אקסלנס

אקסלנס

אמיר כהנוביץ' הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירה השבועית שלו לגרעון וההשפעה שלו על הריבית ועל המח"מ הארוך: "ישראל: למה המח"מ הארוך מתפקד טוב כל כך כשיש עליה בגרעון?– בין השנים 2008 ל-2013 הגרעון בישראל עמד בממוצע על יותר מ-4% שנתי ועדיין המח"מ הארוך חווה אז את אחת התקופות הטובות ביותר שלו כשמדד 5+ (שקלי) עלה בתקופה הזאת ב-62%! כמובן שהסיבה הייתה ירידת הריבית, אבל למה הריבית ירדה? בגלל שהייתה האטה! ומה בדיוק לדעתכם קורה עכשיו?

נתוני האוצר מלמדים שרוב ההפתעה בחודשים האחרונים בגרעון ביחס למגמות נבעה מהאטה בהכנסות המדינה ממיסים – ראו גרף, ולא מאיבוד שליטה על ההוצאות (שעלו רק מעט מעבר למגמה הרב שנתית). הירידה בהכנסות נובעת מגידול חד בהחזרי המסים כתוצאה מגביית יתר בשנים 2016-2018 על רקע הפחתת מס החברות, אך גם מירידה במכירות הרכבים, שניתן להסביר בהתייקרות עלויות המימון.

כלומר הירידה בהכנסות ממיסים היא גם בעיה של בנק ישראל, שלפי יעדיו צריך לתמוך בצמיחה כל עוד האינפלציה בשליטה. בשורה התחתונה: הירידה בהכנסות ממיסים נובעת גם מהאטה וגם טיפול בגרעון גורר האטה, שילוב שלוחץ על בנק ישראל להוריד ריבית, מה שיתמוך במח"מ הארוך. עד אז עיקר חששות המשקיעים מופנה לסיכוני השפעת הגרעון על האינפלציה (הרחבה בעמ' 8), בואו לא נצא מפרופורציות".

על צמיחה ויעד אינפלציה אומר כהנוביץ: "ישראל: צמיחה של 3.3% ב-2018 - יהיה נס אם נצליח לשחזר אותה ב-2019-2020– כלכלת ישראל צמחה בשנת 2018 לפי אומדן למ"ס ב-3.3%, לעומת אומדן קודם של 3.2%. את הצמיחה משכו עליה של 3.7% בצריכה להוצאה ציבורית, שאין מצב שתחזור על עצמה בשנים הקרובות לאור הגירעון הגבוה, עליה של 3.9% בהוצאה לצריכה הפרטית, שקשה להאמין שתחזור על עצמה, לאור נתונים על ירידה במכירות הרכבים, ירידה בקצב הפדיון במשק ועליה בשיעור האבטלה, עליה של 4.6% ביצוא שירותים וסחורות, שצפויה להתנגש בהאטת הסחר העולמי והתחזקות השקל, כשנתונים שוטפים למעשה כבר מראים האטה ביצוא, ועליה של 2.6% בהשקעות בנכסים קבועים, כשבלטה ירידה חדה בהשקעות בנדל"ן, זאת אולי תצליח להתאושש לאור נתונים על עלייה במכירות דירות וירידה מחודשת בעלויות המימון.

אך ברקע, בחירות עם אי וודאות גבוהה לגבי הממשלה שתקום עשויה להגדיל את אי הוודאות שכרוכה בהשקעות ובמיוחד בתחום הנדל"ן. בסיכום אנו צופים האטת הצמיחה לרמות של 2.5%, כלומר, צמיחה לנפש נמוכה מאחוז, מה שיאלץ את בנק ישראל להיות מאד זהיר וסביר שיאמץ קו "יוני" בהחלטות הבאות שלו, וזאת גם במקרה של אינפלציה, כל עוד היא נמוכה מהגבול העליון (3%), בשביל מצבים כאלה בעצם קבעו מרחב ליעד האינפלציה".

