בלאומי מעריכים כי המדדים בארה"ב ימשיכו במגמה חיובית

מפרסמים סקירת מאקרו על שווקי העולם ומעריכים כי הבועה הסינית סיימה להתפוצץ
בנק לאומי מפרסם סקירת מאקרו על השווקים הבינלאומיים ומתחיל במניות בעולם

עד עתה, עונת הדוחות טובה
מסיכום ביניים ראשוני של עונת הדוחות, אפשר להיות מרוצים. החששות כי ההאטה הקשה בארה"ב תשפיע בצורה חמורה על רווחי החברות בינתיים מתגלים כקיצונים למדי ומאז נקודת השפל שלאחר האכזבה מדוחותיה של GE, רשם מדד ה- S&P500 עליה של כ- 5% תוך שהדיסקאונט הקיים בין המכפיל החזוי של מדד ה- S&P500 למכפיל החזוי ההיסטורי שלו הולך ומצטמצם.
לצורך ניתוח התוצאות צריך לבצע הפרדה בין הסקטור הפיננסי לשאר הסקטורים, בעיקר בשל המאפיינים המיוחדים של החברות הפיננסיות בנקודת הזמן הנוכחית – מחיקות הענק. מתוך 403 החברות הלא פיננסיות, במדד ה- S&P500 דיווחו עד עתה 180 חברות. מעבר לכך שבממוצע החברות הכו את הציפיות ב- 4.5%, החברות אף רשמו גידול של 8.5% ברווחים ביחס לרבעון המקביל אשתקד. הסיבה לתוצאות הטובות נעוצה בהמשך עוצמת היצוא האמריקאי אשר נתמך בדולר החלש. ראוי לציין כי בניגוד לשנת 2007, בה ניתן היה להבחין בהבדלים ניכרים בין ביצועי מניות היצואניות לעומת החברות המתבססות על מכירות בארה"ב, הרי מתחילת עונת הדוחות מדדים הכוללים יצואניות לעומת מדדים המתמקדים בחברות המוכרות בארה"ב הציגו ביצועים דומים עד זהים. עם זאת, רמת המכפילים של אותן יצואניות עלתה פחות (עקב הגידול ברווחים כתוצאה מפעילות מחוץ לארה"ב), דבר שהפך אותן לעוד יותר אטרקטיביות בעינינו ואנו נשארים עם העדפה חד משמעית ליצואניות אמריקאיות.
הסקטור הפיננסי, לעומת שאר החברות, מציג תמונה שונה. עד עתה דיווחו 53 חברות, מתוך 90 חברות פיננסים במדד ה- S&P500, על תוצאותיהן. מנקודת ראות אובייקטיבית, התוצאות חלשות במיוחד. ירידה של 80% ברווחים (לעומת הרבעון המקביל) וירידה של 6% בהכנסות. ביחס לציפיות הרווחים היו נמוכים ב- 30% מהצפוי כאשר ההכנסות דווקא היו גבוהות ב- 7% מהצפוי. עם זאת, כתוצאה מהדיסקאונט הגדול שהיה בסקטור כמו גם כתוצאה מההפתעה היחסית בהכנסות (עיקר הבעיה הייתה ונשארה מחיקות הענק), רשם הסקטור עליה של כמעט 10% מאז נקודת השפל שלאחר פרסום דוחותיה של GE. למרות העליות ולמרות התוצאות החלשות נציין כי להערכתנו הסקטור עדיין נסחר בדיסקאונט משמעותי וכל עוד לא נראה מחיקות מכיוונים לא צפויים (עיקר החשש שלנו נעוץ באפשרות כי יחלו מחיקות גם במשכנתאות Prime) ניתן לצפות כי בטווח הקצר המגמה החיובית תמשך.
