"הבטחתי, אבל לא הבטחתי לקיים" – לוי אשכול

ביום חמישי היה זה תורו של יו"ר הבנק המרכזי האירופאי, מריו דראגי, להבטיח שיעשה "כל מה שצריך" כדי לשמר את מטבע היורו. השווקים הגיבו בעליות ותשואות האג"ח של ספרד נפלו. האם דראגי באמת יעשה כל מה שצריך? ולמה הוא בכלל מתכוון ב"הכל"?
להלן דוגמאות של פוליטיקאים שהבטיחו לעשות "כל מה שצריך":

דיוויד קמרון יולי 2012
ניקולא סרקוזי ספטמבר 2011
גורדון בראון ספטמבר 2008
ג'ורג' אוסבורן מאי 2012
אליסטר דרלינג אוקטובר 2008
אנגלה מרקל אוקטובר 2011
ברק אובמה ינואר 2012

נראה שגם שר האוצר האמריקאי, טימותי גייטנר, התלהב מאד מהרעיון להבטיח "לעשות כל מה שצריך כדי לשמר את היורו", זה הרי לא עולה לו כסף ומשיג לו דולר חלש יותר שתומך ביצואנים ובתעשיינים האמריקאים. כעת, במהלך מסעו באירופה (היום בפרנקפורט) הוא חוזר על ההבטחה הזאת לכל מי שרק מוכן לשמוע.

נתון תוצר חלש בארה"ב – "הו את הפלי"

בפרק הראשון של התוכנית החדשה "הפרלמנט" במערכון שנקרא "הספארי" נדרש הוטרינר (אסי כהן) לקבל את הסכמת המטפל (קראקו) להחלטה להמית טפיר. אלא שהטפיר כבר הומת וכעת על הוטרינר להשיג לכך אישור. אלא שקראקו לא מאשר והווטרינר נאלץ למצוא לכך פתרון יצירתי: "למקרים כאלה יש לי טריק שקניתי בחנות זמיר טריקים ברמת גן", "חצי שקל ששני הצדדים שלו הם פלי".

בדומה לוטרינר, מתנהג גם ברננקי - נתון התוצר לרבעון השני שפורסם ביום שישי בארה"ב והצביע על צמיחה של 1.5% בלבד, הקצב האיטי ביותר מאז הרבעון השלישי של 2011 שגרם לרבים להאמין שהנה עכשיו יודיע ברננקי על תוכנית הרחבה מוניטארית שלישית (QE3), אלא שברננקי, כמו הוטרינר, מחזיק מטבע שבשני צדדיו – פלי, שלא כולל הרחבה מונטארית נוספת. אם התוצר נמוך אז הוא גבוה מתחזיות האנליסטים, אם היה גבוה מתחזיות האנליסטים היה אומר שהוא עונתי וכו' – פשוט פלי. "אבל בשבילכם, נזרוק עוד אחד גם על הקיר" --- "הו את הפלי".

איזה גבר יצא דראגי. נכון?

איזה נחרץ איזו נחישות, איזה גבר יו"ר ה-ECB, מריו דראגי. איך ביום חמישי האחרון אמר בביטחון מלא כי הוא "מוכן לעשות כל מה שצריך כדי לשמר את מטבע היורו", מה שהביא לזינוק בשערו ולעליות בשווקים. רגע, אם הוא יעשה כל מה שצריך כדי לשמר את היורו זה אומר שהוא לא ידפיס עוד ממנו, שהרי הדפסה כזאת תשחק את ערכו, ורגע, אם הוא לא ידפיס ממנו אז הוא לא יוכל לקנות אג"ח ספרדיות ואיטלקיות בשוק. נכון? לא, לא, להיפך, הוא ידפיס מלא יורו כדי לרכוש מלא אג"ח ספרדיות, כך ימנע את התמוטטות ספרד ויציל (בעקיפין) את היורו. אז אם אני מבין נכון, התוכנית שלו היא להדפיס מלא יורו כדי לשמר אותו? כן! והמשקיעים מאמינים לזה? כן! תשואות האג"ח הספרדיות נפלו מרמה של 7.62% ביום שלישי ל-6.66% ביום שישי. שיטה מעניינת. מדינות חזקות בגוש יאשרו לו בכלל?



למה להתקטנן על פרטי התוכנית, בשורה התחתונה תשואות האג"ח הספרדיות נפלו ויעזרו לה להשיג עוד זמן, אולי בינתיים יהיה נס, הכלכלה שלה תשפר והכנסות המיסים שלה יעלו ויפתרו לה את כל הבעיה. למעשה, ירידת תשואות האג"ח של הימים האחרונים הספרדיות תחסוך לה יותר מ-12 מיליארד אירו בארבע השנים הקרובות (ראו גרף). כעת נשאר לראות שההבטחות הן לא רק דיבורים.

דראגי העלה את הציפיות של המשקיעים מה שהופך את המצב למסוכן יותר, ממקום כזה הסיכון לאכזבה גבוה יותר. הרי מה הוא יעשה, ירכוש אג"ח בכל כמות? יצהיר על פער ריביות ויגן עליו? הוא לא באמת יכול לעמוד מאחורי הבטחות כאלה. בואו נחכה לסבב הבא שהתשואות של ספרד יגיעו ל-7%, נראה מה זה "הכל".


