"הצעה לא אחידה" – Book Building – השיטה הרווחת כיום בהנפקת חברות חדשות בבורסה בתל אביב

28 הנפקות ראשוניות מתוך 33 ברבעון הראשון של 2021 בוצעו בדרך של הצעה לא אחידה ו-21 הנפקות ראשוניות מתוך 27 בשנת 2020. כ- 70% מהחברות רשמו תשואה חיובית ביום המסחר הראשון ושמרו על תשואה חיובית גם כחודש לאחר ההנפקה
גל ההנפקות בבורסה בתל אביב בשנים 2020 וברבעון הראשון של 2021 הצביע ללא עוררין על המעבר מהשיטה של "הצעה אחידה" לשיטת "הצעה לא אחידה", המקובלת כמעט בכל שוקי ההון בעולם וקיבלה תאוצה בבורסה בתל אביב בתקופה האחרונה.

21 מתוך 27 הנפקות ראשוניות של מניות ויחידות השתתפות בשנת 2020 נעשו בדרך של הצעה לא אחידה, ו-28 מתוך 33 הנפקות ראשוניות ברבעון הראשון של 2021 נעשו בדרך זו.

בשיטת הצעה לא אחידה, "Book Building", לא מתקיים מכרז בדומה להצעה אחידה, אלא החברה והחתם בונים את ספר ההזמנות, ומחליטים על זהות המזמינים, היקף ההקצאה והמחיר בהנפקה, וניתן לבצע את ההנפקה למשקיעים מוסדיים בלבד. בהצעה אחידה לעומת זאת, קיים מכרז מוסדי מקדים, כשפירוט ההזמנות ומחירן נכללים בדו"ח ההצעה לציבור והציבור יכול להזמין במחירים גבוהים יותר מהמחיר שננקב בהזמנות המוסדיים, כאשר המרבה במחיר הוא זה שמקבל ראשון את כל הזמנתו.
היתרון בשיטת ההצעה הלא אחידה, המקובלת בכל הבורסות המובילות בעולם, הינו בשליטה של החברה על קביעת שווי החברה בהנפקה והיכולת של החברה לתת עדיפות למגוון משקיעים ולייצר תמהיל נכון של משקיעים – הן משקיעים לטווח ארוך, כמו גופי השקעות גדולים ומוכרים, והן מול משקיעים לטווח קצר, אשר ייצרו את הסחירות בניירות הערך לאחר הרישום בבורסה.
מבחינת החברה המחיר הגבוה ביותר הוא לא בהכרח המחיר הנכון ביותר בהסתכלות לטווח ארוך ולרצונה להמשיך ולגייס כספים בבורסה ולכן ישנה חשיבות לבחירת התמהיל הנכון ביצירת משקיעים לטווח קצר ולטווח ארוך, כמו גם התמהיל בין משקיעים מוסדיים לציבור הרחב.
ההנפקה הראשונה בדרך של הצעה לא אחידה בוצעה בדצמבר 2018 על ידי חברת ג'י וואן. בשנת 2019 בוצעו 7 הנפקות ראשוניות, מתוכן 3 בהצעה לא אחידה: פרשמרקט (מאי 2019), הבורסה לני"ע (אוגוסט 2019) ויוחננוף (נובמבר 2019) . הצלחת הנפקות אלו פרצה את הדרך לבאות אחריהן.
עם תחילת גל ההנפקות ב- 2020 ועד סוף רבעון ראשון 2021 בוצעו מעל ל-80% מ-60 ההנפקות הראשוניות בדרך של הצעה לא אחידה.


סיכום ממצאי בדיקת ההנפקות הראשוניות
מבדיקת כל ההנפקות הראשוניות שהתבצעו מתחילת שנת 2018 ועד סוף מרץ 2021, עלו מספר ממצאים:
בשנים 2018 - 2019 כ- 24% מההנפקות הראשוניות בוצעו בהצעה לא אחידה, בעוד שבשנים 2020 ורבעון ראשון של 2021, 82% מההנפקות הראשוניות בוצעו בהצעה לא אחידה.

רוב ההנפקות (כ-70%) שבוצעו בדרך של הצעה לא אחידה רשמו תשואה חיובית ביום המסחר הראשון וגם בחלוף חודש לאחר ההנפקה, לעומת כשליש בלבד מההנפקות בהצעה אחידה.
ממצאים אלו מחזקים את היתרונות של הנפקה בהצעה לא אחידה, אשר באופן בולט הניבה למשקיעים בהנפקה תשואה חיובית (דו-ספרתית במקרים רבים) וגבוהה יותר מאשר בהנפקה בהצעה אחידה לציבור.

על אף האפשרות להציע עד 30% מהיחידות לציבור בהצעה לא אחידה, השיעור שהוקצה לציבור היה נמוך יחסית.

