליכים. כצעד נואש החלה החברה לתור אחר רכישות שיצילו אותה וכל בחרה החברה לרכוש את חברת Next שנוסדה על ידי ההפעלה, סטיב ג'ובס ופיתחה מערכות הפעלה משלה.
חזרתו של ג'ובס לחברה כיועץ חיצוני בתחילה הביאה להדחת המנכ"ל המכהן כתוצאה משפל במחיר במניה והפסדים חריפים במשך תקופה ארוכה והשיבו את ג'ובס לתפקיד המנכ"ל של החברה על מנת שינהיג הליך ארגון מחדש ויבריא את פעילותה.בשנת 1997, החברה הודיעה על שיתוף פעולה עם מיקרוסופט במהלכו האחרונה תשיק גירסאות אופיס התואמות למכשיר המקינטוש תוך שהיא מבצעת השקעה בסך 150 מ' $ במניות ללא זכות הצבעה של חברת אפל.
החל משנת 1998, החברה חזרה למסלול רווחיות מואץ כאשר היא משיקה את מכשיר ה-iMac המודרני שעוצב על ידי ג'ונתן איב ( אותו המעצב שלאחר מכן עיצב גם את מכשירי ה-iPod ומכשיר האייפון מבית החברה) שזכה לביקושים אדירים וביקורות חיוביות ביותר ובשנת 2001 החברה פתחה את החנות הקמעונאית הראשונה תחת מותג הבית בוירג'יניה כאשר באותה השנה היא מציגה את מכשיר האייפוד לראשונה שזוכה להצלחה פנומנאלית , שנתיים לאחר מכן, החברה מקימה את חנות ה-iTunes שנהפךבמהרה לשירות המוביל בענף המוזיקה המקוונת. בשנת 2007 החברה הציגה מכשיר סלולארי חכם הידוע בתור האייפון שהיה מהפכני הבנוי על מסך מבוסס מגע ומקלדת וירטואלית בעל יכולות ואפליקציות נוספות כגון צילום וידאו, נגן מוסיקה, תמונות וגלישה אינטרנטית, כידוע המכשיר נחל הצלחה פנומנאלית כאשר כיום נפוצה בחנויות הגירסא השישית של המכשיר , האייפון 5. ב-2010, הציגה לראשונה החברה את מכשיר האייפד, טאבלט בעל יכולות מחשוב ותוכן שמאפשר צריכת תוכן מבית החברה ונהנה מגישה מקוונת.

אפל הינה אחת החברות הבודדות בעולם שהצליחה ליצור ערך והכנסות בסדר גודל אסטרונומי תוך הסתמכות על מספר בודד של מוצרים וביניהם:

אייפון – הינו טלפון סלולארי חכם המשלב יכולת תקשורת, נגן מוסיקה וגישה מקוונת במוצר אחד, מכשיר האייפון מבוסס על טכנולוגיית מגע ומאפשר גישה לכתובת מייל, גלישה באינטרנט תוך שהתוכן במכשיר ניתן לממשק על מחשב שולחני תומך מערכת ההפעלה iOS או ווינדואז, בספטמבר האחרון, החברה השיקה את הגירסא החדשה ביותר של המכשיר, אייפון 5 והיא מוכרת אביזרים נלווים לסדרת מכשירי החברה.
אייפד – הינו מכשיר נייד רב פונקציונאלי המאפשר גישה מקוונת, גישה שוטפת לדואר אלקטרוני, צפייה בתמונות ווידאו, נגן מוסיקה, קריאת ספרים, משחקים ועוד. המכשיר מבוסס אף הוא על טכנולוגיית המגע של החברה ומאפשר לצרכנים להינות מגישה לתוכן דיגיטאלי שנמכר בחנות ה-iTunes , באוקטובר 2012 החברה הכריזה על המכשיר הרביעי בסדרת האייפד.
אייפוד – הינו נגן מוסיקה דיגיאלי הנתמך על ידי תוכנת ה-iTunes ומבוסס על טכנולוגיית זכרון ה-Flash ומעניקה לצרכנים גישה ניידת לתוכן דיגיטאלי מבית החברה.
מחשב המאק – הינו מחשב שולחני ונייד מבית החברה הכולל מעבדים תוצרת אינטל ומבוסס על מערכת ההפעלה של החברה, סדרת מחשבי המאק כוללת מספר דגמים וביניהם iMac, Mac Pro וכן MacBook.
תוכנת ה-iTunes - הינה אפליקציה המאפשרת ללקוחות החברה לרכוש, להוריד, לארגן וליצור תוכן דיגטאלי כולל מוזיקה וסרטונים הן על מערכת ההפעלה מבית החברה והן על מערכת הווינדוז, תוכנת ה-iTunes מתממשקת לשירותי הענן של החברה מה שיוצר אפקט רשת לצרכני התוכן של החברה כאשר התוכן רלוונטי לכל מכשירי החברה ומאפשר למשתמש לחסוך בעלויות צריכת התוכן בין המכשירים השונים.
כיום המוצר המשמעותי ביותר של החברה הינו האייפון האחראי ל- 50% מהמכירות והינו גם בעל שולי הרווח הגבוהים ביותר מבין מוצרי החברה ולפיכך נתפסת החברה בעיני המשקיעים כחברת "אייפון". מוצר האייפד המציג צמיחה מרשימה בשנים האחרונות אחראי על קרוב ל- 20% מסך מכירות החברה אך הינו בעל שולי רווחיות נמוכים יחסית בעיקר כיום לאחר השקת האייפד מיני.


