דוחות כספיים קבוצת הראל ביטוח ופיננסים - ניתוח אייל דבי, מנהל מחקר מניות, בנק לאומי לישראל בע"מ‎

התוצאה בשורה התחתונה הייתה נפלאה - רווח כולל של 427 מיליוני שקלים, המשקפים תשואת הון גבוהה של 23% - ועדיין, במבט ראשון, הופתענו מהן לרעה. הכיצד?
הראל השקעות פרסמה הבוקר את תוצאותיה הכספיות לשנת 2020, כמו גם לרבעון האחרון של השנה.
ככלל, איננו מייחסים חשיבות רבה לתוצאות של רבעון בודד, בפרט בחברות ביטוח ובמיוחד בשנה כמו זו שהייתה - שהרי שונות התוצאות על פני הרבעונים הייתה אדירה. עם זאת, אנחנו בכל זאת רוצים לומר מילה על תוצאות הרבעון האחרון של השנה; התוצאה בשורה התחתונה הייתה נפלאה - רווח כולל של 427 מיליוני שקלים, המשקפים תשואת הון גבוהה של 23% - ועדיין, במבט ראשון, הופתענו מהן לרעה. הכיצד? ההסבר לכך פשוט, שהרי זו בדיוק התשואה שהציגה הראל ברבעון השלישי של השנה, בעוד שביצועי השווקים ברבעון הרביעי היו עדיפים ומה שיותר חשוב, זו העובדה שברבעון האחרון הראל שבה לגבות דמי ניהול משתנים. משכך, מי ששוחח אתנו לפני הדוחות, יודע שהערכנו שתשואת ההון ברבעון הרביעי תהיה גבוהה משלושים אחוזים. מה קיזז את שתי ההשפעות החיוביות והפחית את התשואה החזויה שלנו לכדי 23% "בלבד"? הירידה בעקום הריבית, שהובילה להגדלה משמעותית ביותר של העתודות. האפקט בהראל הוא משמעותי, כתוצאה ממשקלו של הביטוח הסיעודי. רק לשם המחשה, נציין שאלמלא אותה השפעה, הרווח הכולל של הראל, ברבעון הרביעי של השנה, היה מסתכם לכדי 635 מיליוני שקלים – מה שהיה מקפיץ את תשואה ההון שדווחה לכדי 34% בהתאמה. מובן שההשפעה על שווי החברה היא זניחה, אבל אנחנו מציינים זאת מהסיבה הבאה; אם עקום הריבית יישאר במקום בו הוא נמצא עתה, אזי התמונה ברבעון הבא תהיה פשוט הפוכה - הראל תציג רווחים (חשבונאיים) בגין הקטנת עתודות. וצריך לזכור עוד נקודה, ביצועי שוק ההון - מאז תחילת השנה – גם הם משביעי רצון.
כאילו שלא הייתה קורונה: כשאנחנו נוקבים בשווי כלכלי לחברת הראל השקעות, אנחנו מבססים אותו על תשואת הון מייצגת של 12%. זה פחות או יותר מה שהראל הציגה בשנה האחרונה, וגם אם תשואת ההון המדווחת הייתה מעט יותר נמוכה (11%), זה נבע בגלל אותה הגדלת עתודות חריגה. ההשפעה על התוצאות השנתיות הייתה הרבה יותר מתונה (בהשוואה לרבעון הרביעי), שכן אותה הוצאה קוזזה ברובה על ידי עדכון הנחות בגין מימוש גמלה. בנטו, אחרי כל ההתאמות והנטרולים, הרווח השנתי של הראל נפגע בכמעט 60 מיליוני שקלים. מאחר והרווח הכולל המדווח, לשנת 2020, הסתכם לכדי 834 מיליוני שקלים, אזי הרווח השוטף המתוקן נושק לסך של 895 מיליון ש"ח - מה שמצמיד את התשואה השוטפת לרמתה המייצגת, קרי 12% לשנה. אז כן, עם כל הטלטלות שהיו בשנה האחרונה, צריך עין חדה בכדי לזהות את הקורונה בתוצאות. זה לא שלא הייתה לה שום השפעה, שהרי בשורה העליונה - הפרמיות שהחברה מרוויחה - בהחלט נרשמה בלימה. אין חולק, בכל מה שנוגע להראל השקעות, היעדר צמיחה היא בפירוש תופעה חריגה.
