מאמרים

מסחר במרווחים

בעוד שמסחר בחוזים עתידיים תופס תאוצה בארצנו, נראה כי הסוחר הישראלי עדיין לא השכיל לנצל את כלי המסחר רב העוצמה הקרוי מסחר במרווחים (Spreads). ההסבר לתופעה זו הוא בעיקר מחסור במידע בהיר ותמציתי על עקרונות שיטת מסחר זו. במאמר הבא אני מציג, בליווי דוגמאות מסחר אמיתיות, את הדרך בה ניתן לבנות פוזיציה של מרווח בשוק הסחורות העולמי, ואת ההזדמנויות הרבות שאסטרטגיית מסחר זו מייצרת.

בעוד שמסחר בחוזים עתידיים תופס תאוצה בארצנו, נראה כי הסוחר הישראלי עדיין לא השכיל לנצל את כלי המסחר רב העוצמה הקרוי מסחר במרווחים (Spreads). ההסבר לתופעה זו הוא בעיקר מחסור במידע בהיר ותמציתי על עקרונות שיטת מסחר זו. במאמר הבא אני מציג, בליווי דוגמאות מסחר אמיתיות, את הדרך בה ניתן לבנות פוזיציה של מרווח בשוק הסחורות העולמי, ואת ההזדמנויות הרבות שאסטרטגיית מסחר זו מייצרת.

הגדרות ובסיס תאורטי
בשוק החוזים העולמי ישנם שני סוגי "מרווחים" עיקריים, הראשון הינו מרווח פנימי (מרווח זמן) של חוזה אחד מסוג מסויים (Intracommodity Spread), והשני הוא מרווח בין מחירים של שני חוזים שונים (Intercommodity Spread).
מרווח פנימי משמע רכישה ומכירה של שני חוזים, בו זמנית, על אותו נכס בסיס אך לתקופות מימוש שונות. למשל מכירה של חוזה נפט לחודש יולי וקנייה של חוזה נפט לחודש ספטמבר.
לעומתו, מרווח בין-חוזים כולל מכירה וקניה של שני חוזים, בו זמנית, אבל של חוזים שונים הקשורים (בעלי קורלציה) זה לזה באופן התנהגות המחירים שלהם. הקשר בין נכסי הבסיס יכול להיות של תחליפים מאותה הקבוצה (חיטה מול תירס), מוצרים משלימים (נפט מול דלק) תקופות זמן שונות (אג"ח 30 שנה מול אג"ח 5), מדדי מניות ועוד.
במאמר זה אני אתמקד בעיקר בסוג הראשון של המרווחים ? מרווח זמן על אותו הנכס. בעתיד הקרוב תצא כתבה נוספת המדגימה גם את השימוש במרווח בין נכסים שונים.

ההיגיון העומד מאחורי מסחר במרווחים הוא פונדומנטלי בעיקרו, מחירי השוק נקבעים עקב אילוצים בעולם הריאלי, אילוצים כמו היצע וביקוש, ריבית המשק, עלויות איחסון, פחת וביטוח וכו'. כל האילוצים הללו אינם קבועים ולכן ניתן לשחק עליהם ולהרוויח מהתנודות הצפויות בהם. לדוגמא, אחת מעסקאות המרווח המפורסמות היא ניצול סיום עונת גידול החיטה. חוזה מאי הוא החוזה האחרון לפני יבול החיטה וחוזה יולי הוא הראשון לאחריו. כאמור, צפיות ליבול חזק ילחצו את מחיר חוזה יולי למטה ללא השפעה משמעותית על חוזה מאי.
באותו האופן ניתן לשחק גם על עלויות איחסון המשתנות בין תחילת העונה (בה האסמים ריקים) לבין סופה, ועל משתנים נוספים.