תזת ההשקעה- שנות ההצלחה

אפל חרטה על דגלה לספק ללקוחותיה את חווית המשתמש החזקה הטובה ביותר האפשרית תוך שמירה על פיתוח טכנולוגיות ושירותים חדשניים התואמים לצרכים המשתנים של לקוחותיה החברה מאמינה כי השקעה מהותית במחקר ופיתוח ובמיתוג החברה תוך שהיא מטמיעה תוכנות ומערכות הפעלה במוצרי חומרה מתקדמים במכשיריה, מספקים ללקוחותיה את אותה חווית משתמש מושלמת.הצלחתה הפנומנאלית של החברה בעבר נשענה בתחילה על העובדה שחברת אפל הינה חברת הטכנולוגיה היחידה שהחזיקה באמתחתה ידע רב הן בחומרה והן בתוכנה זאת בניגוד לחברות מובילות דוגמת מיקרוספט וגוגל (בעלות יכולת תוכנה) או חברות דוגמת נוקיה, Rim וסמסונג שהמובילות שלהן נגזרה בעיקר מיכולת בתחום החומרה. בנוסף, בבסיס ה-DNA של חברת אפל עומדת השאיפה לפתח מוצרים בעלי עיצוב "מדהים" שיגרה את דמיונם של הצרכנים ובכך יגרום להם לרצות להשתמש במוצר. השאיפה לשלמות בעיצוב המוצר הותוותה כאמור על ידי סטיב ג'ובס שהיה מעורב בכל פרט ופרט בעיצוב המוצר( עד לרמת האריזה והאוזניות). השאיפה לשלמות העיצוב עלתה גם בקנה אחד עם חזונו של גוני אייב האחראי על עיצוב תעשייתי בחברת אפל, אשר העיצובים שלו למוצרי אפל בתאום עם המנכ"ל סטיב ג'ובס,היו אחראים במידה לא מבוטלת על ההצלחה הפנומנאלית של מוצרי אפל.
ההצלחה הראשונה של החברה נרשמה כאמור בתחילת שנות ה- 2000 עת השיקה החברה נגן מוזיקה בעל חומרה חזקה עיצוב חדשני, שהתממשק עם תוכנת ה-iTunes, מוצר שיצר מהפכה באופן הצרכנות של תעשיית המוזיקה. ההצלחה של המוצר הובילה להצלחה של הקמת חנויות קמעונאות שעוצבו אף הן על פי חזונו של סטיב ג'ובס. הצלחת המוצר וההצלחה של רשת החנויות הפכו את אפל למותג הצרכני החזק בעולם, מותג המאפשר לחברה לגבות פרמיה על מוצריה. החברה מינפה כאמור את הצלחתה באופן פנומנאלי עם השקת האייפון, טלפון חכם, בעיצוב "מדהים" שבמקביל ליכולות החומרה חזקות נהנה גם מיכולות חזקות של מערכת ההפעלה iOs. החברה למדה גם מטעויות העבר ואפשרה למפתחי אפליקציות לפתח יישומים עבור הטלפון שלה כאשר את אותן יישומים רכשו הלקוחות בחנות ה-iTunes. בכך יצרה נאמנות לקוח מאחר ולקוח אשר בוחר לעבור לפלטפורמה שאינה פלטפורמת ה-iOs, מאבד למעשה את כל התוכן אותו הוא רכש (אפליקציות ומוזיקה) מאפל. בכל האמור בשוק הטלפונים החכמים, נהנתה החברה מיתרון ה-First Mover. יצרניות הטלפונים הסלולאריים המובילים של אותה התקופה Rim ונוקיה אשר התבססו על יכולות חומרה עמדו חסרות אונים אל מול העליונות של מוצרי אפל במוצרים שהתבססו במידה רבה על תוכנה. כמו כן מפתחי אפליקציות בחרו לעבוד מול אפל מאחר ומדובר היה בפלטפורמה נוחה לאותן אפליקציות. הדבר משך לקוחות חדשים לקנות את מוצרי אפל ויצר באז חזק סביב החברה והמותג שלה. ההשקה המוצלחת של האייפד בשנת 2010 המשיכה את המומנטום החזק של החברה. המוצר זכה להצלחה מסחררת בקרב קהל הצרכנים גם בשל המוצר שנתפס כחדשני, נוח, בעל עיצוב מעולה של חברה בעלת מותג וגם בשל העובדה כי המכשיר עבד על גם הוא על פלטפורמת ה-IOs שהעניקה חווית משתמש מושלמת. יצירת שירותי ה-icloud שאפשרה למשתמשי אפל לשמור את התוכן שלהם ברשת תוך התממשקות עם כל מוצרי החברה (אייפוד, אייפון, אייפד ומחשבי המאק) חיזקו את הערכה כי פלטפורמת ה-iOs (Ecosystem) הנה פער תחרותי שלמתחרות יהיה קשה לסגור. באותן שנים בהם גדלו מכירות החברה, ייעלה החברה את שרשת הייצור והאספקה שלה וכוח מיקוח גדול אל מול ספקים, אפשר לחברה לא רק לייצר מוצרי פרמיום אלא גם לייצר את אותם מוצרים במחרים זולים משל מרבית המתחרים, דבר שצפוי היה להקשות על המתחרים להוציא מוצר באיכות דומה אך במחירים זולים משמעותית מאלו של אפל.