הנכסים המנוהלים צמחו, אבל פחות מהקצב שמאפיין את החברה: היקף הנכסים המנוהלים עמד בסוף השנה על 291 מיליארדי שקלים, שזו צמיחה של 3% ביחס לשנה שחלפה. איננו ממעיטים חלילה בצמיחה האמורה, אך בהשוואה לשיעורים שהציגה הראל בשנים האחרונות, זו תוצאה נמוכה. עם זאת, ברור שהירידה בקצב הצמיחה אינה מעידה על העתיד, שכן היא הושפעה מהשלכות המגיפה.
הפרמיות נותרו יציבות, וזה יותר הישג מאשר אכזבה: זה היה צפוי ואין בכך שום הפתעה, שכן השלכות הקורונה ומגבלות התנועה פגעו בלא מעט ממגזרי הפעילות של החברה. הפרמיות בגין ביטוחי נסיעות לחו"ל פשוט נעלמו, וכשעובדים יוצאים לחל"ת אז ההפקדות והתשלומים בגינם נפסקים, וכשאולמות התצוגה סגורים אז מוכרים פחות רכבים ויש בהתאם פחות ביטוחים שמתחדשים. משכך, העובדה שהפרמיות שהראל הרוויחה בשנה האחרונה הסתכמו לכדי 13.3 מיליארדי שקלים, שזו רמה זהה לשנה שעברה, היא יותר הישג מאשר אכזבה. הירידה בפרמיות נרשמה במגזר ביטוחי החיים והחיסכון ארוך הטווח (ירידה של 2.4%), כאשר בביטוח הכללי נרשמה ירידה קלה של 1%. מנגד, בתחום ביטוחי הבריאות נרשמה עלייה של 2.4% - בהשוואה לשנה שחלפה.
רווחים מהשקעות: למרות הסיום החזק של השנה, הרי שההכנסות מהשקעה עדיין היו פחות ממחצית מאלה שנרשמו בשנה שעברה. עם זאת, השנה החריגה היא דווקא שנת 2019 ולא השנה האחרונה, כך שגם אם נניח שההכנסות מהשקעות היו השנה מעט נמוכות, לא מדובר באיזו דרמה גדולה. במילים אחרות, אנחנו סבורים כי רווחי ההשקעה בשנת 2020 אינם רחוקים מהרמה המייצגת של החברה.
הכנסות מדמי ניהול: ההכנסות ברבעון הרביעי בהחלט פיצו על הפגיעה בתשעת החודשים הראשונים של השנה, שכן החברה שבה לגבות דמי ניהול משתנים - בגין הפוליסות המשתתפות ברווחים. דמי הניהול בשנה האחרונה הסתכמו לכדי 1,384 מיליוני שקלים – שזו ירידה של 7% ביחס לשנה שעברה - אבל בדומה לרווחים מהשקעות, הסטייה מהרמה ההיסטורית הממוצעת אינה גדולה (כאחוז מהנכסים המנוהלים).
הוצאות - הנהלה וכלליות, עמלות, שיווק, רכישה ואחרות: בדומה לשנים האחרונות, ההוצאות של הראל השקעות נותרו גם השנה יציבות. זה לא שהראל לא מתייעלת, שהרי היא עושה זאת גם על ידי צמצום מצבת העובדים וגם באמצעות הטמעה מאסיבית של טכנולוגיה, אבל האסטרטגיה העסקית שלה בעניין זה ברורה – את החיסכון בצד העלויות היא מגלגלת למחירי המכירה, מתוך מדיניות של הגדלת חלקה בעוגה.
הוצאות מימון: בדומה ליתר סעיפי ההוצאה, גם הוצאות אלה שמרו בשנת 2020 על רמה יציבה (סדר גודל של 165-170 מיליוני שקלים לשנה).
שורה תחתונה: גם בשנה של מגיפה, שהיא ללא ספק מאתגרת וחריגה, הראל השקעות הציגה שיעור תשואה דו-ספרתי על ההון העצמי. ושלא יהיה ספק, הצמיחה בשורה העליונה תשוב במהרה, כך שלמרות עליות השערים החדות שרשמה המניה לאחרונה, אנו ממשיכים לטעון שמכפיל של 0.89 על ההון משקף בחסר את ערך החברה.


