שוק הקריפטו לאן?

אירועי הקיצון בשוק הקריפטו, התרסקות טרה לונה והקפאת הפעילות של צלזיוס, מספקים הצצה לחבלי הלידה של המודלים החדשים של השאלת נכסים דיגיטליים בצורה מבוזרת ומצביעים על הצורך בהחלת הרגולציה על עולם הקריפטו

אורלי גרינפלד, סמנכ"לית בכירה ומנהלת מחלקת הסליקה

- אירועי הקיצון בשוק הקריפטו, התרסקות טרה לונה והקפאת הפעילות של צלזיוס, מספקים הצצה לחבלי הלידה של המודלים החדשים של השאלת נכסים דיגיטליים בצורה מבוזרת ומצביעים על הצורך בהחלת הרגולציה על עולם הקריפטו

- במה הם שונים מהמנגנונים של השאלת ניירות ערך בשוקי ההון המסורתיים? למה זה מזעזע את תעשיית הקריפטו כולה? ומה נדרש כדי לעצור את כדור השלג?

פלטפורמות השאלה מבוזרות (DeFi lending) המאפשרות השאלת מטבעות דיגיטליים על גבי רשת מבוזרת, ללא התערבות של גורם מרכזי, באמצעות אלגוריתמים מתמטיים מורכבים, הן השחקן המרכזי באירועי הקריסה האחרונים של תעשיית הקריפטו.

סך שווי נכסיהן הוערך בטרם הקריסה בכ- 50 מיליארד דולר, לאחר שקפץ משווי כמעט אפסי בסוף 2020. מדובר במודלים חדשניים שפעלו עד כה כמעט מתחת לרדאר, כשהן מייצרות רווחי עתק למפעיליהן, אבל משכו לאחרונה את תשומת הלב הציבורית כשאירועים נקודתיים שקרו בהן משכו כלפי מטה את תעשיית הקריפטו כולה והניעו כדור שלג שלא עוצר.


השאלת ניירות ערך - ההבדלים בין DeFi lending לשוקי ההון המסורתיים

אחד התפקידים הפונקציונאליים של הכלכלה המסורתית הוא לנתב ערוצי חיסכון להזדמנויות השקעה מוצלחות. חוסכים מפקידים את כספם בבנקים כדי להרוויח ריבית, והבנק, מנגד, מלווה את הכסף שקיבל ללקוחותיו לפי מודלים המתמחרים את רמת הסיכון ויכולת ההחזר של כל לקוח ולקוח. בתהליך הזה משולבים אלמנטים של הערכת סיכון האשראי של הלווה, רמת ההכנסה שלו והרקע הבנקאי שלו, וכל זאת על מנת לאסוף מידע על יכולתו של הלווה לעמוד בהתחייבותו.

השאלת ניירות ערך היא שוק מתוחכם יותר של חיסכון והשקעה, והיא מאפשרת למשאילים לייצר תשואה עודפת על תיק ניירות הערך שלהם, ולשואלים (שורטיסטים) להרוויח ככל שהם צופים את ירידת ערך הנייר בשווקים. גם כאן, הגורם העומד במרכזה של העסקה, בין אם מדובר בבנק, בורסה או מסלקת ניירות ערך, משתמש במידע שיש לו לגבי השואלים על מנת להעריך את טיבם ואת יכולת ההחזר שלהם.

פלטפורמות DeFi lending מפגישות גם הן בין משאילים ושואלים, אך ללא גורם מרכזי שמתווך ביניהם. הפעילות מתקיימת בפלטפורמה דיגיטלית - אוסף של חוזים חכמים המייצר טרנזקציות השאלה לפי קריטריונים מוגדרים מראש. מצד אחד, ישנם המלווים (או המשאילים) שמפקידים את נכסי הקריפטו שלהם לתוך מה שמכונה מאגר נזילות (liquidity pools) ומרוויחים ריבית. מנגד, ישנם הלווים (או השואלים), שמקבלים נכסי קריפטו ומשלמים ריבית. שערי הריבית משתנים בהתאם לנכס ונקבעים לפי הביקוש ולפי גודלו של מאגר הנזילות, שמייצג את ההיצע. הפלטפורמה עצמה גובה עמלות מן השואלים. התהליך הוא אוטומטי כך שסילוק ההלוואה הוא מיידי.

ב-DeFi lending, איכות השואלים אינה ניתנת להערכה, כיון שזהות המשתתפים בפלטפורמה (משאילים ושואלים) הינה אנונימית ומוצפנת בחתימה דיגיטלית קריפטוגרפית. מסיבה זו, פלטפורמות DeFi lending מסתמכות באופן בלעדי על בטחונות, אבל לא סתם בטחונות: רק נכסים דיגיטליים על גבי רשת הבלוקצ'יין יכולים להיות מושאלים או משועבדים כבטחונות, מה שהופך את המכניזם של הפלטפורמה למעגל של סיבה ותוצאה - ירידה בשווי הנכס המושאל עשויה לגרור ירידה בשווי הביטחונות, ולהיפך.