כהנוביץ מתייחס בדבריו גם להסכם הסחר עם סין וההשפעות שלו: "נראה שצריך להכיר במציאות הכואבת, אין באמת באופק הסכם סחר עם סין– למרות ניסיונות שני הצדדים לעורר אופטימיות לגבי חתימה על הסכם סחר, נראה שהם עדיין רחוקים ממנו, מה שבא לידי ביטוי בדיווח של ה-WSJ מהסופ"ש כי סין הסירה מהיומן של הנשיא, שי, את הפסגה המתוכננת עם נשיא ארה"ב מלוח השנה, מתוך חשש שהיא תסתיים בדומה לזאת עם קים ג'ונג און, במבוכה דיפלומטית. העיתון מדווח כי אחת הסוגיות שעלו על שרטון היא אכיפת ההסכם, כשסין דורשת כלים לאכיפה הדדית".

עוד הוא אומר בנושא: "בבקשה תתקפו אותנו: מלחמת סחר הגיעה לישראל והיא לא תעזוב עד שהמחירים בישראל יפלו- נראה שהמשקיעים עדיין לא ממש הבינו עם מי יש להם עסק, אחרת אי אפשר להבין למה ציפיות האינפלציה פה לא הגיבו בירידה להתקפת הסחר הברורה וההחלטית של ארה"ב על ישראל. בשבוע שעבר דווח כי השבוע יגיעו לישראל נציגים אמריקאים כדי לנהל משא ומתן לשינוי הסכם הסחר החקלאי, זאת לאחר מספר חודשים של מגעים.

עכשיו בואו נזכיר מה קרה במקומות אחרים שחשבו שאם יתעלמו מהתקפה כזאת, היא תתפוגג. השיטה האמריקאית בראשות טראמפ במלחמת הסחר היא קודם הכרזה ידידותית על מה היא רוצה להשיג, שזה בגדול הורדת חסמים על סחורות. היא מתחילה לאיים בדברים קטנים, אבל אז לוחצת עוד, האיומים גדלים וגדלים וגדלים וגדלים.... עד שהם יוצאים מפרופורציות. אז לרוב הם מצליחים לסגור הסכמי סחר חדשים עם מקסיקו, קנדה, אירופה... עכשיו אם זה לא סיכון דפלציוני אז אני לא יודע מה כן. בינתיים המשקיעים בישראל שוקעים בפחד אינפלציה מעליית מע"מ של 0.5% שבמקרה הקיצוני תוסיף לאינפלציה 20 נ"ב".

השפעה נוספת על המדד קשורה לדבריו לאישור העלאת מחירי מוצרי החלב בפיקוח עשויה להוביל בסופו של דבר לירידות מחירים עמוקות– "למרות שלפי ה-OECD ישראל תומכת במחירי החלב והעוף ב-38% בהשוואה לתמיכה נמוכה של 16% באירופה, לפי המועצה הלאומית לכלכלה מחירי מוצרי החלב בישראל יקרים ב-25%-40% לעומת אירופה, ונובעת בעיקר מחסמי יבוא. בשבוע שעבר בג"ץ אישר העלאת מחירי מוצרי החלב בפיקוח ב-3.4%, מה שעשוי להוסיף למדד 2 נ"ב.

אך יתכן שדווקא העלאה הקטנה הזאת תגרום להשפעה מסוג "הקש ששבר את גב הגמל", כששר האוצר, כחלון, הודיע בשבוע שעבר שיחל תהליכי שימוע לצורך צמצום עד ביטול המכסים על חלב ומוצריו, מה שעשוי להפוך לסיכון דפלציוני משמעותי כיוון שמשקלו במדד גדול משמעותית ממשקל המוצרים המפוקחים (1.9%) והפחתת מחירים של 20% תספיק כדי להוריד מהמדד 40 נ"ב. בינתיים העלאת המחירים לא צפויה לפני מאי. כמו כן, כדאי לזכור שתנובה טענה בעבר שהעלתה מחירים של מוצרים לא מפוקחים כדי לפצות את עצמה על אי העלאת מחירי המפוקחים, האם עכשיו תוריד אותם בחזרה? "

