מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa3 לחברת שמוס אינטרנשיונל‎‎

מידרוג דרגה את סיכוני האשראי הנובעים מהתחייבות החברה לפרוע את הקרן והריבית עד מועד הפירעון בפועל של ההלוואה, בין אם הפירעון יתבצע במועד הסופי הנקוב, או בפירעון מוקדם בגין עילה כלשהי הקבועה בתנאי ההלוואה. למען הסר ספק, פירעון מוקדם של הקרן הינו חלק מתנאי תשלום ההלוואה ואינו מהווה אירוע כשל (Default)
שיקולים עיקריים לדירוג

במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים: (1) המבנה המשפטי של העסקה, בהתבסס על חוות הדעת המשפטיות שהועברו למידרוג, הולם את הדירוג. כמו כן, להערכתנו נתיב הכסף ומבנה החשבונות מאפשרים שליטה ופיקוח של הנאמן בעסקה; (2) מבנה ותנאי חוזה השכירות אל מול VOLKSWAGEN Group United Kingdom Limited[2] (להלן: "VWUK" או "השוכר") וכנגזרת מכך התחייבויות השוכר לרבות בקשר עם התשלומים העיתיים, מנגנון ה-Triple net lease והפיצוי בגין אופציית היציאה שלו לאורך החיי העסקה, מהווה נדבך מהותי בדירוג העסקה; (3) כמו כן, חוזה השכירות כולל תשלומים צמודים למדד-RPI [3], בעלי הצמדה מינימלית שנתית (floor) של 1.5%, ומקסימלית (cap) של 5%; (4) לפי מתווה העסקה, VWUK מהווה את המקור הבלעדי לתזרים המזומנים לשירות החוב לאורך חייו, וכנגזרת מכך קיימת חשיפה לסיכוני האשראי של VWUK. בהקשר זה נציין כי הערכת האשראי של VWUK הולמת את הדירוג; (5) התמורות והשינויים בענף הרכב בעולם בכלל ובבריטניה בפרט עלולים להשפיע על איתנותו של השוכר וכן על שווי הנכסים המגבים; (6) בהתאם לדיווחי החברה בדוחותיה הכספיים נכון ל- 30.09.2021, להערכתה התפשטות נגיף הקורונה בבריטניה ונקיטת פעולות על ידי הממשלה לא השפיעו באופן מהותי על פעילותה, זאת בין היתר, לאור איתנותה הפיננסית של פולקסווגן ואופן ההתקשרות עימה. כמו כן, להערכת החברה, לא קיים חשש לאי עמידה באי אילו מאמות המידה הפיננסיות בגין אגרות החוב (סדרה א'), זאת לאור מרווח הביטחון הרחב הקיים למועד הדוח הכספי; (7) בהתאם להערכת השמאי שווי הנכסים המגבים תחת הנחת רכישת פורטפוליו הנכסים באמצעות רכישת החברה, עומד, נכון ל-30.06.2021, על כ-418 מיליון לירה שטרלינג, על בסיס הסכם השכירות. שווי זה מגלם עליה של כ- 6 מיליון לירה שטרלינג ביחס לתקופה המקבילה אשתקד; (8) להערכתנו, ה-Track Record החיובי בניהול ותפעול העסקה מיום תחילתה וביצועי גביית תשלומי השכירות, תומכים בדירוג; (9) סביבה רגולטורית בקשר עם המיסוי אשר חל על העסקה, שינוי עתידי במדיניות המס עלול להוביל לפגיעה משמעותית בדירוג, נציין כי לפי הדוחות הכספיים של החברה ליום 30.09.2021 שיעור מס החברות יעמוד על 25%, חלף 19% כיום, החל מחודש אפריל 2023; (10) סביבת יחסי כיסוי החוב הינה נמוכה, במידה מסוימת, לדירוג העסקה, אולם יחסי הכיסוי נשענים על תזרים יציב משוכר בעל איתנות פיננסית הולמת לדירוג. בהתאם לדוחות הכספיים של החברה ליום 30.09.2021 יחס הכיסוי ל-12 חודשיים אחרונים עמד על כ-1.1. יחסי המינוף של העסקה, בדגש בתקופת המימון מחדש תומכים בדירוג; (11) להערכתנו, היקף הקרן לשירות החוב ומערך הביטוחים תואמים את מאפייני העסקה ואיתנותו הפיננסית של השוכר; (12) קיום מנגנון לפירעון מוקדם, לפיו בהתאם למסמכי המימון ומפל התשלומים, התזרים השיורי לאחר החלוקה לבעלים יופקד אצל הנאמן בחשבון ייעודי ועשוי לשמש לרכישה עצמית של החוב.

