סקירות שוק

מעו"ף בגריל - 27/07

סוחר האופציות המתחיל שחושב להתחיל להתמקצע בכיוון של ניהול תיק גדול, חשוב שיהיה מודע למצב המעורפל שהוא נמצא בו במידה ומשתמש במערכות מסחר פשוטות כמו האורדרנט למשל. מה שמוכנס שם למעשה אוטומטית ולא נתון לשינוי של הסוחר המשתמש במערכת הוא סטיית התקן לבטחונות שאינה מדוייקת מספיק ובד"כ תגרום לעיוות ב"יווניות" שהוא מקבל
פקיעת עצבים / roni1

לאחר שתי פקיעות באיזור ה- 1112-1115 כאשר זו של מאי זכורה לנו סביב "המגנט החודשי" באזור ה- 1100, פקיעת יולי התרחשה על רקע שובה של התנודתיות בחודש האחרון. הפקיעה עצמה היתה חיובית על גבול ה"שקטה" בעליה של 0.7% ל- 1045.43 ובמחזור של 1.12 מליארד בלבד אך מספיק לראות את הטווח הרחב של "ניחושי הפקיעה" בפורומים השונים כדי להעיד על הבלבול, המובן מאליו אולי - במיוחד לאור התנודתיות של השבועיים האחרונים כאשר מדד המעו"ף מבקר ב- 980.6 שבוע לפני הפקיעה, מרחק 1.5% בלבד מהשפל של כל תקופת המשבר של השנה האחרונה שנקבע באמצע מרץ האחרון, ומשם רושם כאמור פקיעה בעליה של 6% תוך שבוע - מה שלעתים לא קורה אפילו בתוך חודש שלם.
לאחר שבשבוע הקודם עלו סטיות התקן באזור הכסף עד 26.5% וכ- 25.5% בימים ג', ד' בהתאמה, חזרו הסטיות לרדת עם חידוש העליות - עד רמה של 19.5% בסדרה לאוגוסט לאחר הפקיעה.
מעניין לציין כתיבת אוכפים מסיבית על 1020 יומיים לפקיעה מכ- 17500 ל- 25500 אוכפים תוך יום אחד, דבר שנראה חריג ומעורר חשד למנוסים שבינינו וספק אם מספק הסבר סביר לאור הפקיעה שחרגה ממחיר של כ- 1440 ש"ח שאוכף כזה הכניס ביום ג' שלפני הפקיעה.
אוכפים לאוגוסט נפתחו בד"כ מעט מתחת לספוט בשבוע הפקיעה (תרשים 1) - אולי בציפייה לירידות שאכן הגיעו מייד לאחריה.
נתון מעניין נוסף הוא כי לראשונה מזה זמן רב סטיית הנכס גבוהה מהסטיות הגלומות במחירי האופציות (22% לעומת 19.5%), מה שמעיד על ציפיות שחקני האופציות לרגיעה יחסית בשוק לאחר התזזיתיות של החודש החולף. יש להתייחס לנתון זה כמובן בעירבון מוגבל כיוון שכל "אזעקה" בשוק - גם אם אזעקת שווא - תגרום באופן מיידי לנסיקת הסטיות הגלומות אל מעל זו של הנכס.
בסיכום שבועי, לאחר שבשבוע הקודם המדד פתח וסגר סביב 1010 למרות הגיחה המדאיגה ל- 980.6 (או 986.44 על בסיס שער סגירה) - עלה המעו"ף ב- 1.8% ל- 1028.13
מחזורי המסחר התייצבו השבוע סביב 1.1 מליארד ליום במניות המעו"ף (מלבד לאחר הפקיעה שסיפקה מחזור דומה אך לאחריה בהמשך היום 1.7 מליארד נוספים) - כולל ביום א' שממשיך לספק לאחרונה מחזורי מסחר גבוהים מהרגיל - נתון מעניין לכשעצמו על רקע הסימנים המתגברים בשוק ליציאה של המשקיעים הזרים.






מי מפחד מ"מדד הפחד"?

