מאמרים

שיעורים ראשונים באג"ח - כל מה שרציתם לדעת וחששתם לשאול

במאמרים הקרובים ננסה לגעת בתחום הפחות "זוהר" של שוק ההון, אגף האג"חים, וננסה לסקור מספר אג"חים אשר תיאורטית עשויים להוות הזדמנות לתשואות טובות מהמק"מ במקרה הפסימי, ובמקרה האופטימי לספק תשואות שנתיות ממוצעות שלא היו מביישות תיק מניות...גם כאן הכל עניין של סיכון-סיכוי...
חשוב להדגיש שאין לראות בכתבות הללו כייעוץ או המלצה לקניה כזה או אחרת. אפיק השקעה הנ"ל אינו מתאים לכל אחד ולעיתים דורש ויתור על נזילות בטווח הקצר. אינני יועץ השקעות (מרצון...) וכל מה שייכתב פה יהיה על סמך דעתי וניסיוני בלבד.

ראשית נתחיל עם הרקע. שוק האג"ח הקונצרני חטף בתקופה האחרונה מהלומה קשה. מימושי ענק בקרנות הנאמנות האג"חיות ומעבר של המשקיע הסולידי הממוצע לאפיק הקרנות הכספיות גרר איתו מימושים לא קטנים בכל סוגי האג"ח קונצרניות.

האג"חים המדורגים והכבדים ספגו מימושים לא קטנים, אך הנפגעות העיקריות היו ללא ספק אגרות החוב הלא מדורגות. הסחירות האפסית בלא מעט מהן והעובדה שקרנות הנאמנות נאלצו לממש את נכסיהן בעקבות הפידיונות, יצרה באג"ח הקונצרני לא מעט סיטואציות שעשויות להוות הזדמנות למשקיע הסולידי. העובדה שבשוק הנוכחי העדיפות לנזילות גוברת על הכל יצרה "תמחור מחדש" לסדרות האג"ח ושדרגה את התשואות של לא מעט מהן פלאים.
המצב מצד אחד הגיוני מעט בשל בעיות הנזילות הצפויות, אך מצד שני עליות המחירים הגוברות במוצרים הבסיסים ובחומרי הגלם, אשר צפויים להציף מעלה את האינפלציה בשנים הקרובות, מהווה אבסוד באג"חים הצמודים למדד המחירים לצרכן, ואשר צפויים "לשמר" כך את ערך כספו של המשקיע.
דעתי האישית היא ששילוב נכון בין מספר אג"חים יציבים ומדורגים לבין פריסה נכונה של אג"חים לא מדורגים, מה שנקרא "אג"ח זבל" בשפה המקצועית, צפויה להניב למשקיע הסולידי+ תשואה שלא היתה מביישת לא מעט תיקי מניות. בעוד המדדים המובילים בת"א התממשו בין 10 ל25 אחוז מתחילת השנה, אג"ח יציב וסולידי לחלוטין של חברת החשמל (חשמל 22) סיפק למשקיעיו תשואה של 9%+... הכל תלוי בבחירות שיעשה המשקיע ובנכונותו לויתור לעיתים על נזילות בטווח הקצר.

בכדי שהנושא יהיה מובן לכל אחד, אנסה תחילה לפשט את הדברים.
במאמר הזה נעסוק תחילה בבסיס. ננסה לבאר מה משמעותו של כל נתון בסיסי כאשר אנו באים לבדוק את האג"ח. על מה בעצם צריך להסתכל ברמה הבסיסית? מה אומר כל נתון? אני לא מבטיח לכם שתצאו אנליסטים מתקדמים אחרי הקריאה הזאת, אך לדעתי היא תענה על לא מעט שאלות, ותתן לכל מי שלא נגע בתחום מעולם את הבסיס לדעת כיצד להסתכל על נתוני האג"ח הבסיסיים. כל שאלה נוספת שעולה לכם ולא מופיע פה תענה בשמחה.

