סקירה שבועית של בית ההשקעות פסגות

פסגות

להלן סקירתו של גיא בית אור, מנהל מחלקת המאקרו במערך המחקר בפסגות:
עיקרי הדברים:
· סביבת האינפלציה בישראל ממשיכה לעלות באופן מתון כלפי מעלה ולאור המצב הגרעוני והעליה המתמשכת בעלויות השכר, סביר כי סביבת האינפלציה, לרבות אינפלציית הליבה יטפסו מעבר למה שמתומחר כיום בשווקים. להערכתנו הריבית בישראל תיוותר ללא שינוי לעוד זמן רב

· שוק האג"ח האמריקאי הלך רחוק מדי ולכן יש מקום לעליית תשואות בטווח הקצר מה שמצדיק קיצור מח"מ בתיק הדולרי

מדד חודש מאי הפתיע כלפי מעלה כאשר עלה ב-0.7% לעומת תחזית הקונצנזוס (ושלנו) שעמדה על 0.5%, וקצב האינפלציה השנתי עלה ל-1.5%. לכאורה, מדובר על קצב אינפלציה שבעבר היינו אומרים שמצדיק העלאות ריבית נוספות על ידי בנק ישראל.

הבעיה היא שכאשר מנתחים את הסביבה הכלכלית, קשה לראות כיצד בנק ישראל הולך להעלות ריבית בתקופה בה בנקים מרכזיים אחרים בעולם הופכים להיות "יוניים" יותר שכן המהלכים הבאים של הפד וה-ECB צפויים להיות מרחיבים ולא מצמצמים. לאור רגישותו הגבוהה של בנק ישראל לשקל והשפעתו על האינפלציה, כל עוד הסביבה העולמית לא תשנה כיוון, נראה כי הריבית בישראל תיוותר ללא שינוי לעוד זמן רב.

סעיף המזון בישראל וההשלכות על סביבת האינפלציה הכללית
כבר כתבנו בעבר שלהערכתנו כיוון מחירי המזון בישראל הוא כלפי מעלה כאשר חברות המזון מחכות לאחר הבחירות עם העלאות אלו. נזכיר אף שדווח ששר האוצר הגיע להסכמות מול חלק מחברות המזון על עצירה של העלאות המחירים בתמורה להקלות ביבוא חומרי גלם שונים (ראו לדוגמא את הפרסומים ב-19 בדצמבר 2018 על הסכמות כחלון ואסם אשר פורסמו בכל העיתונים הכלכליים).

בחודש יוני ראינו דוגמא טובה לאותן העלאות מחירים שהיו נרחבות ואפיינו את כל מנעד סל המזון שלנו – אורז יבש (6.8%), תה (4.1%), ממתקים ושוקולד (3.4%), קקאו (3.2%), בשר כבש (2.7%), שימורי דגים ודגים מעובדים (2.7%), מעדני חלב וגבינה (2.6%), דגים (2.5%), חלה (2.4%), קפה (2.3%), משקה סויה או חלב בטעמים (2.2%), משקאות קלים (2.2%), שמנים (1.9%), סלטים מוכנים (1.9%), יינות (1.8%), שמנת מתוקה, שמנת לבישול וקצפות (1.7%), תבלינים, רטבים, מוצרים לעוגה ומזון לתינוקות (1.7%), תחליפי סוכר (1.5%), בשר בקר קפוא (1.4%), ריבה, דבש וכדומה (1.2%), ביסקוויטים, עוגות וכדומה (1.1%) ועופות (1.1%).

לאור הסביבה הכלכלית המקומית והמגמות בשוק העבודה, אנו לא ממש מופתעים שכן העלויות אותן רואות חברות המזון והקמעונאיות השונות עלו באופן משמעותי במהלך כל השנים האחרונות על רקע העלייה החדה בשכר בישראל. נכון, מחירי הסחורות החקלאיות ירדו בחדות במהלך אותן שנים אך חשוב לשים לב כי ההוצאות העיקריות של החברות, בעיקר הקמעונאיות, הן הוצאות שכר ולא הוצאות על חומרי גלם.

העובדה שהשכר בענפים אלו עלה ביותר מ-5.0% בממוצע בשנה במהלך השנים האחרונות בעוד שמחירי הסחורות ירדו בממוצע בכמעט 4.0% מוביל למסקנה כי הירידה במחירי המזון הייתה תוצאה גם של הגברת התחרותיות, הסרת חסמים והתייעלות (ראו את מגמת הקופות העצמיות בסופרים לדוגמא) שבאה על חשבון הרווחיות. המכה לרווחיות כתוצאה מעלויות השכר המאמירות לא יכולה להיות מלווה לאורך זמן בסטגנציה של המחירים ואלו היו חייבים לחזור לעלות.

