מאמרים

מחיר המינוף הממונף

מחיר המינוף הממונף. מי ישלם את המחיר??

זה החל בטפטוף מבלי שנשים לב. כמו בסרטי אסונות על רעידות אדמה או אסונות טבע דומים לזה. לאט לאט צצות אזהרות רווח בגין מימון פרוע שנלקח אי שם בשנים העליזות שחווינו לאחרונה בסגנון "אחריי המבול",  ועכשיו זה מתחיל להיראות כשיטפון אמיתי.

מי שסופר את האזהרות ואומר "רק 5 חברות דיווחו, ויש 600 חברות", טועה. ובגדול.

מאחר שלשוק יש פסיכולוגיה משלו להפנמת מידע לא נעים, ייתכן שהשוק והחברות המזהירות יעברו גם את הגל הזה בשלום, אבל גם לזה יש משמעות.

מספר חברות דיווחו לאחרונה על צפי לירידת רווחים, או גידול בהוצאות, בגין מינוף/הלוואות צמודות מדד. כן, המדד ש"הפתיע" ועוד ידו נטויה.

על המינוף הבעייתי הזה אפשר להסתכל משני כיוונים.

ראשית הכיוון הברור מאליו, גידול בחוב (מימון צמוד מדד) בגין מדדים גבוהים מהצפוי, שיירשם בדוחות ויעיב מן הסתם על השורה התחתונה, הלא היא השורה ה"קובעת", הרווח הנקי.

גם על נקודה זו אני יכולה להסתכל מכמה זוויות שכן בעזרת כמה תרגילים באוצר ייתכן שבעוד רבעון או שניים יחול "מהפך" בכיוון הפוך ויירשם גידול ברווח בדיוק בגלל שורת המימון "שיקטן" בגלל מדדים נמוכים.

אפשר גם לשחק באופן חשבונאי יצירתי בדוחות, ואפשר בכלל לפרסם אזהרת רווח משמעותית ואז לפרסם טוב "טוב מהצפוי"...

הכל דמגוגיה.

הבעיה נותרה בעינה והגיע זמן מבחן. זהו הכיוון השני הפחות מובן מאליו.

מהיכן יילקח המימון הבא בעוד החברות יעסקו במרדף אחר החזר החובות הקודמים הגדלים, ומחירי הנכסים הזולגים מטה ומכבידים על החזר נוח או מיידי?

עיקר הבעייה מתמקדת בשוק הנדל"ן, שם נלקחו הלוואות עתק לצורך התרחבות עסקית בארץ או בעולם.

הנתונים אינם גורפים באופן אחיד את כל חברות הנדל"ן, אבל זה נכון תמיד.

באופן כללי להבנת הבעייה (הבועה) שנוצרה לאחרונה , אציין כי מרבית החברות גייסו הון באמצעות אג"ח צמודי מדד, לקחו הלוואות בבנקים (גם כאן וגם ברחבי העולם), ובמהלך הזמן והגאות בשווקים יש גם חברות שניצלו מחירי שיא, הנפיקו נכסים והשתמשו בהון למינוף עסקות אחרות, שוב, במחירי שיא (או לחילופין פנו לשווקים חדשים וזולים).

אתמקד בחובות.

חברה שמעוניינת עכשיו להקטין את חובותיה צמודי המדד יכולה למכור נכסים או לקחת הלוואות חדשות.

משני הכיוונים המצב נראה רע.

מכירת נכסים במצב השוק היום, הינה חרב פיפיות. המחירים כבר בירידה, מכירה תחת לחץ תוריד את מחירם, (אם יחליטו כל החברות לממש לצורך החזר חובות יקרוס כל הנדל"ן ויחמיר את הבעייה), ושורת הרווח תקטן עוד יותר.

כל קיטון ברווח וכניסה ללחץ מכירות תקטין את סיכוי החברה ליטול הלוואה להמשך פעילות, מה גם שהמצב בתחום אינו מבריק כרגע.

וזה היה רק צד אחד.

אפשרות שנייה היא נטילת הלוואה להחזר ההלוואה, בתקווה כי ההלוואה החדשה תקל על הוצאות המימון, אלא שכאן יש שתי בעיות.

ראשית, מי לכפי יתקע כי המדד בשיא והתרגילים לא יסייעו להורדת?

ומי לכפי יתקע שהמדדים לא ימשיכו לעלות דווקא אחרי כל התרגילים, והלוואה חדשה תיתקל באותו צד של הבעייה?

והלוואה דולרית? הדולר ממש יצא מדעתו.

בדרך כלל יודע כל שחב חברה, מנכ"ל ויו"ר, אודות כל הסיכונים הצפויים לו בהמשך הדרך, ואולי יש מצבים בהם הוא מפספס ומתקיים אירוע הפוגע ברווחיות החברה. בעבור זה יש ביטוח אשראי למשל.

כל בעיית מימון/אשראי, הינה בעייה הנלקחת בחשבון וחזקה על כולם שהחברות משתדלות למגן עצמן (לא תמיד בהצלחה כמובן), וזהו חלק מהסבב העסקי. אלא שהשווקים נקלעו לבעייה גורפת בכל הנוגע לאשראי לסוגיו, וכל עולם הנדל"ן ממונף מחד ותקוע במצוקת מזומנים מאידך.

וזוהי הבעייה האמיתית העומדת עכשיו בפני המגזר. (בתקווה כי יש מי שקראו עד הסוף, ועברו את מכשלת המדד והשלכותיו). גם המלווים המסורתיים יתקשו עכשיו להעניק אשראי/הלוואות למגזר, וזה כולל את כולם. זה כולל גם את הבנקים, את חברות האשראי, את מבטחי הסיכונים, את הגופים המוסדיים הרוכשים אג"ח וגם את הציבור.

בשורה התחתונה הענף יעמוד עכשיו בפני תקופת יובש בה ייאלץ "להגיש קבלות", לצנן עסקים, ולנסות לצלוח את המשבר גם מכיוון המימון.

זה אומר תקופת תרדמת במקרה הטוב, מה שיגרור אחריו את הגופים הפיננסיים השונים שיחפשו מקורות חדשים לגלגול עסקים, וכך פנימה אל נבכי המגזרים הנהנים בדרך כלל מענף הנדל"ן כשהוא פורח.

בתוך הכאוס המתואר, אני עדיין עומדת בדעתי כי בישראל הבעייה חמורה פחות, בגלל אופי ומבנה ההון של הבנקים ומבנה ההלוואות והמשכנתאות בפרט.

ייתכן כי נראה עוד חברות שיגיעו לכאן כדי ליטול הלוואות (דוגמת מרילנד) – ולא רק בגלל הקושי למנף עסקים בחו"ל אלא בגלל שכאן יותר נוח.

רק  לא להיסחף.

נ.ב.

ההנפקה/גיוס של מרילנד, באם תצא אל הפועל, היא תמרור לחברות אחרות, אלא שלא כל חברה זרה יכולה לבצע זאת בקלות. מצד שני, זה יכול להיות מינוף רציני לשוק הישראלי ותעודת הכשר להמשך צמיחה ואמון העולם בכלכלת ישראל ויציבותה. תחת מצב בטחוני סביר כמובן.