מדוע לסחור במרווחים?
הסיבה הראשונה, היא כי מסחר במרווחים מגלם בתוכו את הסיכון הנמוך ביותר עם יחס סיכוי/סיכון הגבוה ביותר מבין אסטרטגיות המסחר בחוזים עתידיים. סיבה זו היא הגורמת לכך שאסטרטגיה זו מומלצת גם לסוחרים מתחילים.
סיבה שניה היא היכולת להיכנס לפוזיציה ללא כל קשר לכיוון השוק, בין אם הוא מגמתי ובין אם לאו. סגנון מסחר כזה מנטרל את כל שינויי המחיר הריאלי של נכס הבסיס ולכן מציע הסתכלות שונה לחלוטין לגבי הזדמנויות המסחר ותיזמוני הכניסה והיציאה מהשוק. בצורה כזו הסוחר מגוון את תיק ההשקעות שלו ואמור לייצר רווח גם בתקופות בהן אסטרטגיות אחרות הולכות כנגדו.
סיבה שלישית, היא היכולת לסחור עם דרישת ביטחונות (Margin) נמוכה ביותר. בגלל שהסוחר נמצא בשתי פוזיציות הפוכות על אותו הנכס (או נכסים בעלי קורולציה חיובית גבוהה) הברוקר יסתפק בביטחונות נמוכים משמעותית מאשר מפוזיציה רגילה על חוזה אחד. ביטחונות נמוכים מאפשרים גמישות רבה וניצול יעיל יותר של יתרות הזכות בחשבון הסוחר.
סיבה חשובה נוספת היא טווח הזמן הארוך יחסית בין פתיחת הפוזיציה לסגירתה. אחת הבעיות הנפוצות ביותר היא של חוסר סובלנות ואי-יכולת להכניס לפרופורציה שינויי מחיר רגילים במסחר של הנכס. בשיטת המרווחים, הסוחר חשוף לפעמים, במשך תקופה ארוכה יחסית לשוק וכך הוא מצד אחד עוקב באדיקות אחר המחירים ומצד שני לא נבהל מהשינויים ומתרגל אליהם. סיבה זו תעזור לסוחר גם בניהול אסטרטגיות מסחר אחרות בהמשך דרכו.

מצבי שוק אפשריים
שוק החוזים העתידיים מגלם בתוכו את כל הדעות של כל הסוחרים בעולם לגבי המחיר העתידי של נכס מסויים. בפועל, בכל זמן נתון, ישנם ציטוטים של מחירים לסחורה מסויימת האמורה להחליף ידיים בתאריכים ספציפיים שונים בעתיד. למשל לאונקיית זהב יש מחירים שונים בחודש ספטמבר 2006 או לחודש נובמבר 2007 או לתאריך רחוק עוד יותר כמו חודש דצמבר 2008.
השילוב של מסחר כלל עולמי לתאריכים עתידיים שונים יוצר אפשרות לשני מצבי שוק בלבד.

? המצב הטבעי Contango:
במצב שוק זה מחירי החוזים הקרובים נמוכים יותר מהחוזים הרחוקים, או במילים אחרות, בזמן הקרוב יש עודף באספקה של הסחורה (ולכן המחירים נמוכים) ובזמן הרחוק יש צפי לקיטון בהיצעים או פשוט אי וודאות רבה לגבי מצב השוק (ועל כן המחירים יקרים יותר).
המחיר של החוזה הרחוק מגלם בתוכו את הוצאות הריבית, עלויות האחסנה, עלויות ביטוח, פחת וכו' ולכן מחירו, במצב רגיל, אמור להיות גבוה יותר ממחיר החוזה הקרוב.

דוגמא משוק הקפה הנמצא במצב זה:
חוזה קפה לחודש ספטמבר 2006 עולה 97.45 סנט לליברה.
אותו הקפה לחודש דצמבר 2006 עולה 101.30 סנט לליברה.
אותו הקפה לחודש מרץ 2007 עולה 105.05 סנט לליברה.
והקפה לחודש מאי 2008 נסחר במחיר 119.75 סנט לליברה.