זאת ועוד, ניכר כי מגמת הירידה של מחירי הסחורות החקלאיות נעצרה – מחירי הסחורות החקלאיות הגיעו לשפל (במונחי שקלים) באוגוסט 2018 ומאז ועד היום הם רשמו עליה של כמעט 12%. אם לוקחים בחשבון שקיים פיגור בין השינויים במחירי הסחורות לבין השינויים במחירי המזון, קל להבין למה הלחץ לעליות מחירים בישראל הולך וגובר. על כן, העלאות המחירים היו בלתי נמנעות ולהערכתנו תהליך זה עוד צפוי ללוות אותנו גם בשנה הקרובה במיוחד לאור ההערכות כי המע"מ בישראל צפוי לעלות במסגרת הקיצוצים וההתאמות שיידרשו לתקציב 2020.

השכר בענפי הקמעונאות והסיטונות, מחירי הסחורות החקלאיות (במונחי שקל) ומדד מחירי המזון, מדד 100 = דצמבר 2013

במבט רחב יותר, ההתפתחויות במחירי המזון גם עשויות לתת לנו הצצה להתפתחויות בסביבת המחירים הכללית בישראל במבט לחודשים הבאים. לפחות מנקודת מבט סטטיסטית, נראה השינויים במחירי המזון נוטים להקדים במספר חודשים את השינויים במחירים בענפים הלא סחירים בישראל כך שבהחלט ייתכן ונראה הפתעות חיוביות נוספות במדדים הקרובים. למי שלא בקיא במה נכלל בענפים הלא סחירים, מדובר על סעיפי הדיור, הבריאות, החינוך, התחבורה והתקשורת ועוד.

להערכתנו, במהלך השנה הקרובה נתחיל לראות יותר לחצים לעליות מחירים מכיוון סעיפים אלו וניתן שתי דוגמאות אפשריות – סביר כי נראה את מחירי התקשורת מתחילים לטפס במתינות לאחר שנים של דיפלציה בהן חברות התקשורת נאלצו לעבור תהליך גדול של התייעלות תוך שחיקה מתמדת ברווחיות. דוגמא שניה היא סעיף הבריאות במדד שעשוי להפתיע אותנו במהלך השנה הקרובה משתי סיבות – ראשית, במסגרת ההסכמים הקואליציוניים שלא התממשו במו"מ שלאחר הבחירות, סוכם על עלייה במס בריאות שכמובן תבוא לידי ביטוי במדד. שנית, הסכמי השכר במגזר הציבורי צפויים להיפתח השנה וביחד איתם הרופאים שצפויים לדרוש עליית שכר. התפתחויות אלו בהחלט עשויות לתמוך בעליה במסים ואגרות שונות שיתמכו בעליה בסעיף שירותי הבריאות.

מחירי המזון נוטים להקדים את מדד המוצרים הלא סחירים בכ-3 חודשים

בשורה התחתונה, סביבת האינפלציה בישראל ממשיכה לעלות באופן מתון כלפי מעלה ולאור המצב הגרעוני והעליה המתמשכת בעלויות השכר, סביר כי סביבת האינפלציה, לרבות אינפלציית הליבה יטפסו מעבר למה שמתומחר כיום בשווקים. האם השינויים באינפלציה יגרמו לבנק ישראל לפעול בקרוב? להערכתנו לא.

כאשר בארה"ב כבר מתכוננים להפחתות ריבית וב-ECB מאותתים לנו כי הם כבר דנים בהשקה מחודשת של ההרחבה הכמותית, אין לבנק ישראל באמת אפשרות להעלות ריבית. בנק ישראל צפוי להמשיך ולתת דגש גדול על הסיכונים הדיפלציוניים בישראל שעשויים לצוץ כתוצאה מהמשך הייסוף של השקל, ועל הסיכונים ליציבות הכלכלית שעולים מההאטה הכלכלית העולמית והעלייה באי הודאות הפוליטית המקומית והגיאופוליטית העולמית.

שוק האג"ח האמריקאי הלך רחוק מדי
שוקי ההון תמיד אוהבים דרמה וכאשר נרטיב מסוים מתחיל ללבוש צורה, שוק ההון בדרך כלל מאמץ אותו עד הסוף באופן שבדרך כלל מוביל לאובר-שוט (Over-shoot) לשני הכיוונים. הנרטיב השולט במהלך השבועות האחרונים הפך להיות כזה – ההאטה הכלכלית בארה"ב חמורה, מלחמת הסחר מתעצמת והסיכונים למיתון גדלים. הפתרון – הפחתת ריבית של הפד שגם קיבלה מיתוג לאחרונה – FED INSURANCE RATE CUT. כלומר, הפד יפעל להפחתת ריבית בקרוב כפעולת "ביטוח" על מנת להבטיח את המשך ההתרחבות הכלכלית.

