מאמרים

תעלומת ההון העצמי

תעלומת ההון העצמי

ראשית, לכל המתחילים – הון עצמי בפשטות הוא בעצם ההפרש בין סך כל הנכסים של החברה לסך כל התחיבויותיה. או ביתר פשטות, כמה היתה שווה החברה על הנייר במידה ולא היו לה שום חובות. כלומר, אם מחר בבוקר קם הבעלים של החברה ומחליט למכור את כל נכסי החברה ע"פ שווים בספרים ולכסות בעזרתם את כל התחייבויות וחובות החברה, ה"עודף" שישאר הוא ההון העצמי.

יחס שווי שוק להון עצמי הוא בסך הכל כלי בסיסי בבדיקת מניה. אין כמעט משקיע ערך שאינו משתמש בנתון הזה, מהסיבה הפשוטה שהוא נגיש וקל לחישוב. יחס נמוך לטובת ההון העצמי (כלומר קטן מאחד) מזמין בדרך כלל בדיקה בנתוני החברה.
חישוב יחס שווי שוק להון עצמי הוא עניין פשוט למדי – מחלקים את שווי שוק החברה, בהון העצמי שלה. והמספר המתקבל הוא בעצם היחס בין שווי השוק של החברה להונה העצמי.
כאשר היחס המתקבל הינו פחות מ 1, ניתן לומר שחברה נסחרת "מתחת להונה העצמי".
ע"פ כלי זה, ככל שהמספר נמוך יותר, החברה מתומחרת תיאורטית "זול" יותר, בדגש על התיאורטית ומיד תבינו למה.

בשוק "בריא" רב מוחלט של החברות נסחרות לפחות ברמת ההון העצמי שלהן ולרב מעליו. במצבו הנוכחי של השוק המצב רחוק מאד מלהיות נכון...
מכיוון שבקרב מניות היתר המצב די קיצוני בנושא הנ"ל, אנו נתמקד במניות "הגדולות", כלומר במדד ת"א 100. בדיקה קצרה של מדד ת"א 100 מעלה תמונה חריגה לשנים האחרונות בבורסה – 25% ממניות המדד (או 25 מהחברות במדד, SAME SAME...) נסחרות מתחת להונם העצמי...האם זה אומר בהכרח שרבע ממניות ת"א 100 "זולות"? ומדוע זה בעצם קורה?

ראשית עלינו לחלק את אותן חברות לסקטורים בכדי להבין טוב יותר את הסיבה לסיטואציה הזו.
מתוך 25 החברות הללו, 12 מהן הן חברות נדל"ן, 4 בנקים, 6 חברות אחזקה, חברת טכנולוגיה, בית השקעות, ואל על אחת.

נתחיל עם החלק הארי שבחבורה – מניות הנדל"ן. 12 חברות מובילות בשוק באותו סקטור נסחרות כאמור מתחת להונם העצמי. האם זה אומר שהן בהכרח זולות...? ממש לא...
הבעייתיות העיקרית בהתייחסות להון העצמי של חברות נדל"ן נובעת מ 2 סיבות – ראשית כל שיערוך נכסים, ושנית – המילה המקוללת – מינוף.
המצב הנוכחי בשווקים כבר ידוע לכל אחד ואחד בשוק ההון, משבר הסאב- פריים הנחית מכה קשה על ענף הנדל"ן העולמי, ושווים של נכסים נדל"נים צנח פלאים, בעיקר בארה"ב.
מה שמוכר כיום בספרים כנכס ששווה X בכלל שווה Y...בגלל המשבר הנוכחי, ברב מוחלט של המקרים X>Yכלומר בעברית פשוטה, הנכסים שווים פחות ממה שמוצהר, וחישוב ההון העצמי לקוי מלכתחילה. לכן שימוש בפרמטר כגון יחס שווי שוק להון עצמי נותן תוצאה שהינה משקפת את המציאות. הדוגמא הכי טובה למצב האבסורדי הזה היא לא אחרת מדלק נדל"ן – אשר יחס שווי השוק שלה להונה העצמי נותן מספר הזוי של 0.39 בלבד!.
המצב בעייתי עוד יותר כאשר נכנסת לתמונה תופעת המינוף. רב מוחלט של חברות הנדל"ן בארץ ובעולם ממנפות עצמן לדעת. מינוף גבוה פירושו שימוש מסיבי בהלוואות לצורך מימון פרויקטים. ככל שהמינוף גבוה יותר, השפעת ירידת\עליית ערך הנכסים על ההון העצמי גבוהה יותר (כערך המינוף),
ובשוק שלנו כיום, הכיוון בערכי הנכסים הוא כאמור למטה... במקרה כזה ה"עיוות" בהצגת ההון גדול אף יותר (שוב...כערך המינוף).
הבנו אם כך שהמצב הנוכחי בשווקים מסביר מצוין מדוע סחירות של מניית נדל"ן מתחת להונה העצמי אינו בהכרח "איתות" לכך שהמניה נסחרת בזול, אלא תוצאה של תמחור מחדש ע"י השוק.