תזת ההשקעה- הבעיות מולן ניצבת אפל היום

בשנים הראשונות להשקת האייפון עמדו יצרניות הסלולאר המובילות והגדולות חסרות אונים מאחר ולא היה ברשותן הידע לפתח מערכת הפעלה אשר תתחרה ב-iOs של אפל. פיתרון לבעיה זו הגיעה מכיוונה של חברת גוגל אשר רכשה את חברת מערכות ההפעלה אנדרואיד ושיכללה אותה באמצעות הידע הנרחב שלה בתחום התוכנה. גוגל החלה כאמור לספק את מערכת ההפעלה שלה בחינם ליצרניות טלפונים סלולאריים שבחרו לעשות בה שימוש, דבר שאפשר לאותן יצרניות, במיוחד לאלו עם יכולות חומרה טובות, לייצר טלפונים חכמים שחלקם נהנו מיכולות דומות לאלו של האייפון. בתחילה כאמור נהנתה חברת אפל מיתרון תחרותי בולט מול יצרניות שהשתמשו במערכת האנדרואיד בעיקר בשל העובדה, כי מפתחי אפליקציות העדיפו לפתח אפליקציות עבור Ecosystem אחיד ולא לפתח את אותה אפליקציה למגוון של גרסאות אנדרואיד שהותאמו כל אחת ליצרניות שונות של טלפונים סלולאריים. כמו כן, המוצר של אפל שהעניק חווית משתמש מושלמת וכן המותג החזק של החברה והקשר הישיר שלה עם הלקוחות הובילו לכך שמוצרי אפל בראשם האייפון נתפסו כמוצרי ה- High End וככאלו עליהם שווה לצרכנים לשלם מחיר גבוה יותר. בעוד שמרבית הטלפונים מבוססי האנדרואיד נתפסו כמוצרים פחות טובים מאלו של אפל וככאלו המשרתים את פלח השוק הנמוך יותר ולפיכך לא כאלו אשר מתחרים עם אפל ראש בראש, החלה במהלך שלוש השנים האחרונות תחרות מהותית מצד שחקניות אנדרואיד, בראשן חברת סמסונג, להוות תחרות קשה לאפל. חברות דוגמת סמסונג הנן בעלים של מפעלי ייצור לרכיבים אלקטרונים דבר המאפשר לה לייצר טלפונים בעלות זולה מזו של אפל. כמו כן החברה השיקה את דגמי הגלקסי, טלפונים בעלי עיצוב אטרקטיבי (חלקו הועתק מאפל) וחשוב מכל, בעלי מסך גדול יותר מזה של אפל. כמו כן, טלפוני הגלקסי נהנו מיכולת החומרה של סמסונג כמו גם מהעובדה שהגידול בפופולאריות של מערכת האנדרואיד הוביל להיצע גדול של אפליקציות.
הגם שהמותג החזק של חברת אפל עוזר לה נכון להיום להוביל את פלח השוק הגבוה של שוק הסמארטפונים,מספר בעיות שהתרחשו לאחרונה בחברה מעלות ספקות לגבי יכולתה של החברה לשמר את מעמדה המוביל. ראשית, כיום לאחר מותו של המייסד האגדי סטיב ג'ובס מוביל את החברה טים קוק שהוא אמנם איש תפעול מעולה אולם אינו יכול להוביל תהליכי חדשנות שעומדים בבסיס יצירת הערך של החברה. כמו כן, לאחר מותו של סטיב ג'ובס חלו שינויים בצמרת ההנהלה עת עזבו את החברה מספר אנשי מפתח. ראשית היה זה סקוט פורסטול, מנהל התוכנה והאיש שאחראי על הצלחת מערכת ה-iOS, שפוטר על ידי טים קוק. הפלופ של אפליקציית המפות של אפל באייפון 5 פגע קשות במוניטין של החברה ויש המייחסים את הכישלון להיעדרו של פורסטול. כמו כן נאלצה אפל לפטר גם את מנהל רשת החנויות של החברה, ברווט, שהחליף את רון ג'ונסון בלא הצלחה יתרה כך שכיום מתנהלת רשת החנויות ללא מנכ"ל בפועל.
סגירת הפער של המתחרות, בעיות בהשקת מוצר הדגל אייפון 5 וכן אי אמון מסוים בהנהלת החברה, מובילים כרגע את המשקיעים להעריך, כי מותג החברה עשוי להיפגע וכתוצאה מכך תיאלץ אפל לחתוך את מחיר מוצריה דבר שיפגע בצמיחת השורה התחתונה.