? המצב ההפוך Backwardation:
לשוק זה גם קוראים שוק הפוך (או Inverted Market) במצב שוק זה מחירי החוזים הקרובים גבוהים יותר מהחוזים הרחוקים, או במילים אחרות, בזמן הקרוב צפוי מחסור באספקה של הסחורה (ולכן המחירים גבוהים) ובזמן הרחוק יש צפי לגידול בהיצעים (ועל כן המחירים זולים יותר).

דוגמא לשוק הנפט הנמצא במצב זה:
חוזה נפט לחודש ספטמבר 2006 עולה 70.01 $ לחבית.
חוזה נפט לחודש מאי 2007 עולה 71.65 $ לחבית.
חוזה נפט לחודש יוני 2008 עולה 69.76 $ לחבית.
חוזה נפט לחודש מאי 2009 עולה 68.53$ לחבית.
ואותו הנפט הנסחר לחודש דצמבר 2010 עולה רק 65.27$ לחבית.

הלכה למעשה, כאשר מחיר המזומן, והחוזה הקרוב עולים בחדות (למשל סופת הוריקן היוצרת פאניקה בשוק הנפט), החוזים הרחוקים עולים פחות וכך נוצר Backwardation, ולהיפך, כאשר מחיר המזומן והחוזה הקרוב יורדים בחדות (ייבול מוצלח ביותר או סתם בעקבות ירידת מחירים ספקולטיבית כמו שהיה בחוזה הזהב לאחרונה), החוזים הרחוקים יורדים פחות וכך נוצר Contango.

מרווח שורי לעומת דובי
מבחינת הסוחר במרווחים כל מצב שוק יוצר הזדמנות אחרת לרווח.
אסטרטגיה הכוללת קניה של חוזה קרוב אל מול מכירה של חוזה לטווח ארוך נקראת "מרווח שוורי". הסוחר הנוקט באסטרטגיה זו מקווה כי מחיר החוזה הקרוב יעלה ביחס למחיר החוזה הרחוק.
במצב של שוק ב- Contango רציני ניתן לשקול להשתמש באסטרטגיה זו.

לעומת זאת, באסטרטגיית "מרווח דובי" הסוחר מוכר את החוזה לטווח קרוב וקונה מולו חוזה עם תאריך פקיעה רחוק יותר. בגישה זו הסוחר מצפה לירידה יחסית במחיר החוזה הקרוב אל מול הרחוק. במצב שוק של Backwardation חריף אסטרטגיה זו אמורה להניב רווח.

בשפה הנהוגה למסחר במרווחים, החוזה הראשון הוא זה אשר קונים אותו והחוזה השני הוא המיועד למכירה. לדוגמא, מרווח על תירס ספט' / דצמ' הוא מרווח שוורי בו נקנה (לונג) את החוזה לחודש ספטמבר ונמכור (שורט) את החוזה לחודש דצמבר. דוגמא הפוכה תהיה מרווח סויה דצמ' / ספט', במרווח דובי זה נקנה את חוזה הסויה הרחוק של חודש דצמבר ונמכור את החוזה הקרוב לחודש ספטמבר.
בכל מקרה החישוב הוא תמיד אותו החישוב: חוזה קרוב ? חוזה רחוק = מרווח.

דוגמא למסחר במרווחים
סוחר מחפש הזדמנות למסחר במרווחים על חוזה הנפט הגדול (1000 חביות), להלן מחירי החוזים (נכון לתאריך 21/06/06) לפי תקופות הפקיעה השונות:

החוזה לאוגוסט 2006 נסחר במחיר 69.09 $ לחבית.
החוזה לדצמבר 2006 נסחר בשער של 71.35 $ לחבית.
החוזה לאפריל 2007 עומד על 71.98 $ לחבית.
החוזה לאוגוסט 2007 נסחר ב- 71.72 $ לחבית.
והחוזה לינואר 2008 נסחר במחיר של 70.95 $ לחבית.