תרחיש הבסיס של מידרוג, המתבסס על תחשיב ראשוני שהעבירה החברה בקשר עם שינוי שיעור המס ומכיל, בין היתר, אקסטרפולציה לאורך כל תקופת הסכם השכירות, המתבססת על מדד ה-RPI משנים 2020-2007, מניח כי יחסי הכיסוי ADSCR הממוצע והמינימלי יעמדו על כ-1.12 וכ-1.10 בהתאמה. כמו כן, הנחנו כי תבוצע רכישה עצמית (Buy-Back) בהיקף של כ-3.5 מיליון לירה שטרלינג לאורך חיי העסקה ועל כן, במועד המימון מחדש הנחנו כי תעמוד יתרת החוב על כ-140 מיליון לירה שטרלינג[4], ויחס ה-LTV [5] צפוי לנוע בטווח של 44%-52%, בעוד שנכון למועד הדוח עומד יחס ה-LTV על כ-67%[6].

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:

· עלייה באיתנות הפיננסית של VWUK

· עלייה מהותית בשווי הנכסים ו/או ירידה ב- LTV

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

· ירידה באיתנות הפיננסית של VWUK

· שחיקה ביחסי הכיסוי של העסקה

· ירידה משמעותית בשווי הנכס ו/או עלייה ב- LTV

· שינויים רגולטוריים בקשר עם המס בעסקה

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג

חוזה השכירות מול VWG מהווה נדבך מרכזי בדירוג

החוזה נחתם על כלל 85 נכסי הנדל"ן הממוקמים ברחבי בריטניה ומשמשים כאולמות תצוגה, מכירה ומתן שירותים כאשר ייעודם הינו לטובת פעילות זו בלבד. דמי השכירות משולמים באופן רבעוני וצמודים למדד ה-RPI[7]. בהתאם לחוזה השכירות, איחור העולה על 3 ימים ממועד התשלום הינו הפרה יסודית של חוזה השכירות ולחברה זכות להחליף את השוכר לאורך תקופת החוזה, כאשר השוכר עדיין מחויב בתשלום דמי השכירות עד סוף החוזה. כמו כן, לשוכר קיימת אופציית יציאה מחוזה השכירות, אולם היא כוללת פיצוי אשר לכל הפחות, מכסה את החוב באופן מלא, ללא תלות במועד מימוש האופציה. בנוסף, כלל עלויות התחזוקה, התפעול והשיפוץ חלים על השוכר, כך שלחברה אין חשיפה לעלויות הוצאות אלו (Triple net lease). בד בבד, כל שינוי בנכסים בו מעוניין השוכר מחייב את אישור שמוס. מבנה החוזה, וכנגזרת מכך התחייבויות השוכר לרבות בקשר עם מנגנון ה-Triple net lease והפיצוי בגין אופציית היציאה שלו לאורך חיי העסקה, מהווים נדבך מהותי בדירוג העסקה.[8].

איתנותה הפיננסית של חברת VWUK הולמת את דירוג העסקה

VWUK הינה חברה פרטית בבעלות מלאה של קבוצת פולקסווגן העולמית (להלן: "VWG" ו/או "קבוצת פולקסווגן") באמצעות חברה בת של VWG, Volkswagen Finance Luxemburg SA (להלן: "החברה האם"). VWUK הינה יבואנית רשמית ובלעדית לבריטניה של כלי רכב מקבוצת פולקסווגן, וכן היא פועלת כמפיצה של רכבי פולקסווגן בבריטניה. בהתאם לדוחותיה הכספיים של VWUK לשנת 2020, נרשמה ירידה של כ-30% ברישום כלי רכב פרטיים חדשים בבריטניה וירידה של כ-20% ברישום של כלי רכב מסחריים, כאשר VWUK רשמה קיטון של כ-25.3% ברישום כלי רכב חדשים בבריטניה בהשוואה לשנת 2019. נכון לשנת 2020, החברה עלתה בנתח שוק מ-19% ל-20% כשהעלייה המשמעותית בוצעה בסקטור הרכב הפרטי ( מ-20.9% ל-22%) בשוק הרכב הבריטי , עם נתחי שוק משמעותיים גם בקטגוריית הרכבים המסחריים. כאשר הכנסותיה והרווח הנקי שלה הסתכמו בכ-8.3 מיליארד לירה שטרלינג וכ-52.1 מיליון לירה שטרלינג, בהתאמה. לפי מתווה העסקה, VWUK מהווה את המקור הבלעדי לתזרים המזומנים לשירות החוב, ועל כן הערכת האשראי של השוכר נלקחה בחשבון. נציין כי על אף פגיעה ברווחיות החברה שנבעה מהגבלות הקורונה שהביאו לפגיעה בשיעורי הרווחיות הערכת האשראי של VWUK נותרה על כנה זאת בעקבות בפרופיל סיכון אשראי איתן וחזק.