לא אחת עולה הטענה על כך שהחברות מציעות לציבור הרחב שיעור השתתפות נמוך. קשה "להאשים" בכך את החברות בהתחשב בכך שהציבור הרחב ממעט להשתתף בהנפקות ראשוניות.
על מנת להנגיש את המידע על ההנפקות ולאפשר לציבור לקחת חלק בהנפקות של חברות, הבורסה מאפשרת לציבור הרחב להשתתף בהנפקות בצורה דיגיטלית וידידותית באמצעות לוח ההנפקות המתפרסם במערכת 'מאיה', בו ניתן לראות את פרטי ההנפקה, כולל תשקיף ההנפקה ומצגת החברה, כך שמי שמעוניין להשתתף בהנפקה יכול לעשות זאת דרך קישור ישיר לחבר הבורסה דרכו הוא פועל. עד היום בחרו להצטרף לשירות 2 חברי בורסה (IBI ובנק לאומי), ואנו מקווים כי גם שאר חברי הבורסה יתחברו ללוח ההנפקות ויאפשרו ללקוחותיהם להשתתף בהנפקות ובכך יאפשרו גם לחברות עצמן להגיע ביתר קלות לציבור הרחב ולשתף אותו בהנפקות לעומת מה שהוקצה לו עד כה.

החברות הבינוניות-גדולות בחרו להנפיק בדרך של הצעה לא אחידה, בעוד ההנפקות בשיטת ההצעה האחידה הינן בעיקר של חברות קטנות.

מימוש מניות בימי המסחר הראשונים שלאחר ההנפקה נמוך יותר בממוצע בהנפקות לפי שיטת ההצעה הלא אחידה מאשר בהנפקות בהצעה אחידה.
מימוש מניות בשיעור גבוה יחסית בחברות שהנפיקו לפי הצעה לא אחידה נרשם רק בחברות אשר רשמו עלייה של עשרות אחוזים במחיר המניה בימי המסחר הראשונים.

הממצאים
להלן פירוט הממצאים של בחינת ההנפקות הראשוניות מאז תחילת שנת 2018 ועד מרץ 2021.
תשואה לרוכשים בהנפקה
מבין ההנפקות שבוצעו בדרך של הצעה לא אחידה –

כ-70% (37 מתוך 53 חברות) רשמו תשואה חיובית של המניה/חבילה, ביום המסחר הראשון (23 מביניהן תשואה חיובית של מעל 10%).
כ-70% (29 מתוך 42 חברות שנסחרות כיום מעל חודש) שמרו על תשואה חיובית של המניה/ חבילה, חודש לאחר ההנפקה.
לעומת זאת, מבין ההנפקות בדרך של הצעה אחידה -
33% (8 מתוך 24 חברות) רשמו תשואה חיובית של המניה/חבילה ביום המסחר הראשון.
כ-32% מהחברות בלבד (7 מתוך 22 שנסחרו מעל חודש) רשמו תשואה חיובית חודש לאחר ההנפקה.

שילוב הציבור בהצעות לא אחידות
ב-25 מבין 53 ההנפקות שבוצעו בדרך של הצעה לא אחידה, התקיים מכרז לציבור.
במסגרת הצעה לא אחידה ניתנת לחברה האפשרות להציע עד 30% מהיחידות לציבור (בהצעה אחידה), אך השיעור שהוקצה לציבור היה בפועל נמוך:
13 חברות הקצו עד 5% מהיחידות לציבור.
8 חברות הקצו לציבור מעל 5% ועד 10% מהיחידות.
4 חברות בלבד הקצו מעל ל-10% מהיחידות לציבור.

הקשר בין גודל החברה לשיטת ההנפקה
מתחילת שנת 2020, כל החברות הבינוניות-גדולות בחרו להנפיק בבורסה בדרך של הצעה לא אחידה.
לעומת זאת, כל ההנפקות בשיטת ההצעה האחידה היו של חברות קטנות (לפי הגדרת תאגיד קטן של שווי שוק עד 300 מיליון שקל).
יש לציין שחלק מהחברות הקטנות בחרו בשיטת ההצעה האחידה וחלק בשיטת ההצעה הלא אחידה.

מימוש מניות ביום ובשבוע המסחר הראשון שלאחר ההנפקה
מחזור המסחר במניות ביום המסחר הראשון בחברות שהנפיקו בדרך של הצעה לא אחידה הסתכם בממוצע בכ-5% מסך המניות החדשות שהונפקו (חציון 2.8%), זאת לעומת שיעור גבוה יותר של כ-9% בממוצע בהנפקות בהצעה אחידה (חציון 4.5%).
על אף שבהנפקות בהצעה לא אחידה חלה ביום המסחר הראשון עליה במחיר המניה/חבילה בשיעור גבוה יותר מאשר בהנפקות בהצעה אחידה - המימושים בימי המסחר הראשונים שלאחר ההנפקה לפי שיטה זו היו נמוכים יותר.
החברות שהנפיקו בהצעה לא אחידה, אשר התקיים בהן מימוש מניות בשיעור גבוה (מעל ל-10% מכמות המניות החדשות שהונפקו) כבר ביום המסחר הראשון, הן אותן חברות אשר רשמו עלייה של עשרות אחוזים במחיר המניה ביום זה.

לסיכום, שיטת ההצעה הלא אחידה תפסה תאוצה בהנפקות של החברות החדשות ואנו מאמינים כי שיטה זו תמשיך לתפוס חלק נכבד מההנפקות וזאת בדומה למה שקורה בהנפקות בחו"ל.