אחד המושגים שחוזרים לכותרות במיוחד בימים טרופים אלו שעוברים על השווקים היא "סטיית תקן". מה זו בכלל סטיית תקן, אילו סוגי סטיות קיימים ומה חשוב לדעת כדי להרוויח כסף בשוק האופציות ולפחות להקטין את הסיכוי להפסיד?
ראשית בפשטות, המושג "סטיית תקן" מתאר "פיזור מהממוצע" והוא בא לתאר תנודתיות. ידוע זה מכבר לכל העוסק בשוק ההון כי מלבד תשואה גבוהה לא פחות חשוב לשמור על תנודתיות נמוכה של תיק ההשקעות שלנו, מה שאומר שרמת הסיכון שלנו סבירה. כך בהתאם אם נמדוד את תשואת מדד המעו"ף היומית במשך תקופה נוכל לחשב את רמת התנודתיות של המדד או את "סטיית התקן" שלו.
אם בחלוף תקופה מסויימת עשה המדד, או התיק שלנו או כל דבר שנמדוד, תשואה מסויימת - מהווה הדבר יתרון אם תשואה זו הושגה בתנודות סבירות ולא קיצוניות מדי.
קיים לא מעט בלבול בין סוגי הסטיות וננסה במאמר זה לעשות מעט סדר בדברים. ננסה להסביר בקצרה את חמשת הסוגים העיקריים של סטיות התקן: ההסטורית, העתידית, הנצפית, הגלומה וזו המשמשת לבטחונות. ונציין גם את מדד ה-VIX
תחילה לסטיית התקן ההסטורית של נכס הבסיס: אם בתקופה שאנו מודדים עשה מדד המעו"ף תשואה ממוצעת של 1% ליום הרי שזוהי רק התשואה הממוצעת ובאמצעות הנוסחה המתמטית לחישוב סטיית תקן נוכל לחשב את פיזור התוצאות שקיבלנו על פני התקופה האמורה. ברור שאם עלה המעו"ף 1% בממוצע ליום הרי שעלה מעל 20% בחודש (התשואה המדוייקת תלויה כמובן במס' ימי המסחר בחודש זה) אך בדיקת סטיות התקן נותנת דגש כאמור לדרך שבה הושגה תשואה זו. אם קרה הבלתי סביר והמדד עלה 1% בדיוק יום אחרי יום במשך 22-23 ימי מסחר הרי שסטיית התקן ירדה בהתמדה ותגיע ל- 0% (במידה ובשל העיסוק באופציות אנו מודדים סטיית תקן לחודש מסחר ו"מנרמלים" את התוצאה לתוצאה שנתית כך שלחודש האחרון יש השפעה מכרעת כפי שסביר לחשב כאשר כאמור מדובר באופציות הפוקעות חודש אחרי חודש, נציין רק שהדוגמא הנ"ל היא לצורך נוחות ההסבר אך לא סביר שתקרה בשוק האמיתי).
אם כן כאמור בדוגמה הנ"ל הסטייה יורדת בהדרגה ממש עד ה- 0% כיוון שהתנודה היומית הממוצעת היא 1% עליה של השוק ובדוגמה הנ"ל קיבלנו ימים רבים שהתנודה בהם לא התרחקה בכלל מהממוצע. אם לעומת זאת התשואה הנ"ל הושגה בדרך עקלקלה הרי שסטיית התקן ההסטורית בסוף חודש זה תהיה גבוהה יותר - ככל שהתנודתיות גדולה יותר והתשואות היומיות היו חריפות יותר לשני הכיוונים - למרות שבכל מקרה אנחנו מדברים על עליה ממוצעת של 1% ליום או 20 וקצת % לחודש - הרי שבהתאם סטיית התקן ההסטורית שתתקבל בחישוב תהיה גבוהה יותר. התוצאה במדידת סטיות תקן מתקבלת ב- % כאשר ככל שהמספר גדול יותר הוא מתאר כאמור תנודות חריפות יותר סביב התשואה היומית הממוצעת.
סטיית התקן ההסטורית זה טוב ויפה אבל כמובן מה שכולם היו רוצים לדעת היא סטיית התקן העתידית... אם אי אפשר לדעת בוודאות לאן הולך השוק האם לפחות כיוון הסטייה יעזור לנו? דבר אחד חשוב שאולי כן יעזור לנו זה לדעת שבאופן כללי אפשר להגיד שכשנכס הבסיס (מדד המעו"ף) עולה הסטייה יורדת ולהיפך: כשהשוק יורד הסטיות עולות. כמובן שיש גם מקרים יוצאי דופן אך הקביעה הנ"ל היא כלל שלרוב ניתן לפעול לפיו. ידוע כבר זמן רב כי בשווקים - גם המשוכללים שבהם - בד"כ האופציות מקדימות את השוק כלומר לפי המדד הגלום במחירי האופציות