אג"ח – ראשית, מהו בעצם אג"ח? אגרת חוב היא סוג של הלוואה או שטר חוב. החברה\מדינה המנפיקה אג"ח לווה כסף (הקרן), ומתחייבת להחזירו בתוספת ריבית והצמדה. החזרי הקרן והריבית מתבצעים במועדים הנקבעים מראש בתשקיף. כל חברה המגייסת אג"ח בבורסה חייבת בדיווחים שותפים לבורסה ולציבור המשקיעים, כולל פרסום מלא של דוחותיה הכספיים, וזאת גם אם לא הנפיקה מניות של החברה אלא רק אג"ח (דוגמת חברת חשמל, תעשיה אווירית וכו'). על כל משקיע באג"ח חשוב לזכור שלמרות שענף האג"ח מוכר כסולידי, כמו בכל ענף בבורסה, אין פה 100% בטחון!. הסיכון אמנם נמוך בהרבה על הנייר מהאפיק המנייתי, אך גם באג"ח קיימת אפשרות של הפסד ההשקעה. לרעה החולה הזאת קוראים "כשלון פרעון" ומשמעותה שהחברה נקלעה למצב כלכלי בעייתי והיא אינה מסוגלת להחזיר למשקיעים את כספם. ברב המקרים מדובר בפשיטת רגל צפויה של החברה או באובדן התומך העיקרי בחברה (דוגמאת ברדוגו ז"ל ומגדלי דיידלנד). במקרה כזה, במידה ואין לאג"ח שיעבוד כלשהו (יפורט בהמשך), מאבד המשקיע את השקעתו. לכן כאמור יש להבין ראשית היטב את כל הנתונים הבסיסים לפני שמבצעים השקעה באג"ח, ולנתח את יציבותה של אותה חברה מיועדת. ככל שסיכון האשראי של חברה יהיה גבוה יותר, כך הסיכון והתשואה כתוצאה מהשקעה בה גבוהים יותר.

תשקיף – התנ"ך של כל אג"ח. בו מופיעים כל ה"חוקים" לגבי האג"ח, הסכום המגויס, הריבית, צורת הפדיון, השיעבוד במידה וקיים, וכו'... אופן המסחר באג"ח וסווגו נקבע ע"פ התשקיף. רב האתרים הפיננסים לוקחים מן התשקיף את הנתונים ה"יבשים" לגבי האג"ח ומציגים אותם, מכיוון שפירוט מלא של התשקיף אינה אופציה ראלית ברב המקרים. חשוב מאד שתכירו היטב את הנתונים הבאים ומשמעותם. הם בעצם מהווים "תעודת זהות" לאג"ח ורובם כאמור נגישים גם ללא בדיקה של התשקיף:

ריבית נקובה וסוג ההצמדה – תעריף הריבית שתשולם במועד התשלום הקרוב. הרבית משתנה או קבועה בהתאם לאופי האג"ח וההצמדה שלו. שוק האג"ח הקונצרני מתחלק בגדול ל4 חלקים:
קונצרני לא צמוד - הריבית הינה ריבית קבוע כמפורט בתשקיף, והיא אינה חשופה לשינוים.
קונצרני צמוד מט"ח – הריבית הבסיסית תהייה הריבית המפורטית בתשקיף, אך היא תהייה צמודה למטבע זר מסוים המפורט בתשקיף, בין אם זה דולר, יורו או כל מטבע אחר...
קונצרני צמוד מדד – הריבית הבסיסית תהייה מפורטת בתשקיף, אך צמודה למדד המחירים לצרכן. כך שכשהאינפלציה מרימה ראש ערכו של הכסף בעצם נשמר ומספק תשואה גבוהה יותר למשקיע.
קונצרני בריבית משתנה – הריבית תשתנה בהתאם למפורט בתשקיף. ברב המקרים מדובר בהצמדה לריבית התלבור.

