מאמרים

מליסרון – ממשיכה להדפיס כסף

סקירת חברה
איני יכול למצוא מניה מתאימה יותר לצרכי הפורש המשקיע מאשר מליסרון. השילוב המיוחד של שמרנות עסקית, מיקום חצי מונופוליסטי של נדל"ן מניב ומדיניות חלוקת הדיווידנדים הנדיבה, ביחד עם שקיפות מוחלטת, הופכת חברה זאת לחביבה עלי. אנא קראו את סקירתי על מליסרון מינואר השנה, על מנת לקבל מושג בסיסי על החברה.

המאפיין את מרבית חברות הנדל"ן המניב בארץ הוא לקיחת הלוואות ענק ממקורות בנקאיים ומהנפקת אגרות חוב. הסוד להצלחת חברות כאלו הוא מציאת נכסים שאחוז התשואה עליהם יהיה גבוה יותר, ורצוי באופן משמעותי, מעלות ההון. הכל עובד יפה, עד שמשהו משתבש. מבט מהיר במאזן הרבעון האחרון של חברות הנדל"ן הגדולות במשק, כגון אפריקה, דלק, גזית גלוב, אלוני חץ וכו', מראה שאכן משהו השתבש – רוב ההכנסות הן במטבע חוץ, ששערו דעך לאחרונה מול השקל, בעוד העלות המימונית היא בשקלים - לא סתם בשקלים, אלא בשקלים צמודים למדד, שעלה מאד לאחרונה.
מליסרון נמצאת במקום אחר לגמרי. הכנסותיה צמודות למדד והוצאות המימון שלה צמודות למדד, כך שהיא אדישה לשערו. כתוצאה מכך, הכנסות הרבעון הראשון של 2008 של מליסרון מהשכרה הן 67 מיליון ש"ח לעומת 58 מיליון ש"ח ברבעון המקביל של שנת 2007 . כך מציינת החברה בדוחות שלה לבורסה: "העלייה בהכנסות מדמי שכירות ואחרות בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד נובעת בעיקר מאכלוס מתחם גלובוס מקס בקריון ומהעלייה במדד המחירים לצרכן."
כפי שהזכרתי בתחילת הכתבה, מליסרון מתנהלת בשמרנות עסקית. כשאתה יכול "להדפיס כסף" מעסקיך, אין שום סיבה לסכן אותם. השמרנות העסקית הביאה במהלך השנים להעלאה הדרגתית של רמת הדירוג של מליסרון והיא כעת AA . המשמעות היא דרמטית עבור חברת נדל"ן, שצריכה לגייס כסף לפעילותה מפעם לפעם. ברבעון האחרון גייסה מליסרון 200 מיליון שקל ממשקיעים מוסדיים בריבית נמוכה יחסית של 4.7% . ומה עשתה החברה עם הכסף? האם היא ממתינה להזדמנויות בשוק (ובינתיים משלמת הוצאות מימון גבוהות) כפי שעושות כיום רב חברות הנדל"ן הישראליות? האם היא רכשה נכסים נוספים באמצעות מינוף פיננסי? התשובה היא שלילית - מליסרון פשוט השתמשה בחלק הארי של הסכום להחזיר כסף למוסדות בנקאיים ולהמיר הלוואות יקרות באגרות חוב זולות יחסית. כשנתבונן במאזן, נראה כי מה שמוגדר בדו"ח כ"אשראי מתאגידים בנקאיים ומאחרים" צנח מ- 164 מיליון ש"ח ל- 46 מיליון ש"ח.
חברות נדל"ן רבות, במיוחד כאלו שמעוניינות להעלות את שער המניה שלהם לצרכים שונים, אוהבות את הסעיף בדו"ח הרווח וההפסד המכונה "עליית ערך שווי הוגן נדל"ן להשקעה". לסעיף זה נכנסת הערכת שמאי, שהיא מאד מוטת הכנסות מהשכרה, על עליית שווי הרכוש שביידי החברה. אין זה מספר מדוייק, שכן מדובר בהערכה, ולעיתים ההערכה, איך נאמר, קצת "מוארכת". ההשפעה על מחיר המניה לטווח קצר הוא ברור, אבל לטווח ארוך יכול להיווצר מצב, בו עליית שווי החברה תוריד את אחוז הרווח של ההשכרה על אותו הנדל"ן. כך יתקרב שיעור אחוז הרווח על ההשכרה לשיעור עלות המימון והחברה תראה באור אחר לגמרי. קשה מאד לחזור לאחור ממצב כזה.
מליסרון אינה יכולה להתעלם מן העלייה בערך הנכסים שלה, אולם היא מוסיפה לדו"ח הרווח והפסד ברבעון הנוכחי סכום, שהוא פחות מחצי של זה שהיה בו ברבעון המקביל אשתקד, למרות שהמשמעות מצביעה על רווחיות פחותה בין הרבעונים. שמרנות אהובה עלי מאד.
כמדי רבעון, מליסרון משלמת הפעם 24 מיליון שקל דיווידנד לבעלי המניות. בחברה שערכה בבורסה כיום הוא 1,387 מיליון ש"ח, מדובר בדיווידנד רבעוני ברוטו של 1.73% ונטו של 1.38%, הרבה יותר מאגרות חוב של חברות המדורגות AA .
כפי שכתבתי, מליסרון היא החברה הקלאסית לפורש המשקיע . היא מרחיבה את העסק באיטיות וללא קפיצות מדרגה, שעלולות להיות מסוכנות, וחלק משמעותי של ההכנסות מיועד לתשלום דיווידנדים לבעלי המניות. זאת חברה "לא סקסית" לשחקני אחד העם. אין לה הודעות דרמטיות שמובילות לעליות ומורדות. זאת חברה שמתאים לנו להשאר איתה לשייט איטי ורגוע במימי הבורסה.

הכותב הוא עורך האתר "ראש כסף" www.roshkesef.co.il

אין לראות במידע המופיע בכתבות באתר כל המלצה לרכישה או מכירה של ניירות הערך המתוארים, או כל יעוץ השקעה שהוא, אלא אך ורק הצגת נתונים, שלפי מיטב הבנת הכותב הם נכונים. הכותב עשוי לרכוש או למכור מדי פעם את ניירות הערך המתוארים לצורך השקעותיו הפרטיות.