השבוע חברת Microsoft אמנם הכתה את התחזיות ואף העלתה תחזיות לשנת 2009 אך המשקיעים ככל הנראה התאכזבו ממכירות חלשות של מערכת ההפעלה Vista ושלחו את מניית החברה לירידה של כ- 6.2%. הירידה מעט הכבידה על מדד ה- Nasdaq אשר מתחילת עונת הדיווחים הציג ביצועי יתר בעידוד דוחותיהן של מספר חברות מפתח בסקטור (בין השאר Google, IBM ו- Intel) וסיים את שבוע המסחר בעליה של 0.8%. מדד ה- S&P500 הוסיף כחצי אחוז לערכו ומדד ה- Dow Jones הסתפק בעליה של 0.3%.
מה הלאה?
בינתיים תוצאות החברות מעודדות ומצביעות על כך כי התזה הבסיסית שלנו, קרי שהמכירות מחוץ לארה"ב יחפו על החולשה מבית, מתקיימת. בהנחה שעונת הדוחות תימשך כפי שהחלה, ניתן לדעתנו לצפות כי הדיסקאונט במדד ה- S&P500, אשר הצטמצם בחודש האחרון עקב עליות השערים, ימשיך להתכווץ. מאחר ולהערכתנו נתוני התמ"ג הקרובים לאפס (מלמעלה או מלמטה) שאנו צפויים לראות ברבעון הראשון וברבעון הנוכחי אמורים לחזור לרמות טובות יותר לקראת סוף השנה ובשנת 2009, אנו מעריכים כי המדדים ימשיכו במגמה החיובית תוך שאנו מצפים כי המכפיל החזוי של מדד ה- S&P500 ימשיך לטפס לכיוון רמתו ההיסטורית.
נסייג מעט את התחזיות האופטימית שלנו בשתי הערות. כפי שציינו לא פעם, הסיבה העיקרית לאופטימיות הזהירה שלנו הייתה נעוצה ברמת המחירים הנוחה ולא במצב הכלכלה האמריקאית אשר עדיין נמצאת במצב שברירי. מכאן, במידה ועונת הדוחות תקבל תפנית "רעה" והחברות האמריקאיות יחלו להציג תוצאות נחותות (כפי שהמשקיעים חששו), הדיסקאונט עלול להתברר כנמוך מידי, דבר שיוביל לירידות שערים.
ההערה השנייה נעוצה באפשרות כי המיתון (גם אם רשמית לא ירשמו שני רבעונים של צמיחה שלילית) שאנו נמצאים בו יתברר כחמור בהרבה ממה שצפוי כיום ויגלוש אל תוך שנת 2009. במקרה וזה יהיה המצב, ניתן יהיה לצפות לפגיעה נוספת ברווחי החברות, פגיעה שתחייב דיסקאונט עמוק יותר. רמת המחירים הנוכחית אינה מגלמת בתוכה את האפשרות למיתון חמור במיוחד שיימשך גם בשנת 2009. עם זאת, נכון לעכשיו אנו רואים את הסבירות להתממשות התרחיש של מיתון חמור וארוך כנמוכה ומכאן נגזרת גישה אופטימית יחסית כלפי שוק המניות.