הסקטור הבא הוא סקטור הבנקים - אגוד, הפועלים, בנלאומי ודיסקונט הם הכוכבים.
כאן הסיפור פשוט בהרבה. מכיוון שהחלק הארי של נכסי הבנקים הם בעצם מזומנים, אזי ההון העצמי של הבנק נגזר לחלוטין מתוצאותיו. כלומר לרווחיות בבנק יש השלכה ישירה על ההון העצמי שלו. ההתחיבויות העיקריות שלו הם בעצם מול לקוחותיו (פקדונות הציבור בבנקים) ומול משקיעים (אג"ח שלו). נכסיו של הבנק הם האשראי שהוא נותן (לציבור ולממשלה), ניירות הערך שהוא מחזיק, ונכסיו הנדל"נים.
כלומר במקרה הזה, התמחור מתחת להון העצמי נובע לחלוטין מציפיות המשקיעים לתוצאות חלשות יחסית מצד הבנקים הספציפים הללו. ירידה בערך המזומנים (דוגמאת המחיקות של פועלים) וירידה בערך ניירות הערך אותם מחזיקים הבנקים (בשוק שלנו כמעט הכל ירד...) מציגים עובדה פשוטה שהשוק צופה ירידה או סטטיות בהונו העצמי של הבנק ומתמחר אותו בהתאם.
בקיצור, גם כאן סחירות מתחת להון העצמי אינה ערבון למחיר "זול".

נעבור לחברות האחזקה - אלקו אחזקות, אלקטרה, יואל, קרדן NV, גזית ופיבי.
ראשית יש לציין שרב מוחלט של חברות האחזקה נסחרות בדיסקאונט על נכסיהן, משמע נמצאות מראש בנקודת פתיחה נמוכה יותר. זוהי תופעה ידועה בשוק ההון.
במקרים של קרדן NV וגזית, עיקר האחזקות שלהן מבוססות נדל"ן וההסבר של שניתן לסקטור הנדל"ן תופס גם במקרה שלהן. כנ"ל לגבי פיבי, אשר עיקר אחזקתה בבנק הבנלאומי .
במקרה של יואל, החברה קרובה מאד להונה העצמית ( 0.96 ). עיקר אחזקות החברה מבוססות נדל"ן וחיפושי נפט. את הפער גם פה ניתן להסביר בעקבות אחזקותיה הנדל"ניות.
את אלקו ואלקטרה יש לראות כמקשה אחת, שכן אלקו מחזיקה כ 70% מאלקטרה. הסיבה הראשונה שכבר בטח עליתם עליה לבד היא אלקטרה נדלן. סיבה שניה היא השלכות החובות של חפציבה על החברה. למרות שהחברה כבר הכירה ברב מוחלט של המחיקות הצפויות, המשקיעים עדין חוששים לגלות "הפתעות" נוספות.