מגמת ירידה ברישום כלי הרכב בבריטניה בשנים האחרונות

בשלוש השנים האחרונות חלה ירידה ניכרת בהיקף רישום כלי הרכב החדשים בבריטניה, כאשר זו מגיעה לאחר שנים של עלייה בייצור כלי רכב חדשים, אשר הגיע לשיא של 17 שנים בשנת 2016, וכן במספר רישיונות הרכב החדשים - אשר הגיעו לשיא בשנת 2016 גם הם. נכון לאוקטובר 2021 נרשמו כ-1.4 מיליון רכבים חדשים, עלייה של כ-2.8% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. עלייה זו נובעת בעיקרה מהשפעות של יציאה ממשבר נגיף הקורונה אשר הוביל למשבר כלכלי חמור ברחבי העולם ובפרט השפיע על ענף הרכב. בצד ההיצע, המגבלות והסגרים שהטילו הממשלות הביאו לסגירת מפעלי ייצור ואולמות תצוגה וכן לעיכובים בשרשראות האספקה ומשלוחי רכבים וחלקי חילוף בין המדינות השונות, לרבות בריטניה. נציין כי, חתימה על הסכמי הסחר בין בריטניה ומדינות בגוש היורו במסגרת הברקזיט מייצרת בהירות נוספת בנוגע לעלויות מחירי כלי הרכב. נוסף על כך, מגמת השינויים הטכנולוגיים העולמית בענף, דוגמת המכוניות החשמליות האוטונומיות, העדפות הצרכנים ואופן רכישת כלי הרכב עשויה לשנות את פני ענף הרכב בעולם וכתוצאה מכך להשפיע על יצרני רכב ובהם VWG. החברה מובילה גם בתחום הרכב החשמלי כשדגמים חשמליים של הקבוצה זכו בפרסים שונים בשנת 2021. עפ"י אגודת יצרני הרכב וסוחריו בבריטניה (SMMT) צפוי תיקון לשנת הקורונה 2020 וצמיחה חדה בשיעור של 17.9% בכמות כלי הרכב החדשים שיעלו על כבישי בריטניה בשנת 2021 ושיעור של 9.9% לשנת 2022. פולקסווגן מעריכה כי היקפי מכירות רכבים יעלו לרמה מעל שנת 2020 לאור חזרת הביקושים לשוק אך עדיין לא לרמות טרום קורונה על רקע מחסור בסקטור הסמיקונדוקטור (מוליכים למחצה). במידה, והשינויים הגלובליים והמקומיים יובילו לשחיקה במיצובה ואיתנותה של VWG, עלול דירוג העסקה להיפגע.

שווי פורטפוליו נכסי העסקה

בהתאם להערכת שמאי[9], נכון ליום 30.06.2021, שווי פורטפוליו הנכסים, הכולל 71 נכסי נדל"ן בבעלות החברה (freehold), 11 נכסי נדל"ן מסוג Long leasehold ו-3 נכסי נדל"ן מסוג freehold/part leasehold, הינו כ-418 מיליון לירה שטרלינג, תחת הנחת רכישת פורטפוליו הנכסים באמצעות רכישת החברה. הערכת השווי התבססה על חוזה האב של החברה עם השוכר (Master property agreement) על-פיו כלל הנכסים יימכרו כפורטפוליו נכסים יחיד. לצורך ההערכה, מעריך השווי התבסס על ההכנסות הצפויות מדמי השכירות, אשר צמודות למדד ה-RPI ובשיעורי היוון הנהוגים בשוק התואם את אופי פורטפוליו הנכסים. שווי פורטפוליו הנכסים המעודכן מגלם עלייה של כ-6 מיליון לירה שטרלינג ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. בהתאם לדיווחי החברה, הגידול בהערכת השווי נובע בעיקר מעלייה בערך נדל"ן להשקעה בין היתר, לאור משבר הקורונה והשפעתו על שוק הנדל"ן בבריטניה. נציין כי, בשיקולי הדירוג נלקחו בחשבון מספר הערכות שווי שונות לאורך חיי העסקה, תוך ביצוע מספר תרחישי רגישות, לרבות הערכותיו של השמאי הכוללות, בין היתר, את שוויים האלטרנטיבי של 8 הנכסים בעלי האופציה לשינוי ייעוד וכן את הערכת השווי אשר לוקחת בחשבון את שווי הנכסים ללא שוכר.

