מידרוג מותירה על כנו דירוג לחברת קרסו מוטורס - דירוג Aa3

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג החברה נתמך בהערכתנו למעמדה העסקי הבכיר בשוק הרכב הישראלי, הנסמך על רישיון יבואן ישיר של כלי רכב ממותגי קבוצת רנו וניסאן וכן נתחי שוק משמעותיים בהם מחזיקה החברה. לחברה רשת מכירה ואספקה מבוססת בפריסה ארצית התומכת בהיקפי המסירות של החברה. קשרי הגומלין של החברה עם יצרני הרכבים קבוצת רנו-ניסאן, הם בעלי ניסיון היסטורי ארוך שנים. ענף ייבוא כלי הרכב מאופיין על ידי מידרוג ברמת סיכון נמוכה-בינונית הודות לחסמי כניסה גבוהים ותחרות מוגבלת, הנובעים בעיקר מהקשר הישיר עם יצרני הרכב העולמיים.

שינוי אופק הדירוג לשלילי נובע מהערכת מידרוג, בתרחיש הבסיס, לקיטון משמעותי, של מעל 20% בהיקף המסירות של החברה בשנת 2019 ויציבות במסירות בשנת 2020 וכן לשחיקה ברווח הגולמי של החברה בשל כך, וזאת לצד יחסי כיסוי חוב גבוהים. מידרוג מעריכה כי מיצובה התחרותי של החברה מושפע לשלילה מהיעדר מענה בקטגוריה ההיברידית אשר הפכה פופולארית בשנתיים האחרונות, בעיקר בזכות הטבות מס, וזאת להערכת החברה, לפחות עד למחצית השנייה של 2020. הסיבה לכך נובעת מהאסטרטגיה בה נקטה קבוצת רנו -ניסאן, אשר רק בשנים האחרונות פעלה לפתח פתרונות ביניים לתחום ההיברידי עד פתרון חשמלי מלא בו השקיעה הקבוצה. השפעה שלילית נוספת קיימת בשל היצע מוגבל של החברה בשנה הקרובה בפלח שוק כלי הרכב הקטנים.

כפי שהערכנו, שיעור הרווח הגולמי של החברה נשחק בשנת 2018, והסתכם ב- 10.1% בהשוואה ל- 13.6% ו- 17.5% בשנים 2017 ו- 2016, בהתאמה. יש לציין כי רווחיות החברה בשנים 2015 – 2017 בלטה לטובה בפרספקטיבה היסטורית ונבעה מתנאי סחר עודפים, ניצול רכישות הזדמנותיות והיצע דגמים אשר הלם את טעמי השוק במידה גבוהה. אולם, מידרוג צופה שחיקה נוספת ברווחיות החברה בשנת 2019, במידה שעלולה לעלות על הערכותינו הקודמות. תרחיש הבסיס המעודכן לשנים 2019 - 2020 מניח כי הרווח התפעולי בניטרול פחת והפחתות (EBITDA) צפוי לעמוד בטווח של 160 – 170 מיליון ₪[1], וסכום המקורות מפעולות (FFO) צפוי לעמוד בטווח שבין 130 - 140 מיליון ₪.

מלאי החברה יוסיף לקטון בהדרגה לאורך הרבעונים הקרובים אך אינו צפוי להקטין במידה משמעותית את החוב הפיננסי נוכח השקעות הוניות גבוהות יחסית, וכתלות גם בהיקף חלוקת הדיבידנדים בשנות התחזית. יחסי הכיסוי[2] של החברה גבוהים ואינם הולמים את רמת הדירוג , כאשר יחס החוב ל- EBITDA צפוי לנוע בטווח שבין 7.0-9.0 וחוב ל-FFO בטווח של 9.0-11.0. רמת המינוף של החברה מתונה, ונשענת על כרית לספיגת הפסדים טובה המהווה גורם חיובי לדירוג, ומתבטאת ביחס הון למאזן של כ- 40% ליום 31.3.2019 (כ-43% בניטרול השפעת תקן 16). העלייה ברמת המינוף במהלך השנים 2017 ו- 2018, מימנה בעיקר את הגידול במלאי כלי הרכב, השקעות ברכוש קבוע שביצעה החברה, חלוקת דיבידנדים וכן הלוואות שהועמדו לחברה הבת פסיפיק מתמורת הנפקת אגרות חוב (סדרה ב').

החברה מחזיקה בשליטה מלאה בחברת הבת פסיפיק (A2.il) המספקת שירותי השכרה וליסינג במותג Lease4U ומשמשת, בין היתר, כזרוע הפצה עבור החברה. למרות היעדר ערבות של קרסו כלפי התחייבויותיה של פסיפיק, הערכתנו כי לחברה מחויבות אסטרטגית כלפי החברה הבת והערכה זו גם מקבלת ביטוי בדירוג האשראי של פסיפיק. מידרוג ביצעה תרחיש קיצון לגבי הפסדים בלתי צפויים שעלולים להיגרם לקרסו כתוצאה מההחזקה בפסיפיק. להערכת מידרוג, ובהתאם לתרחישים השונים שביצענו, קרסו תמשיך לשמר יחסי איתנות סבירים.

התנודתיות הגבוהה בצורכי ההון החוזר מהווה גורם שלילי בפרופיל הנזילות של החברה, אולם נגישותה של החברה למקורות מימון מוערכת על ידינו כגבוהה בשל היקף משמעותי של מקורות מפעולות וסחירות גבוהה של המלאי. לחברה מסגרות אשראי בנקאיות לא מחייבות בהיקפים משמעותיים ולוח סילוקין בעל פריסה נוחה.

דירוג אגרות חוב (סדרה ב') נגזר מדירוג המנפיק של קרסו, המשקף את דירוג החוב הבכיר הבלתי מובטח, ממנו הורד נוטש אחד כדי לבטא את הנחיתות בפירוק של אגרות חוב אלו ביחס ליתר התחייבויותיה של קרסו. כמו כן אגרות החוב מסדרה ב' לא זכו להטבה דירוגית בשל היותן מובטחות בשעבוד על כלי רכב שבבעלות פסיפיק (כפי שמוגדר בשטר הנאמנות לאגרות החוב סדרה ב') וזאת בהתחשב ברמת דירוג המנפיק של קרסו.

[1] EBITDA ו- FFO מוצגים לאחר השפעות תקן IFRS 16; בנטרול השפעות התקן EBITDA צפוי לעמוד בטווח שבין 135 – 145 מיליון ₪ ו- FFO בטווח שבין 110 - 120 מיליון ₪ בשנות התחזית.

[2] לצורך חישוב יחסי המינוף כדלעיל, היקף החוב של החברה נמדד על ידינו כשהוא כולל את אגרות החוב מסדרה ב' שהונפקו על ידי קרסו ויועדו למימון הפעילות של פסיפיק, כאשר איננו מקזזים בצד התזרים את פרעונות החוב השוטפים מפסיפיק.
...