בעיה נוספת עמה מתמודדת אפל הינה ההאטה החדה בקצב צמיחה של מכירות הסמארטפונים בשווקים המפותחים. כיום צפויה הצמיחה במכירות הסמארטפונים להגיע משווקים מתפתחים בראשם סין. נתח השוק של אפל בסין הוא קטן למדי בעיקר מאחר ולחברה אין עדיין הסכם הפצה עם ציינה מובייל, חברת הסלולאר הגדולה בסין המשרתת 700 מיליון מנויים, אך גם בשל העובדה כי צרכנים סיניים בעלי הכנסה נמוכה ממקבליהם במערב, יעדיפו לקנות דגמי אנדרואיד זולים מאחר ולא יוכלו לשלם 700 $ לאייפון.
בפני אפל עומדת איפו הדילמה באם לנסות ולפתח אייפון מוזל המותאם לכיסם של צרכנים סיניים או האם לנסות ולמכור דגמי אייפון יקרים. לדעתנו מדובר בדילמה לא פשוטה מאחר ויצירת מוצר זול, תשחק את המותג של החברה ואף עומדת בניגוד ל-DNA של החברה .להערכתנו החברה תפעל בשוק הסיני באמצעות מכירת מודלים ישנים יותר של האייפון שמחירם זול יותר, אבל עדיין נחשבים למוצרי פרמיום. אנו מעריכים גם כי בסופו של דבר,החברה תכנע לדרישות השוק ותייצר מכשירים בעלי מסך גדול יותר למרות שהדבר לא עלה בקנה אחד עם החזון של סטיב ג'ובס.

תזת ההשקעה- לאן אפל הולכת ?

בסופו של דבר, התזה הדובית באשר למודל העסקי של החברה, נשענת על הערכה, כי חברת אפל לא תוכל להימלט מהגורל הרע שפקד חברות רבות שפעלו בעולם מוצרי הצריכה האלקטרונית. עולם הצריכה האלקטרונית נחשב לעולם דינמי, שהקריטריון העיקרי להצלחה בו הנה היכולת להישאר בחזית החדשנות. ההיסטוריה העסקית מלאה בחברות דוגמת סוני, פנסוניק ,נוקיה ו-RIMM, אשר "פספסו את הטרנד החשוב" וכתוצאה מכך חוו פגיעה בעסקיהן וירידות חדות במחיר מנייתן כפועל יוצא מכך. הבעיות האחרונות עמן מתמודדת חברת אפל מחזקת את התזה הפסימית במיוחד בהתחשב בעובדה שסטיב ג'ובס הדרייבר מאחורי החדשנות , איננו עוד.
להערכתנו בסיס ההשוואה של אפל, לאותן חברות טכנולוגיה אשר איבדו את הטאצ' שגויה ממספר סיבות.
ראשית, ההבדל העיקרי בין אפל לבין אותן חברות נגזר מהעובדה שאפל מוכרת מוצר שההצלחה שלו נגזרת מיכולת תוכנה (מערכת ההפעלה iOS) ולא מצוי בחומרה. יתרונן של חברות מסוגן של נוקיה ו-RIMM נגזר בעיקר מידע רב בחומרה ולא בתוכנה. חברות אלו נכשלו מאחר וכאשר ההצלחה של סמארטפונים נגזרה מהתוכנה, לא היה ברשותן הידע לצאת עם מוצר מתחרה. יתרה מכך, גם מתחרותיה העיקריות של חברת אפל דוגמת סמסונג, אינן אוחזות ברשותן ידע רב בנושא תוכנה. חברות אלו נאלצות להתבסס על מערכת הפעלה של חברת גוגל, אנדרואיד. הבדל מהותי נוסף בין אפל לבין יצרניות מוצרי צריכה אלקטרונים קונבנציונאליים נגזרת מהעובדה כי אפל מוכרת לא רק את המוצר אלא גם את התוכן אותו צורך הלקוח. כיום לקוחות החברה רוכשים מוזיקה ואפליקציות באמצעות חנות האייטונס של אפל כשהתוכן נשמר הן על המכשיר והן על שירותי הענן של החברה. לקוח אשר נוטש את אפל, מאבד למעשה את התוכן אותו הוא רכש ,נקודה שפועלת לטובתה של אפל מאחר וככל שהתוכן אותו רכש הלקוח יקר יותר, האפשרות שהחלפת הטלפון/טאבלט לא תהיה של מתוצרתה של אפל, הינו נמוך יותר.