דרוג האג"ח – כיום קימות 2 חברות דירוג אג"ח עיקריות בארץ – "מדרג" ו"מעלות" אשר מדרגות את חוזק האג"ח, ואת הצפי להחזר ההלוואה מצד החברה ע"פ מספר לא מבוטל של פרמטרים.
רמת הסיכון של האיגרת נקבעת על פי החוסן הפיננסי של החברה המנפיקה ועל פי הביטחונות שנתנה החברה להנפקת האג"ח. אג"ח שאינו מדורג נקרא כאמור בשפת השוק "אג"ח זבל". אג"ח בעל דירוג יזכה ברב מוחלט של המקרים לאמון גבוה יותר מצד המשקיעים ויחשב ל"בטוח" יותר. דרוג האג"ח נע מהנמוך ביותר – C, אל הגבוה ביותר – AAA (טריפל A). חברות הדירוג מפקחות על החברות אותן דירגו ובמקרים שמסתמנים כמהותיים במצבה הכלכלי של החברה, הן אף עשויות לשנות את הדירוג שניתן לסדרות האג"ח שלה. להורדה או שדרוג דרוג יש משקל לא קטן באופי המסחר באג"ח.
לא כל החברות מדורגות מ2 סיבות עיקריות – הראשונה היא חשש החברה לקבלת דרוג נמוך אשר ישפיע לרעה על הגיוס הראשוני של האג"ח, והשניה הינה יציאת הבעלים מנקודת הנחה שהחברה מוכרת דייה ואינה זקוקה לדירוג ע"מ לזכות באמון המשקיעים.

תשואה ברוטו ותשואה נטו – התשואה השנתית הממוצעת שתעניק האג"ח בכל שנה, בהנחה שהמשקיע יחזיק בה עד לפידיון. התשואות עשויות להשתנות בהתאם למסחר באג"ח. ביקוש רב לאג"ח יגרור עליה במחיר האג"ח וירידה בתשואה הצפויה (מצד שני תיצור למחזיקים רווחי הון על הנייר), ואילו היצע רב יגרור ירידה במחיר האג"ח ועליה בתשואה הצפויה – בדיוק המצב שנוצר בחודש האחרון בשל הפדיונות הגבוהים בקרנות הנאמנות האג"חיות.
תשואה נטו מציגה את התשואה השנתית הממוצעת בניכוי מיסים.

פארי – הפארי (PAR) הינו נתון מספרי יבש אשר יכול לשמש כמד להשוואה בבחינת מחיר האג"ח. הפארי כולל את הקרן, הריבית ואת הפרשי ההצמדה שנצברו באיגרת החוב עד כה. או ביתר פשטות, הפארי מיצג את שווי הקרן במידה ותאריך הפדיון היה היום. במידה ושער האג"ח נמוך מהפארי, ניתן להסיק שהאג"ח תאורטית נסחר בדיסקאונט. במידה ושער האג"ח גבוה מהפארי, ניתן להסיק שהאג"ח נסחר בפרמיה.זהו כאמור רק כלי, ואינו מעיד בהכרח על טיב האג"ח, אך יכול לשמש כל משקיע פשוט בבחירת אג"ח וכדאיות ההשקעה בו.

מח"מ – ראשי תיבות של "משך חיים ממוצע". מח"מ הינו ממוצע משוקלל של הזמן לקבלת תזרים המזומנים של האג"ח. או ביתר פשטות - במידה ואין תשלומי ריבית המח"מ יהיה שווה לזמן הפדיון של האג"ח. במידה ויש תשלומי ריבית במהלך חיי האג"ח, המח"מ יהיה קצר מזמן הפדיון של האג"ח. המח”מ הינו סוג של מדד רמת הסיכון של באג"ח. ככל שהמח”מ של האיגרת ארוך יותר, כך יהיו לשינויים במשק ובחברה השפעות חזקות יותר. לצורך העניין מח”מ ארוך משמעותו תנודתיות גבוהה. נהוג לקטלג ולהשוות בין אג"חים בעלי מח"מ דומה או זהה. 

מקדם תשואה - קובע את השינוי שיחול בתשואה לפדיון של איגרת חוב מסוימת כתוצאה משינוי של 1% במחיר האג"ח. לדוגמא, אם מקדם התשואה הוא 0.2, הרי שהמשמעות היא, שעל כל עלייה של אחוז אחד במחיר איגרת החוב, תרד התשואה לפדיון שלה ב- 0.2%.
מקדם התשואה הוא גם ההיפוך של המח"מ. לדוגמא אם המח"מ הינו 5 שנים, מקדם התשואה יהיה 1 חלקי 5. באג"ח צמוד הערך המתואם כולל אינפלציה חזויה ועשוי לעיתים לכלול עיוותים לחיוב או לשלילה. בפשטות – מקדם תשואה גבוה יותר, משמעותו תנודתיות גבוה יותר באג"ח.