אפשר בד"כ לדעת מה יעשה תוך זמן קצר המדד האמיתי (אם אפשר לקרוא לו אמיתי כי לפחות כפי שנמדד בבורסת ת"א כמין דגימה של פעם בחצי דקה המילה "אמיתי" כאן היא לעג לרש...) אבל כדאי לעצור רגע לפני שממהרים לפעול באופציות לפי הקביעה הנ"ל... הרי בזה הרגע ציינתי שהמדד הגלום גלום במחירי האופציות כלומר אם ננסה לעשות משהו באופציות בידיעה שהמדד ה"אמיתי" אוטוטו הולך לכיוון של הגלום (וגם זה לא תמיד נכון) הרי שמחירי באופציות לא מגלמים את המדד האמיתי אלא את הגלום כלומר ברגע שראינו והפנמנו את העובדה הזו זה כבר מאוחר לפעול כי מחירי האופציות כבר נמצאים "שם" וכבר פיספסנו את ה"הזדמנות" שנדמה לנו שיש כאן.
כמו שניתן לגזור את המדד הגלום ממחירי האופציות כך ניתן למעשה למצוא מהי סטיית התקן הגלומה במחירי האופציות. נהוג לעשות זאת לפי האופציות הקרובות לכסף (=שמחירי המימוש שלהם קרובים למדד המעו"ף באותו זמן כלומר למשל במדד 1037 נסתכל על קול ופוט 1030 וגם 1040 ונעשה ממוצע). נוסחת בלאק ושולס המפורסמת לתימחור אופציות קובעת למעשה מה צריך להיות מחירה התאורטי של אופציה בזמן נתון כנגזרת של מחיר נכס הבסיס (מדד המעו"ף) באותו רגע, סטיית התקן, מס' הימים לפקיעה והריבית. מחיר אופציה כלשהי במהלך החודש מכיל למעשה תוספת על המחיר האמיתי שבו האופציה היתה נסחרת במידה והפקיעה היתה מתרחשת באותו רגע במדד הנוכחי (="הערך הפנימי" של האופציה). התוספת הזו שנקראת "ערך הזמן" או "ערך החלום" מכילה למעשה בעירבוביה גם את התיטא או ה"בשר" של האופציה שצפוי להישחק מחלוף הזמן לפקיעה ו"בשר" זה מושפע למעשה גם מסטיית התקן כפי שצופה אותה השוק או השחקנים בשוק. במקרה זה דווקא ההשפעה של השחקנים הקטנים לעתים קרובות היא זו שקובעת את המחיר ככל שהפחד יגרום להם להתפשר כיוון שכותבי האופציות ישאפו כמובן תמיד לכתוב או למכור את האופציה לכל המרבה במחיר. מכיוון שבמציאות מחיר האופציה בד"כ יהיה שונה מהמחיר התאורטי שהיה אמור להיות לפי בלאק ושולס הרי שאם נעשה "ניסוי ותעיה" (לא ניתן לחלץ את סטיית התקן ישירות מהנוסחה) לאחר שנציב בנוסחה את המדד הנוכחי, מס' הימים לפקיעה והריבית, נוכל לפי מחיר האופציה בשוק לדעת איזה סטיית תקן היא מגלמת וזו למעשה סטיית התקן הגלומה במחיר האופציה. כאמור כדי לחשב סטייה גלומה כללית לשוק נעשה ממוצע קול ופוט באזור הכסף.
האם ניתן לדעת משהו לפי הסטייה הגלומה? ומי צודק - הסטייה הגלומה באופציות או הסטייה ההסטורית של נכס הבסיס? כפי שכבר ציינתי, כולם כמובן היו רוצים לדעת מה תהיה הסטייה העתידית - כמעט כפי שרוצים לדעת מה יהיה המדד העתידי... אבל מכיוון שהנבואה ניתנה לשוטים, המקסימום שניתן זה להתייחס לסטיות הגלומות ולדעת איזה משקל לתת להן. חשוב לזכור שזוהי רק דעת השוק או שחקני האופציות מה יעשה השוק בטווח הקצר והדברים הם כמובן דינמיים ומשתנים ולא תמיד בכיוון שנחשוב. לעתים הסטייה הגלומה תמשוך אחריה את סטיית הנכס עצמו ולעתים להיפך, לכן יש כאלה שמסתכלים על ממוצע כזה או אחר ביניהם ויש כאלה שמסתכלים רק על הסטיות הגלומות. והשאלה הבאה שנשאלת, בשביל מה בכלל להסתכל על זה?