לדוגמא, המודל העסקי בו פועלת חברת סמסונג חלש לדעתנו הרבה יותר מאחר והתוכן במכשיריה נמצא בבעלות גוגל. טלפונים מבוססי מערכת האנדרואיד סובלים מנחיתות תחרותית מובנת בקרב מפתחי האפליקציות, נקודה חשובה שפועלת אף היא לטובתה של אפל. כיום מפתח אפליקציות שרוצה לפתח אפליקציה עבור מערכת האנדרואיד, צריך לבצע מספר רב של התאמות מאחר וקיימות מספר רב של גרסאות אנדרואיד בעלות ממשקים שונים למכשירים השונים המריצים את מערכת ההפעלה. תהליך זה הינו מסורבל מאוד ביחס לפיתוח אפליקציות עבוד מכשירי אפל, הפועלים במערכת הפעלה יחידנית לכל מכשיריה היוצרת אקוסיסטם הרמטי. מאחר ופיתוח אפליקציות עבור חברת אפל , פשוט יותר, קיים תמריץ רב בקרב מפתחי האפליקציות לפתח אפליקציות עבור החברה, נקודה שמאפשרת לחברה לשמור על מובילות בשוק הטאבלטים.

גורם חשוב נוסף, המבטיח לדעתנו את יכולתה של החברה לשמור על שולי רווחיות גבוהים לאורך זמן הינו המותג החזק של חברת אפל. הקשר הישיר שיש לחברה עם לקוחותיה באמצעות רשת חנויות קמעונאיות "עם סטייל" מחזק את ההסתברות שהחברה תצליח לשמר את המותג, דבר שמתבטא בשולי רווחיות גבוהים ובביקוש קשיח למוצר טכנולוגיה בתחום שלרוב לא מאופיין ברמת ביקושים כזו. בעוד החברה אינה מפרסמת פירוט של המרווח הגולמי על מוצריה השונים ממסמכים משפטיים שפורסמו בסוכנות החדשות של רויטרס, ניתן להסיק כי המרווח הגולמי של אפל על מוצרים כגון מכשיר האייפון נעו ב-2010-2012 על 49-58% בעוד הרווחיות הגולמית על מכשיר האייפד עומדת על 23-32% בלבד. אנו מעריכים כי התחרות תשחק אמנם את רמת הרווחיות הגולמית של החברה,אולם מאחר ותחרות בפלח השוק הגבוה הינה באמצעות בידול ולא באמצעות הורדות מחירים, מדובר בתהליך מוגבל.


התפתחויות אחרונות

לרבעון הראשון של השנה החברה דיווחה על רווח למניה בסך 13.81$, גבוה מהצפי שעמד על 13.49% כאשר מחזור המכירות של החברה מסתכם ב-54.5 מיליארד $, כ-200 מ' $ פחות מההערכות ועלייה של 18% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. החברה הודיעה על מכירה של 48 מ' יחידות אייפון במהלך הרבעון, עלייה של 39% לעומת הרבעון המקביל אשתקד (בהתאמה לעובדה כי הרבעון הנוכחי היה קצר בשבוע לעומת שנה שעברה) אך לאור העובדה כי שוק המכשירים החכמים העולמי צמח ב-49% , הנתונים מעידים כי החברה איבדה נתח שוק במהלך הרבעון, אובדן נתח השוק מיוחס בעיקר לצמיחה חדה בפלח השוק הנמוך והתעצמות התחרות מול חברת סמסונג. החברה מכרה במהלך הרבעון 23 מ' יחידות אייפד כאשר ההערכות הן שקרוב ל-40% ממכירות הטאבלט הינן מכשיר המיני אייפד. ההצלחה הפנומנלית של המיני אייפד מצד אחד דבר חיובי אף מהווה השפעה שלילית על המחיר הממוצע ליחידה שירד ב-21% לעומת אשתקד. המרווח הגולמי לרבעון עמד על 38.6% , בהתאם להערכות ומעל לתחזית החברה שעמדה על 36% בלבד.