כאן חייבות לעלות מספר שאלות –
1) האם באמת הנתונים הכלכליים עד כדי כך גרועים שהפחתת ריבית מוצדקת בשלב זה?
2) האם הפחתת ריבית בשלב זה באמת תעזור לפעילות הכלכלית ?
3) איך בדיוק הפחתת ריבית תעזור על מנת למתן את השפעות מלחמת הסחר??

על השאלה הראשונה אנו מרגישים שניתן לענות יחסית בקלות היום, במיוחד אחרי הנתונים הטובים שיצאו בסוף השבוע. כן, כלכלת ארה"ב נמצאת בהאטה אך עדיין לא מדובר על מצב חירום המצדיק הפחתת ריבית. למעשה, נתוני המכירות הקמעונאיות והייצור התעשייתי אשר יצאו בסוף השבוע, אם כבר, אמורים להרחיק את הפחתת הריבית הגלומה לחודש יולי שכן אלו היו טובים מהצפוי ואותתו על כך שהצריכה הפרטית תצמח, ככל הנראה, בקצב בריא של כ-3.0% ברבעון השני של השנה.

כדי לענות על השאלה השניה, צריך להיזכר לרגע במנגנון הריבית וההשפעה על הכלכלה הריאלית. קודם כל, התמסורת מהריבית לכלכלה הריאלית לוקחת בערך 3-4 רבעונים כך שגם אם בפד יורידו ריבית עכשיו, אנו לא צפויים לראות את ההשפעה הריאלית לפני המחצית השנייה של 2020. מעבר לזה, האם הפחתת ריבית אחת או שתיים באמת תשנה משהו לכלכלה שעדיין צומחת בקצב הגבוה מהפוטנציאל שלה? האם הפחתת ריבית כעת לא תהיה פשוט "זריקת תחמושת לפח" ? האפקט הכי חזק של המדיניות המוניטארית הוא כאשר הכלכלה נכנסת לשפל או שהכלכלה נמצאת בשיא – אם הנתונים הכלכליים עדיין בסדר, למה שהפד יפחית את הריבית ביולי?

בכל הנוגע למלחמת הסחר, חברי הפד כבר אמרו בעצמם שהם עוקבים אחר ההתפתחויות, אך אי אפשר למהר ולהסיק מסקנות לגבי האפקט על הכלכלה בעיקר בשל העובדה שעדיין לא ברור לאיזה כיוון היא הולכת. בנק מרכזי שעובד באופן סדור, יתקשה לקבל החלטות הרות גורל רק על בסיס ספקולציות ולכן כל עוד הכיוון של מלחמת הסחר לא מאוד ברור, הפחתת ריבית מוקדמת עשויה להיות טעות מדיניות. נוסיף ונאמר שאם תהיה החרפה משמעותית אשר תגדיל את הסיכון של כניסת ארה"ב והעולם למיתון, הפד לא יפחית את הריבית פעם אחת או פעמיים אלא יפחית אותה במהירות מספר רב של פעמים. נכון להיום, זה עדיין לא התרחיש המרכזי.

לסיכום, אמנם כבר זמן רב אנו מדברים על תהליך ההאטה הכלכלית בארה"ב, אך להערכתנו הנתונים עדיין לא מספיק חלשים על מנת לגרום לפד לפעול. הבעיה היא שהחוזים נותנים הסתברות של 85% להפחתת ריבית כבר בחודש יולי ולמעשה מגלמים לחלוטין 3 הפחתות ריבית של 25 נ"ב עד סוף השנה, מה שנראה תרחיש פחות סביר. הגרף מטה מציג למשל את פער התשואות בין האג"ח ל-6 חודשים לריבית הפד, פער שהגיע לרמה שמאפיינת משברים ולא רק האטה קלה.

לכן, נחזור על ההמלצה שהוצאנו בשבוע שעבר – שוק האג"ח האמריקאי הלך רחוק מדי ולכן יש מקום לעליית תשואות בטווח הקצר מה שמצדיק קיצור מח"מ בתיק הדולרי. נדגיש שהמלצה זו היא טקטית שכן הפד צפוי להתחיל בתהליך הפחתות הריבית לקראת סוף השנה מה שהיסטורית היטיב עם החלקים הארוכים של העקום (גם אם זה היה גלום). במלים פשוטות – תקצרו עכשיו כדי להאריך אחר כך.

עליית התשואות, אם תתממש, בארה"ב צפויה להפעיל לחץ לעליית תשואות מתונה גם בישראל מה שמצדיק שמירה על מח"מ קצר-בינוני באפיק השקלי. כמובן שהסיכונים האינפלציוניים הגדלים בישראל צפויים להמשיך ולהיטיב עם האפיק הממשלתי הצמוד.