לאומי שוקי הון: מדד ה- S&P לאן?

כ- 80% מחברות הנכללות במדד ה S&P 500 כבר פרסמו את הדו"חות הכספיים לרבעון השני השנה. התוצאות מצביעות על שמירה של רמה גבוהה של רווחיות, אך זאת תוך כדי קיפאון בצמיחת ההכנסות והרווחים.
אף שמודבר ברמה אבסולוטית גבוהה של חברות, תכיפות ההפתעות לטובה בתחום זה ירדה ותכיפותן של ההפתעות לרעה עלתה לאחרונה. בנוסף, המכירות של החברות הכלולות ב – S&P ירדו בחצי אחוז ביחס לרבעון המקביל ב – 2011 והרווחים ירדו ב – 0.2%. זהו שינוי לעומת הצמיחה המהירה יחסית ברווחים שליוותה את מדד ה – S&P בשלוש השנים האחרונות.

התופעה הזו של עצירת הצמיחה, לאחר הגעה לרמה גבוהה מאוד, בשיא של העשור האחרון, הייתה צפויה. למעשה הצמיחה המהירה ברווחים בשנים האחרונות נבעה בעיקר מהשיפור בפעילות התפעולית, זאת תוך כדי שחיקה ניכרת של הוצאות השכר, מצב שבו לא ניתן להתמיד לאורך זמן. בגרף הראשון ניתן לראות שאנו נמצאים בטווח העליון בשולי הרווח התפעולי. השיפור התפעולי שעברו החברות הגיע למיצוי ובעתיד הצמיחה ברווחים צפויה להתמתן ואולי אף לרדת. כדי שהרווחים ימשיכו בכל זאת לעלות, השורה העליונה תצטרך לגדול ואת זה קשה לראות בסביבת מאקרו מאתגרת כמו היום.

שולי הרווח התפעולי של ה – S&P

אם מגיעים למסקנה שרווחי החברות של ה – S&P יהיו יציבים או אף ירדו במקצת בשנים הקרובות בגלל ההתכווצות הצפויה ברווחי ה – S&P. נותר לבדוק את היחס בין צמיחת הרווחים (שנה לעומת שנה קודמת) לבין ביצועי מדד ה – S&P (שנה מול שנה קודמת). המתאם הזה נראה, לפחות בעשור האחרון גבוה מאוד. המסקנה – קיפאון או ירידה ברווחי ה – S&P צפויים להיות מתורגמים לקיפאון/ירידה במחירי המניות.

צמיחה שנתית ברווח למנייה של ה - SPY לעומת שיעור השינוי השנתי במחיר ה - SPY (גרף מקווקו)
צמיחה במכירות והGDP
נתון נוסף התומך בתזה הדובית שלנו הוא שרווחי החברות בארה"ב כאחוז מהתוצר מצויים כיום בשיאם. הגרף המצ"ב לקוח מאחד מאתרי הבנק הפדרלי של ארה"ב. בגרף המצורף, ניתן לראות את ההתפתחות צמיחת רווחי החברות ביחס ל GDP. שימו לב שנתוני השפל ביחס בין רווחי החברות לתוצר מצווים בנקודות בהם המשק האמריקאי היה נתון במיתון. כלומר שלא במפתיע, רווחיי החברות תנודתיים יותר מהשינוי בתוצר וכאשר התוצר נסוג רווחי החברות נפגעים בקצב מהיר הרבה יותר.

תחזיות הצמיחה למשק האמריקאי הונמכו כבר מתחילת השנה. לפי בלומברג הצמיחה הצפויה בארה"ב ב – 2012, 2013 ו – 2014 היא 2.1%, 2.2% ו 2.9% בהתאמה. אם אמנם המציאות תהיה דומה לתחזיות אזי רווחי החברות ישמרו פחות או יותר על רמתם. תחזית זו, של צמיחה הנמוכה מן הפוטנציאל מתחשבת במגוון הסיכונים הגלובליים (המשבר האירופאי, ההאטה בסין והצורך להפחתת החוב בציבורי בארה"ב).. מצב כזה של צמיחה לאורך זמן בקצב איטי מן הפוטנציאל יהיה משקולת גם על מחירי המניות.

אחוז רווחי החברות מסך התוצר של ארה"ב נתונים מאתר Fred

איפה אנחנו יכולים לטעות ?
סביבת הריביות הנמוכה צפויה להישאר כזו גם בטווח הבינוני. לגובה הריבית יש משקל חשוב בקביעת ערכם של נכסים פיננסים אחרים וביניהם מניות. יתר הגורמים קבועים, ריבית נמוכה הופכת את ההשקעה במניות לאטרקטיבית הרבה יותר מכיוון שהתשואה הנדרשת על המניות פוחתת ושיעור ההיוון פוחת. כלומר, ללא שינויים של ממש בשאר המשתנים הרלוונטיים, בסביבת ריביות כל כך נמוכה סביר לצפות להתרחבות מכפילי הרווח על מדדי המניות.

בשורה התחתונה, למרות ההסתייגות, קשה לנו לראות שוק מניות עולה, באקלים של רווחי מניות קפואים או אפילו יורדים ולכן הסיכון בשלב זה עולה על הסיכוי.

ההתכתבות עם לאומי באמצעות דואר אלקטרוני הנה לצרכים כלליים בלבד ואין להסתמך עליה לשם ביצוע פעולות ו/או עסקאות כלשהן ו/או כתחליף לייעוץ ו/או בכל אופן אחר והיא כפופה לתנאי השימוש שנמסרו ללקוח. במשלוח הודעת דואר אלקטרוני זו, נעשה שימוש בתעודה אלקטרונית המבוססת על תשתית מפתח ציבורי (PKI) כאמצעי אבטחה בלבד. שימוש זה אינו מהווה חתימה אלקטרונית כמשמעה בחוק חתימה אלקטרונית התשס"א - 2001.