חלון הזדמנויות בשוק ההון האוקראיני

שוק ההון האוקראיני התפתח בצורה דרמטית בשלוש השנים האחרונות עקב שינויים מהפכניים במדינה. בין השינויים העיקריים - הקמת הבורסה האוקראינית , פתיחה של שוק הנגזרים, התפתחות של internet-trading, וכמו כן, שינויים פרוגרסיביים בחוקה המעודדים השקעות בשוק ההון.

כתוצאה מכך, בשנת 2011 שוק ההון האוקראיני הפך למוביל בעולם בקצב גידול. מדד UX גדל פי 5 בשנתיים הראשונות, המחזורים הוכפלו פי 10 תוך שנה אחת ומספר תיקי ההשקעות גדל מ-2500 ל-10000 במהלך שנת 2011.

השנה שקדמה לבחירות לפרלמנט האוקראיני ב-2012 השפיעה לרעה על המצב הכלכלי במדינה. על מנת לא לאבד את קולות המצביעים, המפלגה שבשלטון הקפיאה הליכים לא פופולאריים אשר היו מתוכננים להתבצע במסגרת רפורמות כלכליות ולפי דרישות ICF. כתוצאה מכך, ICF עצר את המימון שבמסגרת הסיוע לכלכלה המתפתחת של אוקראינה לאחר שהזרים 3 מתוך 16 מיליארד יורו בלבד. הקפאה לא מוצדקת של שער גריבן/דולר ע"י הבנק האוקראיני המרכזי יחד עם הכרחיות כלכלית בפיחות של 10-20% בשער הגריבן גרמו למשקיעים להעביר את כספם מגריבן לדולר וכך נוצר מחסור של גריבן בבנקים. הבנקים החלו להעלות תשואות על פיקדונות של גריבן לרמות של 25-40%. לאור תשועות גבוהות בפיקדונות, משקיעים רבים משכו את כספם משוק ההון, מה שגרם למשבר מתמשך בשוק ההון, חוסר נזילות וירידות שערים חדות .

המצב השתנה לאחר הבחירות. לפי הערכות Goldman Sachs, צפוי פיחות של כ- 20-30% בשער הגריבן במהלך 3-6 החודשים הקרובים מכיוון שלממשלה אין יותר סיבות פוליטיות להתערב ולבזבז משאבי מט"ח במלחמה נגד השוק. כעת, הממשלה תשתף פעולה עם ICF על מנת להמשיך לקבל סיוע כספי. הפיחות בשער הגריבן ישחרר משאבים פיננסיים ויגדיל את נזילות המטבע. עסקים יוכלו לקבל מימון בנקאי במחירים סבירים ורווחי היצואנים יזנקו בעשרות אחוזים. כסף יחזור לשוק ההון עקב התעלמותה של האלטרנטיבה לתשואות גבוהות בפיקדונות בנקאיים.

בשנת 2013 ימשך יישום הרפורמות הכלכליות המטיבות עם שוק ההון. כיום, ישנן 11 בורסות פעילות באוקראינה ועסקאות חוץ בורסאיות מהוות כ- 90% ממחזורי המסחר. החוקה החדשה תאחד את השוק ע"י מרכז סליקה ארצי יחיד. במסגרת השלב הבא בפיתוח שוק הנגזרים יכנסו לשוק חוזים עתידיים על זוג גריבן/דולר וזהב. לגליזציה של מסחר מקביל (dual listing) למניות אוקראיניות שהונפקו בחו"ל תגדיל את המחזורים ואטרקטיביות של שוק ההון הן למשקיעים והן לחברות המנפיקות. עקב הורדת מס על דיבידנד (עד לרמה 0.5%), האוליגרכים יעדיפו לשלם חלק גדול יותר מהרווחים כדיבידנד (במקום הוצאת הרווחים דרך offshore), ובכך השקעה במניות תהפוך לעוד יותר אטרקטיבית עבור כלל ציבור המשקיעים. השלב הבא ברפורמה הפנסיונית יאפשר לקרנות להשקיע במניות ובעקבות זאת, להערכתנו, יוזרמו לשוק המניות כשני מיליארד גריבן בשנה בפרספקטיבה של 3-5 השנים הבאות.

לפני 12-15 שנה ניתן היה לרכוש דירות במרכז קייב במחירים 5-10 אלפי $, היום מחירי השוק של אותן דירות מתחילים מ- 0.5 מיליון $. כיום, שוק המניות האוקראיני מזכיר את שוק הדירות שהיה לפני 15 שנה. חוסר נזילות, חוסר ידע וניסיון של משקיעים יחד עם חוסר ודאות בתחום הפוליטי הינן הסיבות העיקריות למחירי מניות בלתי סבירים. מקדמי ה-EV/EBIDTA של רוב המניות של מדד UX נמצאים ברמה של 1.5 עד 3, כלומר כשליש מהערך שיש לחברות דומות בשוק ההון הרוסי. לפי הערכות האנליסטים, רוב המניות של מדד UX נסחרות במחירים נמוכים בסדרי גודל מהשווי הכלכלי, ויש להם פוטנציאל גידול של מאות אחוזים ב 2-3 השנים הקרובות.

למרות כל המגבלות הפוליטיות והמקרו-כלכליות, אוקראינה הינה אחת המדינות הגדולות באירופה, בעלת אוכלוסייה של כ-45 מיליון, עשירה במשאבים ובעלת פוטנציאל כלכלי ענק ולא ממומש, זכר למורשת של המשטר הסוציאליסטי. אוקראינה נמצאת בפיגור כלכלי של כ-10 שנים בהשוואה למדינות עם פוטנציאל והיסטוריה דומים (כמו פולין), מה שמהווה בסיס טוב לתחזיות. לפי הערכותינו, שוק ההון האוקראיני ימשיך להתפתח במהירות בחמש השנים הבאות, כך שהמחזורים בבורסה יוכפלו פי 30-50, מדד UX יגדל פי 5-8 ומספר תיקי ההשקעות יגיע ל-40-50 אלף.

אלכס קסלמן
וירטק מערכות מידע והשקעות בע"מ (ישראל)
Virtech Investments LLC (Ukraine)

 www.virtechinvest.com