לרבעון ה-2 של השנה החברה צופה מכירות של 41-43 מיליארד $, ~10% מעל הרבעון המקביל בשנה הקודמת ונמוך מהקונצנזוס שחזה עד אז הכנסות בסך 45.7 מיליארד $, החברה הודיעה כי מעתה ואילך, היא משנה את פרסום התחזיות קדימה שלה כך שהיא תספק טווח תחזיות למכירות, מרווח גולמי והוצ' תפעול ולא תעניק רף מדויק כפי שנהגה בעבר, מטרת השינוי הינה לפעול למען שקיפות גבוהה יותר בפני בעלי המניות של החברה. החברה צופה מרווח גולמי בטווח של 37.5-38.5% והוצ' תפעוליות לרבעון בסך 3.8-3.9 מיליארד, בהתחשב בנק' האמצע של טווח התחזיות ההערכות הן לרווח למניה בסך 9.73$ המבטא ירידה של 21% לעומת הרבעון המקביל אשתקד ומתחת לקונצנזוס שחזה רווח למניה בסך 11.71$.

באחרונה נשמעת ביקורת רבה בקרב משקיעים ,בראשם המשקיע המפורסם דיויד איינהורן מקרן הגידור גרינלייט, על כך שהמאזן של החברה מלא במזומנים אשר התשואה עליהם אפסית. אותם משקיעים טוענים כי על החברה למצוא דרכים לעשות שימושים באותם מזומנים בכדי לשחרר "ערכים כלואים" ולהעלות את מחיר המנייה שמתומחרת בחסר כשלוקחים בחשבון יחסים פיננסיים מקובלים לתמחור מניות. כרית המזומנים של החברה עומדת כעת על רמה של 137 מיליארד דולר. מתוך הר המזומנים של החברה, 43 מיליארד $ הינו מזומן המצוי בארה"ב עמו החברה יכולה לחלק דיווידנדים וכן לבצע רכישה חוזרת של מניות ואילו 94 מיליארד $ שוכבים בחשבונות זרים כך שהחברה אינה יכולה להחזיר כסף למשקיעים מבלי לשלם מיסים. כיום עומדת תוכנית הרכישה החוזרת של המניות על רמה של 10 מיליארד דולר הצפויה להיפרס על פני 3 שנים וכמו כן מחלקת החברה דיווידנד שנתי בהיקף של 10 מיליארד דולר. בהתחשב בקצב ייצור המזומנים של החברה העומד כרגע על 40 מיליארד דולרים בשנה. וצפוי לעמוד בשנה הבאה על רמה זהה, אנו שותפים לדעת המשקיעים שטוענים שהחברה יכולה להגדיל את היקף המזומנים אותו היא מחלקת לבעלי המניות.
בימים האחרונים נשמעים הערכות רבות על כך שהחברה צפויה להגדיל את היקף הדיווידנד השנתי לרמה שמעל ל- 15 מיליארד דולר וכן לבצע הרחבה מסוימת של תוכנית הרכישה החוזרת של מניות.

סיכונים

• אבדן נתח שוק ממושך ועמוק מהצפוי בשוק המכשירים החכמים וכן בשוק הטאבלטים
• ירידה חדה מהצפוי במרווח הגולמי של החברה כתוצאה משינוי בתמהיל המכירות ולחץ ממושך מטעם לקוחות החברה וביניהן חברות הסלולאר הגדולות אשר כרגע מסבסדות ללקוחותיהן חלק מעלות מכשירי האייפון והאייפאד.
• קשיים ביכולתן של ספקיות החברה לעמוד בלחץ השקת המוצרים החדשים מטעם החברה