השבוע אירועי המאקרו יעמדו במרכז העניינים
בשבוע הקרוב המשקיעים ינוחו קלות מעונת הדוחות והמיקוד יעבור למאקרו, כאשר האירועים המרכזיים כוללים את מדד מחירי הבתים של Case-Shiller, נתוני התמ"ג לרבעון הראשון של שנת 2008, החלטת הריבית של ה- Fed, מדדי ה- ISM ודוח התעסוקה.
אירופה – עליות השערים נמשכות
בסיכום שבועי רשם מדד ה- Dow Jones Stoxx600 האירופאי עליה של כ- 0.3%. הקורלציה בין המדדים האירופאים לבין האמריקאים צפויה להימשך. נציין כי נקודה חיובית שאנו רואים לזכות המדדים האירופאים היא מה שעלול להסתמן כשינוי מגמה של המטבע האמריקאי אל מול האירו. מן הסתם מוקדם מידי לקבוע כי מגמת היחלשות הדולר הסתיימה, אך במידה ואכן והיחלשות הדולר הגיעה לידי מיצוי, הדבר צפוי לתמוך במדדים האירופאים.
מדדים שריכזו עניין
בספרד נתוני הדיור שחיכינו להם אמנם הצביעו על המשך עליות המחירים, אך השיעור היה מתון מידי לטעמנו והסיכון כי העליות יהפכו לירידות, כבר ברבעון הבא, הטה את הכף לרעת מדד ה- IBEX הספרדי (רשם ירידה של כ- 1.1% השבוע) ואנו מסירים את המלצתנו החיובית לגביו, לעת הזו. באנגליה נרשמה מגמה שלילית במיוחד בסקטור הבנקאות בשל תוכניתו של RBS לגייס כמעט 24 מיליארד דולר בהנפקת מניות כתוצאה ממחיקות ענק (מעל 10 מיליארד דולר) צפויות בעקבות משבר ה- Subprime. מניית הבנק איבדה במהלך השבוע, בתגובה לידיעה, כ- 9.1% מערכה. עוד בלט לשלילה בנק המשכנתאות HBOS אשר צנח ביותר מ- 10% השבוע. לאחרונה סבלה מניית הבנק משמועות על בעיות נזילות. לאחר שהשמועות הוכחשו בתוקף, מניית הבנק רשמה אמנם תיקון חד, אך לאחרונה חזרה להתדרדר תוך שהיא רושמת ירידה של כמעט 20% בחודש אפריל ובהחלט יתכן כי בדומה ל- RBS, גם HBOS יאלץ לגייס הון נוסף. למרות החולשה בסקטור הבנקאות הבריטי, ה- FTSE100 האנגלי ממשיך להציג ביצועים טובים. הביצועים הטובים השבוע נרשמו פעם נוספת הודות לסקטור הכרייה שרשם שבוע חמישי רצוף של עליות שערים נאות (השבוע התחזק הסקטור ב- 2.1% נוספים).
אסיה – המס על הבורסה בסין ירד, המדדים זינקו
בזהירות ניתן להעריך כי הבועה הסינית (המדדים בסין עצמה) סיימה או כמעט סיימה להתפוצץ. מנקודת השיא בינואר צנח מדד ה- CSI300 הסיני ביותר מ- 40% ואף שבר למטה את רף 3,300 הנקודות בתחילת השבוע. בנקודה זו החליטה הממשלה שהירידות חזקות מידי, לטעמה, והורידה את מס הבולים על הבורסה מרמה של 0.3% לרמה של 0.1%. נזכיר כי מס זה הועלה לפני כשנה כאשר ביקשה הממשלה לצנן את העליות בשווקים. הצעד דאז, לא מנע את ניפוח הבועה וכעת נשאר לראות אם העלייה בת 9.3% שנרשמה בעקבות הצעד תחזיק מעמד ותצליח להפוך את המגמה. המכפיל הנוכחי (28) עדיין מעט גבוה לטעמנו אך המכפיל החזוי (21.5) נוח בהרבה ובהחלט אינו יקר כאשר מרבית הסיכויים, לדעתנו, שהוא אף יתברר בסופו של דבר כזול.
ביפן, מדד ה- Nikkei225 רשם שבוע שישי רצוף של עליות שערים (השבוע גמע המדד כ- 2.9% נוספים) נתמך בין הנחלש ואנחנו בהחלט מצפים כי המגמה החיובית בו תימשך. מדד אסיה פסיפיק של מורגן סטנלי התחזק השבוע ב- 3.4%, בין השאר בעקבות המשך המגמה החיובית בהונג-קונג (מדד ה- HSI ההונג-קונגי רשם עליה נוספת של כ- 5.5%, כאשר מנקודת המינימום רשם המדד עליה של מעל 20%). נציין כי רמת המחירים בהונג-קונג (ובמדדי המניות הסיניות בהונג-קונג בפרט) עדיין נמוכה ואטרקטיבית, לדעתנו.
מט"ח ריביות וסחורות