ושאר החריגים? אודיוקוס, כלל פיננסים ואל על:

במקרה של אודיוקודס קיימת אנומליה. לחברה אין כלל מזומנים שאינם נשענים על חובות. כלומר לחברה אין כלל כסף נזיל, ושווי נכסיה מבוסס על מוניטין אחזקותיה בלבד (שווי החברות אותן היא מחזיקה). בעצם נוצר פה מצב של חברת טכנולוגיה הממנפת את עצמה באופן קיצוני ביחס לשאר החברות בסקטור שלה. הנתון הנ"ל נובע בעיקר מגיוס מזומנים לקוי של דירקטוריון החברה בצורת אג"ח להמרה ולא בעזרת גיוס הון רגיל. ההתרסקות במניות החברה הובילו למצב שלמחזיקי האג"ח להמרה אין שום כדאיות במימושו, והם צפויים להחזיקו עד לפרעונו (משלם 2% בלבד בשנה), מה שבעצם יוצר מצב של חוב נטו (ג'ורג' סורוס אגב מחזיק כמות נכבדת מהאג"ח הזה).
כך שלסיכומו של עניין ההון העצמי הרשום של החברה רחוק מאד מהמציאות, ויחסו לשווי השוק פקטיבי לחלוטין...

במקרה של כלל פיננסים העסק די פשוט. ההון העצמי האחרון שפורסם נכון לדצמבר 2007 . מעל ל 65% מנכסיה של כלל פיננסים ( 5.6 מיליארד ₪) מבוססים על אחזקות בחברות, רוב האחזקות אף נסחרות בבורסה בת"א. מאז דצמבר התממשו המדדים המובילים בין 15 ל 30 אחוז...משמע השלכה ישירה על הונה העצמי של כלל פיננסים...שוב אנו מגלים שהיחס בין שווי השוק להון העצמי של החברה נובע מצפי לגיטימי של המשקיעים לירידה בהון העצמי של החברה.

גם באל על יש הסבר הגיוני לחלוטין לסחירות מתחת להונה העצמי. הסיבה די פשוטה – אל על היא חברה מפסידה, אשר תנאי ה"משחק" הנוכחים רחוקים מלהבטיח לה חזרה מהירה לרווחיות.
הפסדים משמעותם ירידה בהון העצמי העתידי וזה בדיוק מה שהשוק מגלם כיום. חוב עצום בהיקף של 1.5 מיליארד ₪, מחירי דלק שלא מפסיקים לשבור שיאים, תחרות גוברת בעקבות מדיניות השמים הפתוחים, הוצאות הנהלה גבוהות באופן קבוע כל אלה צפויים להרע עם החברה וכנראה להקטין את הונה העצמי בעתיד...מה שהופך את אל על בעיני המשקיעים למניה לא "זולה".

לסיכום, ראינו אם כך שהעובדה שחברה נסחרת מתחת להונה העצמי היא אינה ערובה לכך שהחברה "זולה" או מתומחרת בוודאות בדיסקאונט.
אין זה אומר שאני פוסל לחלוטין את הכלי הזה, שנקרא יחס שווי שוק להון עצמי, ואין ספק שניתן לאתר בעזרתו לעיתים הזדמנויות. אך חשוב מאד לקרוא "בין השורות" ולנסות להבין איך ומדוע קיים הפער. העובדה שחברה נסחרת מתחת להונה העצמי (גם אם בצורה קיצונית) לא מבטיחה כלום, ויש לבדוק לעומק את הסיבות האמיתיות לכך, לחפש את ה"עיוות". אם הפכתם בה ולא מצאתם שום סיבה הגיונית, אולי זיהיתם הזדמנות...

המאמר נכתב ע"י עמיר ממו ..
תגובות ניתן לשלוח לamirm@talniri.co.il

כותב שורות אלו אינו מוסמך כיועץ השקעות/מנהל תיקים , אין לראות בנאמר משום המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע או תחליף לייעוץ המתחשב בצרכים המיוחדים של כל אדם. כל הנכתב בסקירה הנ"ל הינה הערכת הכותב בלבד