"הדינמיות שבפסיביות"- למה השקל התחזק ומה הלאה?

דיסקונט

חוזקת השקל מאז תחילת השנה בלטה באופן מיוחד, כשסל המטבעות הזרים הגיע לרמת שפל של כל הזמנים מול השקל (גרף מימין).

עניין בולט במיוחד היה המגמה בתקופה האחרונה (מאז ה-24/6). בתקופה זו הדולר התחזק מול מטבעות המערב ומול מטבעות אחרים ובכל זאת השקל דווקא המשיך להתחזק מול הדולר (גרף משמאל).

מצב הכלכלה המקומית סביר, ובכל זאת נראה כי התחזקות השקל לאחרונה לא נבעה מהכלכלה. בחשבון השוטף נרשמה ירידה (בניכוי עונתיות) מזה שני רבעונים, והנתון הכולל ל-2019 צפוי להערכתנו להצביע על עודף דומה בהשוואה ל-2018 או אף על ירידה קלה. בחשבון ההון קיים עודף, אך הוא צפוי להיות מתון יותר לעומת השנתיים הקודמות. ככלל נראה שהמשק רשם האטה בצמיחה ברבעון השני ובכל 2019. ההאטה במערב תהיה אולי ניכרת יותר , אך עדיין אין בכך הסבר מספק להתחזקות החריגה של השקל ובפרט בחודש האחרון.

גם הסיבות האחרות אינם "גורם משכנע" שמסביר את חוזקו החריג של השקל לאחרונה. כך למשל המשקיעים המוסדיים הקטינו את החשיפה הכוללת שלהם למט"ח ב-4.7 מיליארד דולר מתחילת שנה, אולם החשיפה בחודש מאי (נתון אחרון ידוע) דווקא גדלה ב-200 מיליון דולר ובכל זאת סל המטבעות (ממוצע חודשי) ירד בחודש זה מול השקל.

בכלל חשוב לציין כי מרבית המוסדיים מנהלים את החשיפה המטבעית בהתאם למגמה בשוק , או מתחשבים בעלויות הגידור (שעדיין יקרות) ולא "מהמרים" על כיוון המטבע לעתיד. כלומר פעילות המוסדיים בתחום המט"ח היא רק נגזרת של המגמה הכללית. הקורלציה בין פעולות המוסדיים והתנועות במט"ח בשנתיים האחרונות היא אומנם חיובית, אך איננה גבוהה ובתקופות לא מבוטלות אין כל קשר בין שני המימדים (גרף משמאל).

כמו כן, הפקת הגז מלוויתן בסוף 2019, או הצפי להכללת ישראל במדדי האג"ח הממשלתי העולמי WGBI הינם ארועים שלקראתם השוק מצפה כבר מזה זמן, והם אינם מסבירים את המגמה החריגה בשקל דווקא בחודש האחרון.

ההסבר המובהק לחוזקת השקל לאחרונה הוא אופן הפעולה של בנק ישראל.

בנק ישראל נוקט בגישה פסיבית יחסית, בה הוא אינו משנה באופן מהותי את המסר לגבי המדיניות המוניטרית. מדובר בגישה חריגה לעומת מסרים מרחיבים של בנקים מרכזיים במערב ובמדינות רבות בעולם.
הבנקים המרכזיים במערב, כמו הפד וה-ECB, הדגישו לאחרונה את רצונם לנקוט בפעולות מרחיבות וריביות נמוכות בקרוב, ומאידך בנק ישראל "לא שינה דיסקט".

בנק ישראל כמעט לא רכש מט"ח מתחילת השנה, הנגיד הותיר על השולחן את האופציה להעלאת ריבית בחודשים הקרובים, ומחלקת המחקר הותירה את התחזיות להעלאת ריבית ללא שינוי: 3 פעמים עד סוף 2020.

הבנק גם לא משדר לשוק ההון מסר מרחיב באופן כזה או אחר.

בכך בנק ישראל שונה מיתר הבנקים המרכזיים בעולם שבעיקר מאותתים על הפחתות ריבית בעתיד ולא על אפשרות להעלאתה. נזכיר כי בדיוני הריבית האחרונים בנק ישראל ציין כי ייסוף השקל הוא "הגורם העיקרי המעכב את המשך עליית האינפלציה לכיוון מרכז היעד ולכך עשויה להיות השפעה על מדיניות בנק ישראל". למרות זאת בנק ישראל לא פעל עד כה לעצירת המגמה של התחזקות השקל.