האינדקס הדולרי (DXY) נעל את המסחר ברמה של 72.79 (72.01 בשבוע שעבר), המשקפת התחזקות שבועית בדולר בשיעור של 1.1% לעומת סל המטבעות הכלולים בו (יורו, ין, ליש"ט, דולר קנדי, כתר שבדי ופרנק שוויצרי). מתחילת השנה שערו של הדולר מול מטבעות הסל רושם שחיקה בשיעור של 5.4%.

בלטו השבוע במסחר: הכתר הנורבגי והפר"ש שרשמו מול הדולר שחיקה בשיעור של 1.7% ו- 1.5% בהתאמה.

האירועים הבאים עמדו ברקע המסחר בשבוע החולף:

1. אינדיקאטורים שליליים נוספים מתפרסמים בארה"ב. על פי סקר של אוניברסיטת מישיגן, אמון הצרכנים בכלכלה האמריקנית ירד לשפל חדש בן 26 שנה, זאת בתגובה למשבר המשכנתאות וחששות מהתפרצות אינפלציונית בעקבות האמרת מחירי האנרגיה והמזון. עוד התברר בשבוע החולף, כי המשבר בשוק הבנייה מחריף, לאחר שפורסם כי מכירות הבתים החדשים בחודש מרץ הצביעו על שחיקה חדה להיקף של 526 אלפי יחידות בגילום שנתי, לעומת צפי מכירות של 580 אלפי יחידות.

2. אכזבה מהסנטימנט העסקי בגרמניה. מדד הסנטימנט העסקי של גרמניה, ה- IFO, הצביע בחודש אפריל על שחיקה חדה לרמה של 102.4 לעומת ציפיות הכלכלנים לקריאה של 104.3. המדד הצביע על חולשה הן במרכיבים הנוגעים למצב הכלכלי הנוכחי והן במרכיבים הנוגעים לציפיות.

3. התמתנות ניכרת בציפיות הקיצוץ בריבית המוניטארית של ארה"ב וציפיות מסוימות לייקור ראשון של 0.25% כבר בחודש ספטמבר 2008. בשבוע החולף השתרשה בקרב המשקיעים התפיסה כי לנוכח איומי האינפלציה, הפחתת הריבית הקרובה בשיעור צפוי של 0.25% (ביום ד' השבוע) תהיה כנראה האחרונה במחזור הקיצוצים הנוכחי. הריבית בחוזי הפד (חוזים על הריבית המוניטארית של ארה"ב) לחודש יולי 2008 גילמה בנעילת המסחר רמה של 2.01% (1.95% בשבוע שעבר), המשקפת ציפיות כי בחודש יוני הריבית המוניטארית בארה"ב תיוותר בלי שינוי. החוזים המאוחרים יותר מגלמים ציפיות מסוימות לייקור ראשון בריבית בשיעור 0.25%, לרמה של 2.25%, כבר בישיבה המתוכננת לחודש ספטמבר 2008.


השבוע , צפויים להתפרסם בארה"ב האינדיקאטורים העיקריים הבאים:
מדד אמון הצרכנים בחודש אפריל (יום ג', צפי לשחיקה לרמה של 61.5, לעומת קריאה של 64.5 שנרשמה בחודש מרץ), צמיחת התמ"ג ברביע הראשון של 2008 (יום ד', צפי לצמיחה בקצב של 0.4% בגילום שנתי, לעומת 0.6% ברבעון קודם), מדד מנהלי הרכש של שיקגו לחודש אפריל (יום ד', צפי לשחיקה לרמה של 47.5, לעומת קריאה של 48.2 שנרשמה בחודש מרץ), החלטת הריבית לחודש מאי (יום ה', צפי לקיצוץ בשיעור 0.25% לרמה של 2.00%), תביעות אבטלה ראשוניות לשבוע שהסתיים ב-27 באפריל (יום ה', צפי של 363 אלפי תביעות חדשות, לעומת 342 אלפי תביעות חדשות שנרשמו בשבוע הקודם), דו"ח התעסוקה של חודש אפריל (יום ו', צפי לאבטלה בשיעור 5.2% ולשחיקה נוספת בהיקף של 78 אלפי מישרות בסקטור הלא-חקלאי).