מיאון אחריות:
בנק לאומי לישראל בע"מ ולאומי פרטנרס ו/או החברות הבנות ו/או הקשורות אל מי מהם (להלן יחד: "הקבוצה") מחזיקות ו/או סוחרות ו/או עלולות לסחור ו/או להחזיק בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים ו/או במטבעות המוזכרים בסקירה זו עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן ו/או במסגרת עשיית שוק בהן ו/או עשוי להיות למי מהן עניין במידע שבסקירה זו. סקירה זו היא למטרות אינפורמטיביות בלבד ובשום אופן אין לראות בה כהצעה או כשידול לקנות או למכור את ניירות הערך, הנכסים הפיננסיים או המטבעות המוזכרים בה. כמו-כן, אין לראות בסקירה זו כייעוץ, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, ואין בה כדי להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא.
ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסיים ו/או המטבעות הנזכרים בסקירה זו עלולים לא להתאים לכל משקיע. סקירה זו אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. על מקבל הסקירה לראותה כשיקול אחד בלבד במכלול השיקולים שיש לשוקלם טרם קבלת ההחלטה בדבר השקעה כלשהי, ואין להסתמך על סקירה זו בלבד טרם קבלת החלטה כאמור.
סקירה זו מתבססת על מידע פומבי וציבורי גלוי וכן על מקורות מידע הנחשבים בעיני עורכי הסקירה כאמינים. עם זאת, המידע הנכלל בסקירה זו לא אומת ולכן אין אנו ערבים לשלמותו או לדיוקו. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
ביצועי העבר של החברות הנסקרות בסקירה זו ו/או של ניירות הערך ו/או המטבעות הנזכרים כאן אינם יכולים להעיד על תוצאות העתיד, ואין בסקירה זו משום הבטחה ו/או מצג, מפורש או משתמע, בדבר ביצועי העתיד של החברה ו/או נייר הערך ו/או המטבע לפי העניין.
בהתאם להוראת רשות ניירות ערך לבעלי רישיון בקשר לחובות גילוי בנוגע לעבודות אנליזה (נוסח חדש 2013) בנק לאומי לישראל בע"מ פטור מגילוי אודות ניגוד עניינים שמקורו בחוב של קבוצת התאגיד הנסקר בעבודה זו ואודות ניגוד עניינים שמקורו בהחזקות בחשבונות הנוסטרו שלו או של תאגיד קשור והחשבונות המנוהלים על ידו, ואשר איננו עולה ממידע אותו הוא נדרש לגלות לציבור לפי חוק ניירות ערך, התשכ"ח – 1967. פטור זה ניתן לבנק לאומי לישראל בע"מ משום היותו מחויב מכוח הוראת ניהול בנקאי תקין של המפקח על הבנקים בעניין פעילות מערכת הבנקאות בשוק ההון בהפרדה מבנית ("חומות סיניות") בין ייעוץ ההשקעות בניירות ערך לבין יתר עסקיו. ההפרדה המבנית הקיימת בבנק לאומי לישראל בע"מ מורכבת מהפרדה ארגונית, מקצועית ועסקית, ומיועדת, בין היתר, למנוע ניגודי עניינים והעברת מידע לבעל רישיון המכין את עבודת האנליזה כאשר מידע זה קיים בבנק מתוקף עיסוקיו האחרים כתאגיד בנקאי (כגון פעילות מתן אשראי).
האמור בסקירה זו לא מהווה ייעוץ מס מכל סוג שהוא, ולכן אם וככל שהשקעה כלשהי עשויה או עלולה להשליך על חבות המס של המשקיע, על המשקיע להיוועץ ביועץ מס עצמאי.
כל חוות דעת ו/או המלצות ו/או תחזיות המופיעות בסקירה זו משקפות את חוות דעתנו ביום פרסום הסקירה ולכן הן כפופות לשינוי בכל זמן. לאומי פרטנרס מחקרים ובנק לאומי אינם מתחייבים להודיע לקוראים בדרך כלשהי, על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד.
אני, אייל דבי, העובד בבנק לאומי לישראל בע"מ, רח' יהודה הלוי 35 מס' טלפון 076-8858553, מצהיר/ה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
פרטי השכלתי: רו"ח ובעל תואר שני בכלכלה ניסיוני: 20 שנים
אין להעתיק, להפיץ או להעביר סקירה זו או חלקים ממנה ללא רשות מפורשות, מראש ובכתב, מאת לאומי פרטנרס מחקרים בע"מ, והסקירה אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי לאומי פרטנרס במישרין.