הייתכן שאיסור על שורט דווקא מוריד מחירים ולא מעלה

"השוק נופל!" איך נעצור את הירידות? חשבו לעצמם חכמי אירופה. נאסור את המכירות (בחסר)! זו הייתה תגובת הרגולטורים בספרד ואיטליה ביום שני שעבר לירידות המתמשכות בשווקים (האיסור נקצב לשלושה חודשים) לאחר האיסור הגיבו שוקי המניות בעליות ובמחזור מסחר גבוה, אך למחרת כבר מחקו כמעט את כל העלייה ומחזורי המסחר ירדו בחצי. מה? איך האיסור לא מנע ירידות? מבקרי האיסור טוענים כי האיסור מחמיץ את עיקר הבעיה, הכלכלה המאטה שמצדיקה מחירים נמוכים יותר וחוסר עזרה הדדית ממשית של המדינות החברות. ואף להיפך, לטענת המבקרים איסור על מכירות בחסר מקשה על גידור ההשקעה מה שמרחיק משקיעים מהשוק, מוריד מהנזילות שלו ובכך מגדיל את הפרידמיה שדורשים המשקיעים על חוסר הנזילות ולירידות בשווקים.

פרופסור איאן מארש, מבית הספר למינהל עסקים קאס שבלונדון, מסביר בראיון שהעניק לפייננשיאל טיימס כי, לאחר שלמד את ההשפעה של איסור עסקאות השורט בבריטניה בשנים 2008-09, ישנה השפעה מעטה, אם בכלל, על מחירי המניות.

ויותר מכך, מארש טוען כי ישנן ראיות מועטות בלבד ש"אגרסיביות מוכרי החסר" היא האשמה בירידות מחירי המניות. הירידות הן "עוד מקרה של אנשים שאומרים - מניות אלו מוערכות יתר על המידה ואני בוחר לצאת מהן". ניתוח מקביל של ג'יי פי מורגן מראה כי מניות הבנקים הגדולים בצרפת, ספרד, איטליה ובלגיה שנכללו כבר בחודש אוגסט האחרון באיסור על מכירות בחסר איבדו רבע ממחזור המסחר שלהם.



ליוון נותרו עוד שבועות בודדים? חבל, רצינו שתיפול כבר מחר

האקונומיסט מזכיר לנו שליוון נותרו רק שבועיים לשכנע את הטרויקה (קרן המטבע הבינ"ל, הנציבות האירופית, הבנק המרכזי של אירופה) שהיא מסוגלת ליישם את הרפורמות עליהן התחייבה במסגרת חבילת החילוץ השנייה ואלא אם תשכנע אותם שהיא מסוגלת לקצץ עוד 14.5 מיליארד יורו בהוצאות הממשלתיות בשנתיים הקרובות, היא לא תקבל את התשלום הבא מתוך חבילת הסיוע (בגובה 31.2 מיליארד יורו) ואז היא תתמוטט. אוי אוי אוי, ממש מפחיד. קודם כל צריך להאמין שיתנו לה ליפול, אח"כ צריך להאמין שנפילה שלה עוד מסוגלת להזיק במשהו. ואף להיפך, יתכן כי נפילה של יוון עוד תגדיל את תחושת הדחיפות בקרב מדינות כמו ספרד להעביר רפורמות קשות, יכולה להותיר בידי קרן החילוץ יותר כסף לעזור לספרד במקום לשרוף אותו על הבור הבלתי נגמר ביוון, האמת? כבר בא לנו לדחוף אותה לתהום.



דפוס שוק המניות בשנת הבחירות מאותת - ראלי

הוא דומה לאבא שלו, כן גם לסבא, איזה דמיון, הוא גם יגבה כמוהו?

2012 היא שנת בחירות בארה"ב ולאמריקאים יש משהו עם בחירות ומניות. הם נוטים להאמין שלממשלות מכהנות יש אינטרס גדול להגיע לבחירות כששוק המניות לאחר עליות ולכן פועלות באותה שנה במדיניות המטיבה עם שוק ההון. בדיקה היסטורית של שוק המניות האמריקאי בשנות בחירות (מאז 1928) אכן מראה סיכוי גבוה מאד לעליות (ראו גרף). אך מעניין לא פחות הוא הדפוס של אותן עליות. מדד המניות S&P500 התחיל שנת בחירות ממוצעת במגמה יציבה עד חיובית שהגיעה לשיאה בתחילת חודש אפריל, משם החל המדד בנסיגה קצרה עד לסוף חודש מאי שלאחריו על גל עונת הדו"חות הכספיים לרבעון השני, חזר לעליות ממושכות עד לתחילת חודש ספטמבר. מספטמבר השוק נרגע וירד, אך שוב לזמן קצר שהסתיים בסוף חודש אוקטובר כשלאחריו יצא המדד לראלי של סוף שנה. המעניין הוא שדפוס התנהגות שוק המניות בחצי השנה הראשונה של 2012 נראה דומה מאד לאותו דפוס היסטורי. מי אנחנו שנבאס ונגיד שזה אולי סתם צירוף מקרים אקראי...

"הדרך הטובה ביותר לקיים הבטחה היא לא להבטיח אותה" – נפוליואון בונפרטה


בברכה
אמיר כהנוביץ
כלכלן ראשי
אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים