האנליסטית לילך גראוס בהמלצה על ארקו החזקות

כמה אפסייד מעריכים ברוסאריו ייעוץ ומחקר למניה?
מתגובתנו האחרונה (מיולי 2020) ועד היום, התפתחויות חיוביות רבות קרו בחברה עד לכדי הפיכתה לחברה דואלית (נאסדקאית וישראלית) בעלת שווי שוק של כ- 3.5 מיליארד ₪.

המהלך המרכזי שקרה במהלך ששת החודשים האחרונים הוא המיזוג של ארקו החזקות (ביחד עם חברת הבת שלה GPM) עם חברת ה-SPAC האמריקאית Haymaker שגייסה סך של כ-400 מיליון דולר שנסחרה בנאסד"ק.

לאחר המיזוג, הפכו החברות ארקו החזקות ו-GPM לחברות הנמצאות בשליטה מלאה של חברת ARKO CORP., חברה ייעודית שהוקמה לצורך המיזוג ועם השלמת התהליך מניותיה נסחרות כיום בנאסד"ק ובארץ.

במקביל לעסקת המיזוג, נרכשו מלוא זכויות המיעוט ב-GPM (כ-32%).
התמורה בעסקת המיזוג וברכישת מניות המיעוט מבוססת על שווי אקוויטי ל-GPM של כ-1 מיליארד $.

בנוסף, מהלך המיזוג לווה בגיוס נוסף של 100 מיליון דולר מקרנות השקעה מקבוצת מייקל דל אשר קיבלו תמורת השקעתן מניות בכורה הנושאות קופון בשיעור של 5.75% וניתנות להמרה למניות רגילות לפי מחיר של 12 $ הגבוה ב-20% ממחיר עסקת המיזוג.
2 עסקאות ההשקעה שנעשו בפער זמן יחסית קצר ובשווים של מעל מיליארד $, מספקות עבורנו "אסמכתא" לשווי הראוי לחברה.
הנחת העבודה שלנו היא שמדובר במשקיעים מתוחכמים שהשקיעו בחברה לאחר שעשו בדיקות נאותות ואמדו את השווי הראוי להשקעה מתוך ראייה שהכסף שהושקע בה ייצר עבורם תשואות עודפות בעתיד.
על בסיס הנחות המודל שלנו, ע"י שימוש במכפיל EV/EBITDA ל-GPM הנע בטווח של 10-11, הערכנו את שווי GPM (בניכוי החוב הפיננסי) בטווח של כ- 1.3-1.5 מיליארד דולר בהתאמה.
בתוספת האחזקה הישירה של Arko Corp. ב-GPM, מזומנים שנותרו ב-haymaker לאחר השלמת עסקת המיזוג ובניכוי התחייבות בגין מניות בכורה שהונפקו ואופציות PUT שניתנו ל-ARES,

שווי ARKO CORP הוערך על ידינו בטווח של כ- 1.3-1.5 מיליארד דולר (כ-4.2-4.9 מיליארד ₪), משקף מחיר למניה בטווח של 33.9 - 39.6, UPSIDE של כ- 28% - 49% מעל מחיר המניה בבורסה בסמוך למועד פרסום עבודה זו.


השקפת רוסאריו
אנו רואים במהלך הפיכתה של ארקו לחברה דואלית כמהלך מתבקש אליו ייחלנו עוד בסיקור הראשון שלנו על החברה. נציין כי כבר בסקירותינו הקודמות, אודות החברה, חשבנו כי השווי הבורסאי של ארקו החזקות (טרום המיזוג) לא שיקף את מלוא הפוטנציאל לו ראויה החברה. כיום פעילות GPM כוללת כ-2,920 אתרים ב-33 מדינות בארה"ב ובמחוז קולומביה, מהם 1,330 חנויות נוחות ותחנות דלק בהפעלה עצמית וכ-1,590 תחנות דלק להם מסופקים דלקים. בהתאם לכך מדורגת החברה במקום ה-7 בארה"ב מבין החברות המובילות בענף. נדגיש כי ממועד רכישת GPM ע"י ארקו בשנת 2011 ועד למועד זה, השלימה החברה 18 עסקאות רכישה (במכפילים אטרקטיבים) אשר הובילו לצמיחה של פי 12 ב-EBITDA בין השנים 2013-2020. כמו כן, עם סיום הרבעון השלישי של 2020, הציגה החברה נזילות גבוהה (יתרות מזומן גבוהות) וגמישות פיננסית (קווי אשראי לא מנוצלים) אשר להערכתנו יאפשרו לה להמשיך ולצמוח הן באמצעות רכישות נוספות והן באמצעות השבחת פרוטפוליו הנכסים הקיים שלה. כמו כן, זמינותה לשוק ההון האמריקאי והישראלי מהווה עבורה יתרון גדול ביכולת לגייס הון וחוב, בהתאם למידת הצורך ובמטרה להרחיב את פעילותה (עד כה יכולת הגיוס שלה באמצעות מרכיב הוני הייתה כמעט ובלתי אפשרית בשל העובדה שהחברה נסחרה בדיסקאונט משמעותי ביחס לשווי הראוי לה). בנוסף, נזכיר כי מדובר בענף יחסית מבוזר בו חלק גדול מאתרי התדלוק מוחזקים בידי ידיים פרטיות מה שמהווה עבור GPM פוטנציאל לבצע רכישות נוספות. בשל כך, אנו צופים כי ה-EBITDA של החברה לשנים הבאות ימשיך לצמוח בקצבים הגבוהים מקצבי הצמיחה של הענף.

הערכת שווי
בהתאם למודל הערכת השווי של ארקו אחזקות שהוכן על ידינו ופורסם בסקירות קודמות שהוצאנו על החברה, אנו מעריכים את שווי מניית ARKO CORP. בשיטת שווי נכסי נקי בהתבסס על הערכת שווי של GPM. הערכת השווי של GPM נעשית לפי גישת המכפיל על ה-EBITDA החזוי לשנת 2021.
בחירת טווח המכפילים לפעילות: בסקירות קודמות שהוצאנו על החברה נהגנו לרוב להשתמש במכפילי EV/EBITDA של 11 על ה-EBITDA המייצג של GPM. מבדיקת נתוני דמודראן מצאנו כי מכפיל ה-EV/EBITDA הממוצע של חברות בתעשייה בה פועלת GPM עומד על כ-12. כמו כן, מהסתכלות על מכפילי ה- EBITDA/ EV של מתחרותיה של GPM, ראינו כי המכפיל עבור ה-EBITDA החזוי לשנת 2021 בו נסחרת CASEY עומד על 10.5 בעוד המכפיל העתידי של חברת Couche Tard Alimenation עומד על כ-11.4. בנוסף, בחנו את המכפילים של עסקאות M&A שנעשו בשנים האחרונות בארה"ב. בהתאם לכך, ניתן לראות שמכפיל ה-EBITDA החציוני של עסקאות אלו עומד על 12.2. בשל כך, במודל הערכת השווי של פעילות GPM, בחרנו להשתמש במכפיל הנע בטווח של 10-11 על ה-EBITDA החזוי לשנת 2021. בנוסף, אנו משוכנעים שהחברה (שכבר נחשבת כאחת הגדולות בארה "ב) טרם מיצתה את מלוא פוטנציאל הרווחיות שלה הן בשל הגדלת היקף הפעילות שלה ע"י עסקאות רכישה של חברות הפועלות בענף כדוגמת רכישת EMPIRE (שהושלמה בתחילת אוקטובר השנה), הגדלת הסינרגיה בין החברות וחיסכון בעלויות, והן בשל הרחבת היקף המכירות באתרי החברה הן באמצעות שיפוץ אתרים קיימים, הרחבת סל המוצרים הנמכרים והגדלת מועדון הלקוחות.
על בסיס הנחות המודל שלנו, ע"י שימוש במכפיל EV/EBITDA ל-GPM הנע בטווח של 10-11, הערכנו את שווי GPM (בניכוי החוב הפיננסי) בטווח של כ- 1.3-1.5 מיליארד דולר בהתאמה. בתוספת האחזקה הישירה של Arko Corp. ב-GPM, מזומנים שנותרו ב-haymaker לאחר השלמת עסקת המיזוג ובניכוי התחייבות בגין מניות בכורה שהונפקו ואופציות PUT שניתנו ל-ARES, שווי ARKO CORP. הוערך על ידינו בטווח של כ- 1.3-1.5 מיליארד דולר (כ-4.2-4.9 מיליארד ₪), משקף מחיר למניה בטווח של 33.9 - 39.6, UPSIDE של כ- 28% - 49% מעל מחיר המניה בבורסה בסמוך למועד פרסום עבודה זו.

מגפת הקורונה והשפעתה על פעילות החברה
בהתאם לדוחות שפרסמה ארקו החזקות, במהלך תשעת החודשים הראשונים של 2020, חל גידול מהותי ב-Adjusted Ebitda של GPM אשר הסתכם בכ-139 מיליון דולר בהשוואה לכ-68 מיליון דולר בתקופה המקבילה אשתקד. הגידול מיוחס בעיקרו לעליה המהותית ברווחיות הגולמית ממכירת דלקים ומעליה במכירות וברווחיות של חנויות הנוחות.