הלוואת DeFi משולמת במטבע יציב (Stable coin), מטבע דיגיטלי העושה שימוש בטכנולוגיית קריפטו אך נחשב פחות תנודתי ממנו, בעוד שהביטחונות בגינה הם נכסי קריפטו מסוכנים יותר. חוזים חכמים מוודאים הימצאותם של מינימום נדרש של בטחונות שמכסים את שווי הנכסים המושאלים. התנודתיות הגבוהה של נכסי הקריפטו גורמת לכך שהביטחונות הנלקחים הם בשיעור גבוה הרבה יותר משווי ההשאלה, אשר עומד על שיעור מינימלי שנע בין 120% ל- 150%. ירידה מן השיעור הנדרש של הביטחונות, מה שאינו תרחיש בלתי סביר בשוק תנודתי כמו הקריפטו, תגרום לסילוק אוטומטי של ההלוואה, ולהסבת הפסדים לשואל ולמשאיל. סילוק אוטומטי של מספר גדול של הלוואות בו זמנית עשוי לזעזע את האקוסיסטם של המטבעות הדיגיטליים בכללותו.

גם בשוק השאלת ניירות הערך יכולים להיווצר לחצי נזילות קיצוניים, אך ההשפעה שלהם היא לרוב נקודתית. Short squeeze, לדוגמא, הוא תופעה של עליית מחיר חדה, שמתרחשת במניה שבה יש היקף גדול של מוכרים בחסר (שורטיסטים). העלייה במחיר המניה מסבה לשורטיסטים "הפסדים על הנייר" וכתוצאה מכך הם מתחילים לקנות מניות מול היצע נמוך, וכך נגרמת עלייה חדה נוספת במיר המניה, שמכניסה עוד שורטיסטים למעגל הקונים, וחוזר חלילה. אירועי מניות גיימסטופ ו- AMC במחצית 2021 היו דוגמא לתופעות הללו, והן אמנם גרמו לעניין תקשורתי והסבו הפסדים נקודתיים, אבל לא יצרו גלי הדף לניירות ערך נוספים.

מה קרה בטרה לונה

TerraUSD (UST) הוא מטבע יציב אלגוריתמי, שאמור היה לשמור על יחס של 1:1 כנגד הדולר האמריקני, ע"י המרתו המתמדת לשווי דולר אחד של מטבע אחר, LUNA, ולהיפך. כדי להבטיח ביקוש מספיק ל- UST, פלטפורמת ההשאלות אנקור (Anchor) הציעה תשואה של כ- 20% על ה- UST. משתמשים חדשים שהתפתו משיעור הריבית הגבוה קנו LUNA כדי להמירו ל- UST, מה שגרם לעליה מתמדת בערך ה- LUNA.
במצב של שוק גואה, הביטחון בערכו היציב של UST וההערכה כי ניתן יהיה להמשיך ולהמיר LUNA ל- UST ללא הגבלה, הובילו לשימוש נרחב של הנכסים הללו כבטחונות בפלטפורמות DeFi lending. כאן התחילה הבעיה.

כשערכו של UST צנח מדולר אחד לכמעט אפס בכמה ימים הוא יצר גלי זעזוע במערכת כולה. מכיוון ש- UST ירד מתחת לערך הצמוד שלו, משתמשי אנקור נאבקו למשוך את ה- UST שלהם מחוץ לפרוטוקול אנקור כדי להמיר אותם בשווי דולר אחד של LUNA, בתקווה למכור את ה- LUNA לאחר מכן. בהינתן עוצמת ומהירות הזעזוע, הביטחון הכללי במערכת התערער, מה שאומר שלא היו מספיק צדדים שמוכנים לקבל UST ולהטביע כנגדו LUNA. כתוצאה מכך, גם מחיר ה- LUNA התרסק.

הדבר הזה יצר תגובת שרשרת בכל פלטפורמות ה- DeFi lending שהשתמשו במטבעות הללו כבטוחות, ויחס הנזילות של הבטוחות ירד בבת אחת, מה שגרם לסילוק אוטומטי של כמות עצומה של הלוואות DeFi. במקביל, ומאחר שהמשאילים פחדו שהביטחונות יהפכו חסרי ערך, הם קראו במהירות לנכסים שהשאילו (platform run). כתוצאה מכל זה, היקפי עסקאות ההשאלה התרסקו בבת אחת, ואירוע UST התפשט במהרה למטבעות נוספים וזעזע את המערכת כולה.