בטווח הקצר, הדולר האמריקני ייתמך בהערכות כי מחזור קיצוצי הריבית בארה"ב עומד כנראה לפני סיום. בהקשר זה, משקיעים יעקבו בדריכות אחר החלטת הבנק הפדראלי שתיוודע ביום ה' השבוע, ואחר ההצהרה שיפרסם אודות מצבה של הכלכלה האמריקנית. כמו כן, המסחר יושפע מנתוני הצמיחה ברביע הראשון ובמיוחד מדו"ח התעסוקה לחודש אפריל שיפורסם ביום ו'. באשר לטווח הארוך יותר, הערכתנו נותרת בלי שינוי, ולפיה יש לצפות כי במהלך שנת 2008 יחול תיקון מעלה בערכו של דולר. תיקון זה מעלה בערכו של הדולר ייתמך בעיקר בעובדה שהדולר נסחר כרגע בשיעור מוערך של כ- 15% נמוך משוויו על פי שוויון כוח הקנייה כמו גם בצמצום צפוי בגירעונות הסחר, על רקע הפיחות המשמעותי שכבר נרשם בדולר וצמצום בביקושים למוצרי ייבוא בתגובה להאטה החריפה המורגשת בכלכלה האמריקנית.

איגרות חוב ממשלתיות בעולם
ארה"ב
שבוע של עליית תשואות חדה לאורך העקום. ההערכה כי הבנק המרכזי עומד לסיים בקרוב את מהלך הפחתות הריבית שלו, הביאה לעליית התשואות בקצה הקצר. בקצה הארוך עלו התשואות בשל מחירם הגבוה של הסחורות, המעורר חשש מהתפרצות אינפלציונית בעתיד. בסיכום שבועי עלתה תשואת האיגרות בעלות שנתיים לפדיון ב- 29 נקודות בסיס לרמה של 2.42% ואילו האיגרות בעלות 10 שנים לפדיון הוסיפו 16 נקודות בסיס לתשואתן לרמה של 3.87%.