הסוחר מתרשם ממחירי הנפט הנמוכים לטווח הארוך ומחליט לנצל את ההזדמנות ולמכור 2 חוזים לחודש אפריל 2007 ולקנות מולם 2 חוזים לחודש ינואר 2008. המרווח שנפתח הוא מרווח דובי והחישוב המראה את גודל המרווח הנקבע מייד עם פתיחת העיסקה מתבצע כך:
2 * 71.98 = 143.96 (מכירה של שני החוזים היקרים של חודש אפריל 2007)
2 * 70.95 = 141.90 (קניה של שני החוזים הזולים של חודש ינואר 2008)
2.06 = 141.9 ? 143.96 (המרווח הנוצר משתי הפעולות)
המשמעות המיידית היא כי הסוחר קיבע לעצמו (מכר) מרווח של 2060$ (לפי 2.06 $ לחבית כפול 1000 חביות בחוזה).
לסוחר יש טווח זמן ארוך של עד 10 חודשים לצאת מהפוזיציה (בפעולה הפוכה של קניית המרווח) ולקוות כי המרווח בין מחירי החוזים יצטמצם.

נניח והמתיחות הגיאופוליטית בעולם גדלה והחשש ממלחמה במפרץ הפרסי עולה. מחירי חבית נפט עולים בהתאם ותרחיש המחירים לחודש ספטמבר 2006 נראה כך:
החוזה על נפט לאפריל 2007 עלה למחיר 74.13 $ לחבית.
החוזה על הנפט לינואר 2008 עלה למחיר 73.88 $ לחבית.

המרווח בין החוזים יחושב מחדש באופן הבא:
0.25 = 73.88 ? 74.13
נכפיל את התוצאה בשתיים (כי הסוחר קנה שני חוזים) ונקבל 0.5 $ לחבית.
כעת על הסוחר לקנות חזרה את שני החוזים של חודש אפריל 2007 ולמכור במקביל את שני החוזים לינואר 2008. העלות של פעולה זו תעלה לסוחר 500 $ ( 0.5 $ לחבית כפול 1000 חביות בחוזה).

ההפרש בין הסכום ההתחלתי שהסוחר מכר את המרווח - 2060$ לבין הסכום הסופי הנדרש ביציאה מהפוזיציה (קניית המרווח) - 500$ הוא הרווח של הסוחר, רווח המסתכם ב- 1560 $.

דרך נוספת לחישוב הרווח היא לראות בנפרד כמה הסוחר הרוויח והפסיד על כל זוג חוזים בנפרד.
ראשית נחשב את ההפסד על החוזים של חודש אפריל:
מכירה במחיר 71.98 $ וקנייה חזרה במחיר 74.13 $ מסתכמת בהפסד של 2150 $ לחוזה, כפול שני חוזים הופך להפסד של 4300 $.
שנית, נחשב את הרווח על החוזים של חודש ינואר:
קניה במחיר 70.95 $ ומכירה חזרה במחיר 73.88 $ מסתכמת ברווח של 2930 $, כפול שני חוזים הופך לרווח של 5860 $.
ההפרש בין הרווח על חוזי ינואר 2008 לבין ההפסד על חוזי אפריל 2007 הוא הרווח של הסוחר, רווח העומד על 1560 $ לתקופה של 3 חודשים.

נצרף לכך את העובדה כי הביטחונות הנדרשים להחזקת פוזיציה כזו הם נמוכים משמעותית מהביטחונות הנדרשים להחזקת חוזה חשוף ונקבל עיסקה בעלת יעילות סיכוי/סיכון גבוהה ביותר.

לסיכום
במאמר זה סקרנו שיטת מסחר ייחודית המאפשרת לסוחר לנצל הפרשי מחיר של אותו הנכס לתאריכי פקיעה שונים. השיטה מתאימה לכל סוגי הסוחרים, הן חדשים והן בעלי נסיון, גם סחרני-יום (Day Trading) וגם לסוחרים לתקופות ארוכות יותר (אפילו לשנים). המסחר במרווחים עובד ללא קשר לכיוון מגמת השוק והוא מייצר אפשרויות מסחר גם לסוחר מגמתי וגם לסוחר בסווינג.


בברכת מסחר ריווחי,