אירוע צלזיוס

צלזיוס היא פלטפורמה שמאפשרת למשתתפיה להעניק ולקחת השאלות במטבעות קריפטוגרפים. בדומה לאנקור, צלזיוס הציעה למי שיפקיד אצלה מטבעות, שיעורי ריבית גבוהים במיוחד, והם היו אטרקטיביים עוד יותר למי שיסכים לקבל את הריבית במטבע שהנפיקה, CEL. באופן זה ייצרה החברה ביקוש מלאכותי למטבע שלה, CEL.

חלק מהמטבעות שהופקדו אצלה, ובראשם הביטקוין, הפקידה החברה כביטחון על מנת לשאול מטבעות UST (טרה). כששוק הקריפטו החל לקרוס ואירועי טרה החלו ליצור גלי זעזוע, משתמשי צלזיוס החלו למשוך חזרה את המטבעות שהפקידו. התופעה הזו, יחד עם ירידה חדה בשווי המטבע של החברה CEL, היו תחילתה של הידרדרות, שסופה ידוע. החברה הודיעה על עצירת משיכות ומשתמשי הפלטפורמה שלה נותרו ללא גישה לנכסים שהפקידו.


לסיכום, קשה להתנבא לאן הולכת מכאן תעשיית ה- DeFi lending, אבל אפשר להעריך כי האירועים הללו הם חלק מתהליך ההתבגרות שלה. כדי שהיא תוכל לייצר ערך כלכלי אמיתי, ולא רק זירה ספקולטיבית, יהיה עליה לשלב בין החדשנות שמספקת תעשיית הקריפטו לבין אלמנטים הלקוחים מהכלכלה המסורתית. כך לדוגמא - הלוואות בנכסים דיגיטליים יגובו בביטחונות בעלי ערך כלכלי, הרבה פחות תנודתיים והרבה יותר ניתנים למימוש ולהנזלה, כמו ניירות ערך או נכסים בעלי זכות קניינית אחרת שיעברו תהליך טוקניזציה.

גם סוגיית האנונימיות, שהייתה מאבני התווך של הביטקוין כשבא לעולם לפני 13 שנה, צריכה להיבחן מחדש כשמדובר בלקיחת אשראי וביכולת החזר. אך המרכיב החשוב ביותר היא החלת הרגולציה על עולם הקריפטו, כמו בכל טכנולוגיה חדשה ופורצת דרך, עד שלא מסדירים אותה יהיו מי שינצלו את הפרצות שהיא מייצרת. האירועים שהתרחשו בחודשים האחרונים כנראה יישכחו בסופו של דבר, אבל הם חוליה בשרשרת אבולוציונית, סוג של כאבי גדילה שיחלחלו לתעשייה המסורתית וייצרו שוק הון אחר הממזג בין הישן לחדש.

חמישה הבדלים עיקריים ניתן למצוא בין השאלת ניירות ערך ((Securities Lending בשוקי ההון המסורתיים לבין DeFi lending:

פלטפורמות DeFi lending מפגישות אקראית בין משאילים ושואלים באמצעות אלגוריתם מתמטי, בעוד שהשאלת ניירות ערך מבוצעת באמצעות מתווך פיננסי, כמו בנק, בורסה או מסלקת ניירות ערך.
הצדדים לעסקת השאלה בניירות ערך מזוהים וידועים למתווך הפיננסי, מה שמאפשר לו להעריך את יכולת ההחזר של הלווים, בעוד שמשתתפי פלטפורמות DeFi lending נשארים אנונימיים.

המתווך בעסקת השאלת ניירות ערך לוקח על עצמו את ההתחייבות לסיים את עסקת ההשאלה בסוף התקופה ולהחזיר למשאיל את מלוא הכמות המושאלת, בעוד שפלטפורמות DeFi lending אינן מתחייבות לעשות כן.

הביטחונות הנלקחים מהשואל בעסקת השאלה בניירות ערך הם נכסים נזילים בעלי תנודתיות נמוכה, בעוד שבפלטפורמות DeFi lending מדובר בנכסי קריפטו תנודתיים, שעשויים להימצא בקורלציה עם הנכס המושאל וליצור אפקט מעגלי של קריסה.

בשוק השאלת ניירות ערך, לחצי נזילות קיצוניים על נייר ערך מושאל עשויים לייצר אפקט של עלייה חדה בשווי הנייר (Short squeeze), אך ברוב המקרים לא יהיו לכך השפעות על ניירות ערך אחרים, בעוד שבשל הקורלציה בין סוגי המטבעות הדיגיטליים והשימוש הצולב שעושות בהם פלטפורמות DeFi lending, אירועי קיצון נקודתיים עלולה לייצר תגובת שרשרת ולזעזע את המערכת כולה.