לפני שנענה על שאלה זו נציין רק את מדד ה-VIX שהוא "מדד הפחד" שמוצג לעתים כגרף במקומות שונים על מנת לתאר כאמור את רמת הפחד או האופוריה בשוק ולמעשה חישוב זה מתבסס על חישוב הגלומות כפי שתיארתי כאן כאשר עושים ממוצע נוסף - ביחד עם האופציות לחודש הבא, כלומר 2 קולים ו- 2 פוטים הקרובים לכסף (למדד המעו"ף הנוכחי) לחודש הקרוב ואז ממוצע עם אותן 4 אופציות גם מסדרת האופציות לפקיעה בחודש הבא.
נחזור לשאלה בשביל מה בכלל להסתכל על הסטיות הגלומות: גם מי שרק "קונה כיוון" בקולים או פוטים בלבד רצוי שיהיה מודע למצב הסטיות היחסי בתקופה האמורה יחסית לתקופות אחרות - מה שעשוי או עלול להשפיע במידה זו אחרת על סיכוייו,
הדברים מקבלים משנה תוקף כאשר מדובר בניהול תיק אופציות ובמיוחד ככל שהתיק שאנו מנהלים גדול יותר. כל החישוב של ה"יווניות" (מדדי הרגישות) שמשפיעות על מצב תיק האופציות שלנו נובע למעשה מסטיית התקן שאנו משתמשים בה והמקצוענים בשוק האופציות משתמשים במערכות מתוחכמות המאפשרות גמישות מיוחדת בחישובים הנובעים מסטיות התקן וחלקם אף עורך את החישובים בעצמו.
סוחר האופציות המתחיל שחושב להתחיל להתמקצע בכיוון הנ"ל חשוב שיהיה מודע למצב המעורפל שהוא נמצא בו במידה ומשתמש במערכות מסחר פשוטות כמו האורדרנט למשל. מה שמוכנס שם למעשה אוטומטית ולא נתון לשינוי של הסוחר המשתמש במערכת הוא סטיית התקן לבטחונות ובד"כ יגרום לעיוות ב"יווניות" שהוא מקבל. הבורסה למעשה הגדירה כפי שעשתה בורסת האופציות בשיקגו, 45 תרחישי בטחונות שההבדלים ביניהם נובעים ממצבי שוק שונים לפי מדדים שונים וסטיות תקן שונות (בד"כ סטיית תקן הנ"ל שהבורסה קבעה לבטחונות בתוספת הטייה של מס' אחוזים לשני הכיוונים וכך מכל תרחיש בעצם יצרו 2 תרחישים). ככל שתיק האופציות שננסה לנהל יהיה יותר גדול העיוות הנ"ל עלול להיות יותר קריטי ובמיוחד במה שנוגע לחישוב הדלתא שלנו בתיק עד כדי כך שלעתים החשיפה שלנו לכיוון השוק עלולה להיות גדולה יותר ממה שהתכווננו מלכתחילה ובמקרים מסויימים אפילו בכיוון ההפוך מהכיוון המקורי שבחרנו (בחשיפות קטנות)
מכאן אני מסכם ומגיע למעשה לסטיית התקן שחשובה לכל סוחר והיא סטיית התקן הנצפית, כלומר מה אני צופה שיעשה השוק לאור כל ההסברים הנ"ל. קודם כל כאמור חשוב לדעת להתנתק מהסטייה לבטחונות ולא להיות מובל "כצאן לטבח" ע"י מערכות מסחר שמכתיבות לי את הנתונים ולא מאפשרות לי גמישות - וזאת כאמור ככל שאני פועל יותר כמקצוען ופחות כמהמר וככל שהתיק שאני מנהל גדול יותר, כמו כן באפשרותי כאמור להחליט האם להסתכל רק על הסטייה הגלומה שהיא כמובן חשובה יותר מזו ההסטורית או שאולי לעשות איזה ממוצע משוקלל שמתחשב גם בהסטורית באופן זה או אחר. לסיכום, גם אם אני יודע להגדיר נכון מה לדעתי סטיית התקן הנוכחית חשוב כאמור להכיר את התנהגות השוק ובכמה % לצפות שסטיית התקן תעלה או תרד בתרחיש שוק כזה או אחר על מנת לעמוד בסימולציה על רמת הסיכון מול סיכוי שלי על מנת לא להיות מופתע מגחמות השוק.



לתגובות, שאלות או הצעות: roni1@talniri.co.il


אזהרה: הכותב אינו יועץ השקעות מורשה ע"י רשות נ"ע ויתכן כי מחזיק פוזיציה שונה מהמתואר לעיל, המתואר כאן לא מכסה את כל האפשרויות הקיימות ואינו מהווה תחליף ליעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם, אין באמור לעיל להוות המלצה לפעולה או אי פעולה בנ"ע המוזכרים, יש לזכור כי הפעילות בשוק הנגזרים טומנת בחובה סיכון לאבד את מלוא כספי ההשקעה ולעתים אף מעבר לכך