דו"חות כספיים

רווח והפסד- מבט על המספרים והמוצרים מאחורי המספרים

בחמשת השנים האחרונות צמחו הכנסות החברה בצורה פנומנאלית מרמה של 24 מיליארד בשנת 2007 ועד לרמה של 156 בשנת 2012 . באותן השנים עלו שולי הרווח התפעוליים של החברה מרמה של 18% בשנת 2007 לרמה של 35% בשנת 2012, דבר שסייע לחברה להגדיל את רמת הרווח הנקי מרמה של 3.5 מיליארד דולר לרמה של 41 מיליארד דולרים באותן השנים. אותו גידול פנומנאלי בביצועיה העסקיים של החברה נבע בעיקר מהצלחת האייפון ובמידה מסוימת, אם כי פחותה משמעותית, מהצלחת האייפון. מאחר ולאחר הרבעון האחרון התרחשה ירידה חדה במחיר המנייה , דבר שהוביל כאמור להתחזקות "התזה הדובית" באשר לכיוון אליו צועדת החברה, בחרנו להשוות את אותו רבעון לרבעונים מקבילים בשנים עברו וכן לתחזיות הרבעון המקביל השנה, על מנת לבחון את תקפות אותה "תזה דובית" השנה הפיסקאלית של החברה מסתיימת בספטמבר כך שהרבעון בבסיס ההשוואה הינו הרבעון הראשון לשנת 2013 (Q1 13).

Q1 11 Q1 12 Q1 13 Q1 14 (E)
הכנסות (מיליארדי $) 26.7 73% 46.33 18% 54.5 9% 59.57
שולי מרווח גולמי 38.50% 44.70% 38.60% 38.6
מרווח תפעולי 29.30% 37.40% 31.50% 31.4
הכנסה נטו (מיליארדי $) 6 216% 13.06 0% 13.07 10% 14.3

ממבט על שיעור המרווח הגולמי של החברה, פרמטר חשוב העומד בבסיס התזה הדובית לפיו החברה תיאלץ להוריד מחירים, ניתן לראות אמנם ששולי המרווח אכן התכווצו משמעותית ביחס לתקופה המקבילה לשנת 2012 אולם לא מדובר בירידה כשבוחנים את המרווח הגולמי בפרק זמן של שנתיים. כמו כן חשוב לזכור כי במהלך הרבעון הראשון של שנת 2013 השיקה החברה שני מוצרים משמעותיים, האייפון 5 והאייפד מיני, כך שמאחר וישנן עקומות למידה בייצור מוצרים חדשים, ירידה במרווח הגולמי הינה נתון מתקבל על הדעת.
בהסתכלות על שיעורי הצמיחה הן ברמת ההכנסות והן ברמות הרווחיות ראוים שאכן ישי ירידה בשיעורי הצמיחה בהכנסות וסטגנציה ברמת הרווחיות כתוצאה מירידה בשולי הרווח הגולמי אולם חשוב להבין כי הרבעון המקביל אשתקד הכיל שבוע אחד יותר ממקבילו השנה. כשלוקחים נתון זה בחשבון עולה כי שיעור ההכנסות של החברה צמח ברמה של 265 ואילו שיעור הרווח הנקי עלה בשיעור של 7%.

מבט על התפלגות מכירות המוצרים מלמד לדעתנו שהחששות באשר לבעיות במוצר הדגל של החברה, האייפון,הנם מוגזמים. מכירות האייפון המשיכו לצמוח תוך כדי שמירה על רמות המחיר ליחידה. למעשה מבט על התפלגות מכירות המוצרים עשויה ללמד כי חלק מאכזבת המשקיעים מביצועי החברה ברבעון האחרון נעוצים דווקא מיחידת המאק בראשם מחשבים ניידים מסוג iMac. החברה הודיעה במהלך שיחת הועידה כי קיימות כרגע בעיות ייצור סביב מוצרים אלו בעיה שצפויה להימשך גם ברבעון הבא. בהקשר זה חשוב להבין כי הבעיות סביב הייצור של המחשבים הנישאים עשויה להסביר חלק מהירידה במרווח הגולמי של החברה מאחר ומדובר ביחידות שהמרווח הגולמי עליהן גבוה יותר מזה של כלל החברה.
בהתבסס על הנתונים אותן הצגנו, אנו מעריכם כי האייפון עדיין נהנה ממובילות שוק בשווקים מפותחים בקרב צרכנים המעוניינים לרכוש טלפונים חכמים בפלח השוק הגבוה. החששות מפני תחרות ושחיקת מרווחים הנם לגיטימיים אולם מדובר בחשש שהיה קיים תמיד ולדעתנו לא מדובר עדיין בשינוי מגמה קיצוני.

מאזן
מאזן החברה יציב עם 137 מיליארד דולר במזומן ללא חוב.

תזרים מזומנים
החברה מייצרת תזרים מזומנים חופשי בהיקף של 40 מיליארד דולר זהה לרמת הרווחיות הנקייה עליה מדווחת החברה. הוצאות ה-Capex גבוהות אמנם בהיקף של 5 מיליארד דולר מהוצאות הפחת אולם עקב מיסים נדחים בסדר הגודל של ההפרש בגין הוצאות הוניות להוצאות פחת, רושמת החברה כאמור תזרים חופשי זהה להיקף הרווחיות הנקייה.