בהקשר זה נציין כי מבין מדינות שונות אותן בדקנו- ישראל חריגה יחסית בצפי של השווקים להעלאת ריבית.

זאת לעומת תמחור ליציבות/ירידת ריבית במדינות אחרות. ניתן לראות זאת בגרף שמשמאל שמציג את הריביות לשנתיים בשוק ה-OTC פחות הריבית הקצרה למימון בכל מדינה. ישראל ונורבגיה הן המדינות היחידות שבהן הגרף חיובי, עניין שמלמד על תמחור של שוק הריביות המקומי להעלאת ריבית בעתיד, גם אם באופן מתון.

מה הלאה? אנו מעריכים כי בנק ישראל יאלץ בסופו של דבר "לשנות כיוון" ולהתחיל לנקוט במסר מרחיב. נזכיר כי בנק ישראל נתן לאחרונה דגש לגורמים המקומיים בהקשר החלטות הריבית שלו בעתיד. הירידה בסביבת האינפלציה בישראל (אינפלציה בפועל וציפיות אינפלציה) והתחזקות השקל (גורם סיכון עיקרי לחזרת האינפלציה ליעד) יגרמו בסופו של דבר "לשינוי דיסקט" אצל בנק ישראל באם ייסוף השקל ימשך, ושאלת המפתח היא בעיקר מתי בנק ישראל אכן ישנה גישה.

בהקשר זה נציין כי היום הפד יפרסם את הודעות הריבית. יתכן ובבנק ישראל מקווים שאפשרות למסר "פחות מרחיב" מצד הפד יגרום להתחזקות הדולר בעולם ותעצור את התיסוף בשקל. בהמשך יפורסמו נתוני האינפלציה (15/8) והתמ"ג בישראל (18/8). אנו מעריכים כי עד וכולל ישיבת הריבית הבאה של בנק ישראל (29/8) המסר של בנק ישראל כבר ישתנה.

ההשפעה על שוק המט"ח תהיה בעיקר מעצם האיתות לשווקים כי בנק ישראל "משנה פאזה" מהפסיביות בה הוא נמצא, ובפרט שהוא לא צפוי להעלות את הריבית בקרוב.

לאן ילך הדולר –שקל?

שינוי מגמת התיסוף בשקל תלוי כאמור בשינוי המסר מצד בנק ישראל, או בהתערבות בשוק המט"ח. ללא שינוי במסר השקל עשוי אולי להתחזק עוד יותר.

תמחור השקל לפי מודל שוויון כח קניה למשל (PPP) מראה כי השקל כבר הפך ל-"יקר מדי". מדובר במודל אשר מעריך את שוויו של מטבע מסוים בהתאם לכח הקניה שלו מול מדינות אחרות.
תמחור היתר של השקל קיים גם כאשר לוקחים בחשבון את הגורמים המבניים שתמכו בחוזקה ההיסטורית של השקל בהשוואה לכח הקניה שלו.

נסייג ונאמר כי מדובר בבחינה "תיאורטית" לטווח הארוך שמהווה אינדיקציה כללית בלבד ולא מאפשרת לחזות מגמות לטווח הקצר.

מודל אחר שמשקלל פרמטרים שונים לטווח הקצר מראה כי אם אכן יהיה שינוי במגמת המסחר בשקל בעקבות טריגר מסויים (כמו שינוי מסר של בנק ישראל)- ה"ערך ההוגן" של הדולר עשוי לעלות לרמה של 3.54-3.58. הדולר עשוי להתחזק עוד יותר, באם יהיה שינוי בתמחור השוק לריבית בנק ישראל.

חשוב להדגיש כי בראיה ארוכת טווח יותר השקל ימשיך להיתמך על רקע גורמים מבניים כמו החשבון השוטף החיובי ויצוא שירותי ההייטק, הפקת הגז ממאגר לוויתן, צמיחה עדיפה מהמערב וגורמים נוספים.

יחד עם זאת ,באם בנק ישראל אכן יפסיק את המסר הפסיבי שלו ויצטרף "למקהלת הבנקים המרחיבים במערב" השקל עשוי להיחלש בטווח הקצר.