המשקיעים מעריכים כי הצעדים שבהם נקט הבנק המרכזי במהלך החודשים האחרונים, הכוללים הפחתות ריבית חדות ומהירות, אספקת נזילות לשווקים ופרישת רשת ביטחון למניעת התמוטטות בנק ההשקעות Bear Stearns, הצליחו בסופו של דבר לייצב את המצב בשווקים הפיננסים. לפיכך, ההנחה המקובלת היא שמעתה יתפנה הבנק לטפל בבעיה דחופה לא פחות והיא המלחמה באינפלציה.
אם עד לפני מספר שבועות הצביעו החוזים העתידיים על ריבית הבנק המרכזי, על הורדת ריבית לרמה של 1.5%, הרי שכיום הקונצנזוס בקרב המשקיעים הוא שהקו התחתון של הריבית יהיה 2% בלבד, אליו היא תגיע במהלך ישיבתו הבאה של הבנק ב- 30 באפריל. לקראת סוף השנה הציפיות הן שהריבית תשוב לעלות. שינוי ציפיות זה גרם לזינוק חד בתשואות בטווח הקצר של העקום. גם בטווח הארוך של העקום נרשמה עליית תשואות חדה, לאור הסברה שמחירם הגבוה של הסחורות, יכתיב קצב אינפלציה גבוה יותר בעתיד.
לאחר עליית התשואות החדה של השבועות האחרונים, אנו סבורים כי רמת התשואות הנוכחית משקפת תסריט של מיתון קצר ולא עמוק בארה"ב. להערכתנו, בטווח הקצר, התשואות צפויות לנוע סביב הרמות הנוכחיות ואין אנו צופים כי ימשיכו לטפס הלאה, הואיל והצרכן האמריקאי מעריך כי המצב במשק עודו קשה. ביטוי להערכה זו עולה מהשפל של 26 שנים, במדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן ומהשפל של 17 שנים, בקצב מכירת הבתים החדשים. בטווח הזמן הארוך יותר, אנו חוזים עלייה נוספת בתשואות וכפועל יוצא מכך אנו עדיין "דוביים" ביחס לאפיקה אג"ח הממשלתי. לפיכך, על המשקיעים הסולידיים להמשיך ולשמור על מח"מ קצר ככל האפשר.
ציפיות האינפלציה המגולמות באג"ח הצמודות למדד (TIPS), עומדות על כ- 2.46% בטווחים הקצרים (2.31% לפני שבוע) ו- 2.32% בארוכים (2.34% לפני שבוע). לאור העלייה בציפיות האינפלציוניות בטווח הקצר אנו סבורים כי רמת האינפלציה תהיה קרובה לציפיות ולפיכך ניטרליים בין ה- TIPS לאג"ח רגילות. באפיק הקונצרני אנו מעדיפים אג"ח במח"מ קצר ובדירוגים גבוהים, יחד עם זאת לאחר התרחבות פערי התשואה של החודשים האחרונים, שלהערכתנו הגיעה למיצוי, המשקיעים הספקולטיביים בהחלט יכולים להתחיל ולפזול לעבר אג"ח בדרוגים נמוכים יותר.
גוש האירו
שבוע של עליית תשואות מתונה לאורך העקום. עמדתו הנצית של הבנק המרכזי בתוספת להתאוששות שוקי המניות והסטת כספי המשקיעים לכיוון אפיק זה, הביאו לשבוע נוסף של עליית תשואות. בסיכום שבועי עלתה התשואה על האיגרות לשנתיים ב- 3 נקודות בסיס והן נסחרות בתשואה של 3.86%. תשואת האיגרות ל- 10 שנים עלתה ב- 5 נקודות בסיס והן סגרו את השבוע ברמה של 4.18%.
הבנק המרכזי ממשיך לדבוק בעמדתו כי אין צורך בהורדת ריבית בשוק האירו. כך אמר נשיא הבנק Jean-Claude Trichet, כי ריבית ברמה של 4% היא רמה הולמת וחבר הבנק המרכזי של גרמניה, Axel Weber, טען כי קיימים סימנים שהשווקים הפיננסים מתאוששים ממשבר האשראי. עמדת הבנק, בתוספת להתאוששות של שוקי המניות, ממשיכים לתמוך במגמת עליית התשואות של אג"ח הממשלתיות. עליית התשואות קוזזה בחלקה, לאחר שהגידול בהיצע הכסף השנתי בגוש האירו, ירד מרמה של 11.3% בפברואר ל- 10.3% במארס, נתון העשוי לסמן התמתנות לחצים אינפלציוניים בעתיד הרחוק יותר.
רמת התשואות הנוכחית כבר משקפת את הערכת המשקיעים כי הבנק לא יפחית את הריבית בעתיד הקרוב וישנה גם אפשרות ריאלית שהוא אף יעלה אותה. אנו סבורים כי ההאטה הכלכלית בעולם, בתוספת לרמתו הגבוהה של האירו, ישפיעו לשלילה גם על הכלכלה האירופאית ויגרמו בעקיפין להתמתנות הלחצים האינפלציוניים (רמז ראשון לכך ניתן למצוא בנתון לגבי היצע הכסף). לאור זאת, לאחר שרמת התשואות הנוכחית מגלמת תיקון חד כלפי מעלה לו היינו עדים במהלך השבועיים האחרונים, הרי שאם יתממש התסריט לעיל, רמת התשואות עתידה לרדת במתינות בתקופה הקרובה. לפיכך, העיתוי הנוכחי מתאים למעוניינים בהשקעה באפיק סולידי הנקובה באירו.
בריטניה
מגמה של עליית תשואות לאורך העקום. האיגרות לשנתיים הוסיפו 20 נקודות בסיס לתשואתן וסיימו את שבוע המסחר ברמה של 3.86%. תשואת האיגרות ל- 10 שנים עלתה ב- 5 נקודות בסיס ל- 4.18%.
התאוששות שוק המניות בתוספת להערכה כי הלחצים האינפלציוניים, יכתיבו קצב הפחתות ריבית מתון יותר על ידי הבנק המרכזי, הביאו לעליית תשואות. עליית התשואות הורגשה במיוחד בקצה הקצר של העקום.