הכנסות מדמי שכירות, פיזור ונתוני גבייה

פורטפוליו הנכסים כולל 85 נכסי נדל"ן המיועדים לשימוש כאולמות תצוגה ומכירה של כלי רכב. נכסים אלה ממוקמים ברחבי בריטניה (אנגליה, סקוטלנד ו-וויילס), מתוכם 25 נכסים נמצאים בלונדון וסביבתה. בהתאם לדברי החברה, נכון ליום 30.09.2021 תשלומי השכירות בפועל שהתקבלו בידי החברה עבור פורטפוליו הנכסים עמד על כ-23 מיליון ליש"ט, עבור תקופה של תשעה חודשים כאשר 10 הנכסים המכניסים ביותר אחראיים על כ-25% מסך כל התשלומים. מאז עבר חוזה השכירות לידי שמוס, תשלומי השכירות התקבלו במלואם ובמועדם. להערכת מידרוג, פיזור הנכסים בפורטפוליו הנכסים ונתוני הגבייה הולמים את רמת הדירוג.

נותן השירותים בעסקה בעל Track Record חיובי

נותן השירותים לעסקה הינה חברת שמוס, אשר מנהלת ומתפעלת את פורטפוליו הנכסים מדצמבר 2005, התקופה בה רכשה את כל הזכויות על הנכסים. לאורך כל שנות תפעול פורטפוליו הנכסים, כ-16 שנים, תשלומי השכירות התקבלו במלואם ובמועדם. נכון למועד הדוח, לא קיימות תביעות בין השוכר לנותן השירותים. להערכת מידרוג, ה-Track Record החיובי בניהול ותפעול העסקה מיום תחילתה ודמי הניהול הנגבים בעסקה, תומכים בדירוג.

קרן לשירות החוב ומערך ביטוח לנכס

במסגרת העסקה קיימת קרן לשירות חוב, הנצברת לאורך תחילת חיי העסקה, עד אשר תמולא להיקף של כ-18 מיליון לירה שטרלינג, ומגלמת שירות חוב של כ-9 חודשים. הקרן לשירות החוב מופקדת בחשבון ייעודי על שם הנאמן, לטובת מחזיקי אגרות החוב. בנוסף, בהתאם להסכם השכירות, מחויב השוכר לבטח על חשבונו את כלל הנכסים בפורטפוליו הנכסים, באופן שבו החברה, יחד עם השוכר הינם המוטבים בגין פוליסת הביטוח. נכון למועד הדוח, עומדת הקרן לשירות החוב על כ-18 מיליון לירה שטרלינג. להערכת מידרוג, היקף הקרן לשירות החוב ומערך הביטוחים תואמים את מאפייני העסקה ואיתנותו הפיננסית של השוכר.

ניתוח יחסי הכיסוי

יחסי הכיסוי בעסקה נסמכים על תזרים המזומנים הנובע מפעילותה של חברת VWUK וצמודים למדד ה-RPI. בהתאם לדוחות הכספיים של החברה, יחס הכיסוי נכון ל-30.09.2021 עומד על כ- 1.10 ל-12 חודשיים אחרונים. להערכת החברה, מדד ה-RPI צפוי לגדול בכ- 3.5%-3% בכל שנה ולאורך כל תקופת הסכם השכירות, וכנגזרת מכך יעמדו יחסי הכיסוי ADSCR הממוצע והמינימלי על כ- 1.17 וכ-1.10 בהתאמה. על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, המתבסס על תחשיב ראשוני שהעבירה החברה בקשר עם שינוי שיעור המס ומכיל, בין היתר, אקסטרפולציה לאורך כל תקופת הסכם השכירות המתבססת על מדד ה-RPI משנת 2007 ועד לשנת 2020, יעמדו יחסי הכיסוי ADSCR הממוצע והמינימלי על כ-1.12 וכ-1.10 בהתאמה. בנוסף, בתרחיש רגישות[10] בו מדד ה-RPI יגדל בשיעור של 1.5% בלבד מדי שנה[11] יעמדו יחסי הכיסוי הממוצע והמינימלי על כ- 1.07 ו-1.05, בהתאמה.