"השקל המשיך להתחזק בשבוע באחרון, על רקע להתרחבות בעודף בחשבון השוטף והיחלשות היורו בעולם " כך לדברי כהנוביץ' "השקל במגמה ארוכת טווח של התחזקות, כשמשנת 2006 עד היום התחזק ב-47% מול סל המטבעות של בנק ישראל, על רקע עודף בחשבון השוטף, שנובע גם מתגליות הגז. הנתונים על התרחבות העודף בחשבון השוטף ברבעון הרביעי ב-4.2 מיליארד דולר הביא את העודף ל-3.0% מהתמ"ג. המשך העודף תומך בהמשך התחזקות השקל, אף שאיננו המסביר היחיד, מה שמפעיל לחץ על בנק ישראל להוריד את הריבית כדי למנוע מהתחזקות השקל להחזיר את האינפלציה אל מתחת לגבול היעד התחתון.

ציפיות האינפלציה בעולם ירדו בשבוע האחרון, על רקע יציבות במחיר הנפט (אנו מניחים המשך יציבות שלו, גם לאור המגולם בחוזים העתידיים), הפחתת תחזיות אינפלציה של ה-ECB לגוש האירו ל- 2019 מ-1.6% ל-1.2%, והמשך קיפאון במדד המחירים ליצרן בסין (0.1% YOY). וזאת למרות האצה בקצב עליית השכר בארה"ב ל-3.4%, גבוה מהערכות ל-3.3% והמהיר ביותר מאז 2009. נזכיר כי להערכתנו אי אפשר להישען על האצה בשכר לטובת אינפלציה, כשהמתאם בין השניים (עקומת פיליפס) התפוגג בעשורים האחרונים וקיים ספק אם קיים. נזכיר כי לאחרונה ציפיות האינפלציה בעולם התחממו בעיקר דרך עליית מחיר הנפט ודרך שינוי מדיניות של בנקים מרכזיים לטובת "סבלנות" להעלאות, מה שמאפשר לציפיות האינפלציה לעלות. נתון חלש לגיוס עובדים בארה"ב ביום שישי עשוי להצטרף לגורמים שימנעו העלאות ריבית ובכך לאפשר סביבה מוניטרית אינפלציונית יותר.

בישראל גל אינדיקציות לירידות מחירים והתחזקות השקל, גם על רקע התרחבות העודף בחשבון השוטף, לא מנעו מציפיות האינפלציה לעלות בעיקר בשל חשש מהטלות מיסי צריכה לאחר הבחירות, לאור הגרעון התקציבי המתרחב (הרחבה בעמ' 8) ואישור בג"ץ להעלאת מחירי מוצרי חלב בפיקוח. מצד שני נראה שהמשקיעים מתעלמים מהקושי בהעלאת מחירים ומאיומי מלחמת הסחר על ישראל "(הרחבות בהמשך).

ובנוגע לארה"ב: המתאם בין מניות לתשואות בשפל ויש שחוששים שהמח"מ הארוך לא יגן עליהם במשבר הבא, אנחנו לא בניהם - התשואה בארה"ב בתחילת 2019 עמדה על 2.68%, דומה מאד לרמתה כיום וזאת למרות זינוק בשוק המניות. המתאם היומי בין תשואות למניות ב-90 יום נפל לשפל שלא נראה מאז יוני 2017. התפרקות המתאם העלתה בשבוע שעבר דאגות אצל משקיעים אם בגל הירידות הבא המח"מ הארוך יוכל להגן עליהם, או שהמתאם הנמוך יישאר איתנו גם בתקופה הקשה. אנחנו טוענים שאי עליית התשואות היא מה שאפשר את עליית שוק המניות, כך שדווקא אי התזוזה שלה מבטאת במקרה הנוכחי מתאם גבוה. דווקא הירידות ביום חמישי בשוק המניות, על רקע דאגות לצמיחה, הדגימו כיצד פגיעה בשוק המניות כן מגיעה במקביל לירידת תשואות. לכן אנחנו מרגישים בנוח לבנות על מח"מ ארוך כגורם מאזן לתיק כולל.