תמחור והמלצה

שם החברה סימבול שווי שוק (מיליארדי $) מכפיל רווח חזוי (4 רבעונים) EV/EBITDA
Apple Inc AAPL 427.9 10 4.91
Samsung Electronics SMSN LI 195.3 11 6.7
Nokia NOK 12.5 71 4.6 (חזוי)
Hewlett-Packard HPQ 44.8 6.6 4.3
Dell Inc DELL 24.7 9 5

בכדי לבחון את רמות התמחור של אפל, בחרנו להשוות אותה לחברות דוגמת סמסונג ונוקיה אשר מתחרות עמה בתחום הטלפוניה הסלולארית ואף בתחום הטאבלטים (סמסונג) וכן לחברות חומרה מסוגן של דל והיולט פקארד הפעילות בתחומי המחשוב והמדפסות, הנמצאים בדעיכה. בנוסף להשוואת מכפילים מדדנו גם את יחסי ה-EV/EBITDA בכדי לקחת בחשבון גם את המבנה המאזני של אות חברות. מבט על הטבלה מלמד כי חברת אפל הנהנית ממותג חזק ונחשבת למובילה עולמית בתחומים שעדיין צפויים לצמוח בשנים הקרובות, אינה נהנית מפרמיית תמחור מול חברות שנמצאות בקשיים דוגמת היולט פקארד,דל ונוקיה וכן נסחרת בדיסקאונט בולט אל מול חברת סמסונג שחלק גדול מהכנסותיה נובעות מתחומי "הקומודיטי" של האלקטרוניקה הצרכנית (טלוויזיות מצלמות, אלפונים בפלח השוק הנמוך ועוד...)
בשל האמור לעיל אנו מעריכים כי חברת אפל סובלת מסנטימנט שלילי שמוביל אותה להיסחר ברמות תמחור אטרקטיביות למדי. אנו גם מעריכים בהתבסס על כל הנאמר בעבודה, כי המודל העסקי של החברה, הגם שחשוף לאיומים לא מבוטלים, עדיין מלמד על עוצמה.
בהתבסס על עבודתנו, אנו מעריכים כי מדובר בהשקעה הנושאת עמה פוטנציאל עליית ערך משמעותי ולפיכך מעניקים למניית אפל המלצת קנייה.

מיאון אחריות
קמליה קפיטל מרקט בע"מ ו/או החברות הקשורות אליה (להלן יחד: "הקבוצה") מחזיקות ו/או סוחרות ו/או עשויות לסחור ו/או להחזיק בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים ו/או במטבעות המוזכרים בסקירה זו עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן. סקירה זו היא למטרות אינפורמטיביות בלבד ובשום אופן אין לראות בה כהצעה או כייעוץ או כשידול לקנות או למכור את ניירות הערך, הנכסים הפיננסיים או המטבעות המוזכרים בה.
ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסיים ו/או המטבעות הנזכרים בסקירה זו עלולים לא להתאים לכל משקיע. סקירה זו אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. על מקבל הסקירה לראותה כשיקול אחד בלבד מתוך מכלול השיקולים שיש לשוקלם טרם קבלת החלטה בדבר השקעה כלשהי, ואין להסתמך על סקירה זו כמקור בלעדי לקבלת החלטה כאמור.
סקירה זו מתבססת על מידע ציבורי גלוי וכן על מקורות מידע הנחשבים בעיני עורכי הסקירה כאמינים. עם זאת, המידע הנכלל בסקירה זו לא אומת, ולכן אין אנו ערבים לשלמותו או לדיוקו. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
ביצועי העבר של החברות הנסקרות בסקירה זו ו/או של ניירות הערך ו/או המטבעות הנזכרים כאן אינם יכולים להעיד על תוצאות העתיד, ואין בסקירה זו משום הבטחה ו/או מצג, מפורש או משתמע, בדבר ביצועי העתיד של החברה ו/או נייר הערך ו/או המטבע, לפי העניין.
כל חוות הדעת ו/או ההמלצות ו/או התחזיות המופיעות בסקירה זו משקפות את חוות דעתנו ביום פרסום הסקירה ולכן הן כפופות לשינוי בכל זמן וללא הודעה מראש. אנו מסירים כל אחריות מהקבוצה, מעובדי החברות בקבוצה, או מחברי דירקטוריון חברות הקבוצה לגבי תביעה כלשהי שתעלה בהסתמך על הכתוב בסקירה או בהסתמך על מידע כלשהו המופיע בסקירה.
אין להעתיק, להפיץ או להעביר סקירה זו או חלקים ממנה ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, מאת קמליה קפיטל מרקט בע"מ, והסקירה אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קמליה במישרין.