הון רשום למסחר - כמה בעצם גייסה החברה, או מה שיותר חשוב למשקיע, מה הוא היקף החוב ההתחלתי של החברה לציבור כתוצאה מגיוס הסדרה. הנתון הנ"ל נותן למשקיע פרספקטיבה נוספת לגבי הסיכון-סיכוי הנתון באג"ח. על המשקיע לשאול את עצמו האם לדעתו הסכום הנ"ל הינו ראלי להחזר ביחס לתזרים ופעילות החברה.

שיעבוד – נתון שכמעט ולא מפורסם בשום מקום מלבד התשקיף, אך אם זאת בעל משמעות עליונה. לא מעט חברות, בעיקר לא מדורגות, משעבדות נכס מסוים כנגד סדרת האג"ח. משמעות השיעבוד היא שבמקרה של כשלון פרעון או פשיטת רגל מצד החברה, ימומש הנכס וההכנסות ממנו יעברו לבעלות המשקיעים. זוהי בעצם רשת בטחון קריטית למשקיעים באג"ח ומשמשת כסוג של ביטוח. רב החברות משעבדות נכס נדל"ני מסוים כנגד הסדרה, אשר לעיתים עולה בערכו על ערך סדרת האג"ח (אחת הדרכים למצוא הזדמנויות...), אך קיימות גם חברות המשעבדות ערבון בנקאי כנגד סדרת האג"ח (דוגמאת טאו). על מנת לברר את הנתון הנ"ל יאלץ המשקיע לבדוק סעיף זה בתשקיף...

תאריך פדיון וזמן לפדיון – התאריך בו תפדה אגרת החוב במלואה, ובה תשולם מלוא הקרן פלוס ריבית. כלומר היום בו יזכה המשקיע להחזר מלא של השקעתו + ריבית. ככל שתאריך הפדיון רחוק יותר, תשואת האג"ח הצפויה תהייה ברב מוחלט של המקרים גבוהה יותר, מכיוון שהסיכון הגלום באג"ח כביכול גבוה יותר.
זמן לפדיון הינו נתון מספרי בשנים. כל יחידה מסמנת שנה. לדוגמא- 1.5 משמע שנה וחצי.

סוג הפדיון – פדיון האג"ח יכול להתבצע לשיעורין או בצורה מלאה. כלומר החברה יכולה להחליט שהיא פורעת את האג"ח במספר חלקים או במכה אחת. פדיון לשיעורין יכול להתפרס גם על 5 שנים, כלומר ב5 שנים האחרונות תפרע פעם בשנה חמישית מקרן הבסיס. מצב כזה הינו מצב חיובי למשקיע ונח לחברה אשר אינה נאלצת להפרד מכל סכום הפדיון במכה אחת. רב האג"חים הקונצרנים כיום נפדים בחלקים (פדיון לשיעורין).

אלה אם כן הנתונים הבסיסים שכל משקיע פוטנציאלי באג"ח צריך וחייב להכיר לדעתי לפני כניסה עצמאית להשקעה באפיק הנ"ל. מי שידע לקרוא ולהבין את הנתונים כראוי, יהיה מסוגל לזהות הזדמנויות ואף פצצות מתקתקות בשוק האג"ח לפחות ברמה הבסיסית.

המאמר נכתב ע"י עמיר ממו ..
תגובות ניתן לשלוח לamirm@talniri.co.il

כותב שורות אלו אינו מוסמך כיועץ השקעות/מנהל תיקים , אין לראות בנאמר משום המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע או תחליף לייעוץ המתחשב בצרכים המיוחדים של כל אדם. כל הנכתב בסקירה הנ"ל הינה הערכת הכותב בלבד