מכירת דלקים ועלייה במרווחים
הרווח הגולמי ממכירת דלקים ברבעון השלישי ובתשעת החודשים הראשונים של שנת 2020 על בסיס Same Store עלה
בכ-9.4 מיליון דולר ובכ-49 מיליון דולר, בהתאמה, בהשוואה לתקופות המקבילות אשתקד.
הגידול ברווחיות הגולמית ממכירת דלקים מיוחס בחלקו לירידה הדרמטית במחירי הדלק בתחילת חודש מרץ 2020 אשר נמשכה עד לסוף חודש אפריל 2020, אל מול התקופה המקבילה אשתקד ולמחירי הדלק שהמשיכו להיות נמוכים ברבעון השני והשלישי של 2020 בהשוואה לרבעונים המקבילים אשתקד וכן לשמירה על מרווחים גבוהים יחסית גם בתקופה שהחלה מחודש מאי 2020 ואילך. להערכת החברה המרווחים הגבוהים נובעים מירידה ברמת הלחצים התחרותיים בשוק שנגרמה כתוצאה מהירידה בהיקף הגאלונים הנמכרים.
העלייה המהותית ברווחיות הגולמית ממכירת דלקים הינה על אף הירידה המהותית שחלה כתוצאה מהשפעות מגפת הקורונה, בהיקפי הגאלונים הנמכרים בתחנות הדלק החל מהמחצית השנייה של חודש מרץ 2020. ברבעון השלישי של 2020 הירידה בהיקף הגאלונים עמדה על כ-15% על בסיס Same Store בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד.

חנויות הנוחות
במחצית השנייה של חודש מרץ 2020 נרשמה ירידה בהכנסות ממכירת סחורות בחנויות הנוחות ובשיעור הרווחיות הגולמית ממכירות אלה אך החל מתחילת חודש אפריל 2020 ועד למועד זה נרשם גידול בהכנסות אלו וברווחיות הגולמית הנובעת מהן. הגידול בהכנסות נבע מהסטת ביקושים מערוצי קמעונאות אחרים לחנויות הנוחות (שבהרבה מקומות משמשות כ"סופר השכונתי"), מהמשך הגידול בהכנסות ממוצרים שהביקוש להם גדול בתקופה (כגון מסכות וחומרי חיטוי לידיים) ומהגדלת סל המוצרים הנרכש המיוחסת למגפת הקורונה.
בשל כך, החברה צופה כי מגפת הקורונה אינה צפויה להשפיע באופן מהותי לרעה על תוצאות פעילותה של GPM בטווח הבינוני והארוך. נציין כי אתרי GPM מוגדרים כ"עסק חיוני" אשר פעל וממשיך לפעול באופן שוטף כתוצאה ממגפת הקורונה.

עסקת EMPIRE
באוקטובר 2020, השלימה ארקו החזקות את עסקת EMPIRE במסגרתה נרכשה פעילות הכוללת 84 חנויות נוחות ותחנות דלק בהפעלה עצמית ואספקת דלקים ל-1,453 תחנות המופעלות ע"י צדדים שלישיים ב-30 מדינות בארה"ב ובקולומביה (מתוכם 10 מדינות חדשות בהם GPM לא פעלה לפני העסקה). EMPIRE נחשבת לאחת החברות המובילות בארה"ב בתחום אספקת הדלקים של מותגי דלק מובילים לתחנות הדלק.
כפי שכבר ציינו בסקירתנו מיולי 2020, המשמעות האסטרטגית של העסקה היא הגדלת הפריסה הגאוגרפית של פעילות GPM, הוספת פלטפורמה למכירה סיטונאית של דלקים ויצירת סינרגיות בין הפעילויות של החברה.

נזילות גבוהה וגמישות פיננסית
לאחר השלמת עסקת המיזוג, רכישת מניות המיעוט ב-GPMP ורכישה במזומן של בעלי מניות ארקו החזקות, המזומן שנותר בארקו קורפ (כולל מזומנים ב-,GPM ,HAYMAKER EMPIRE וארקו סולו) עומד על כ-270 מיליון דולר. אנו צופים כי עודף מזומן זה יאפשר לחברה להמשיך ולנצל הזדמנויות במטרה להרחיב את היקף פעילותה.

גילוי והגבלת אחריות מטעם רוסאריו ייעוץ ומחקר בע"מ
הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור, על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע פומבי אחר אשר רוסאריו ייעוץ ומחקר בע"מ (רוסאריו) מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע.  עם זאת, מודגש כי אין רוסאריו, מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח,  לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח וכי כל נתון, מתווה, ניתוח, רעיון או הערכה הינם ראשוניים ולא נבדקו מבחינה כלכלית, שיווקית, משפטית, מיסויית או כל בחינה אחרת. הדו"ח מופנה למשקיעים מסווגים בלבד כחומר מסייע ואין להסתמך עליו בקבלת החלטות השקעה כלשהן. הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו ומשקף את הערכת עורכי הדוח למועד בו הוא נכתב ועשוי להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. המידע בדו"ח הוא כללי ואינו בבחינת ייעוץ להשקעות, ייעוץ משפטי, מיסויי או ייעוץ אחר מסוג כלשהו, ואין דרך להבטיח כי המידע הכלול בנייר זה הינו מדויק, נכון ומעודכן. מכלול הדעות, החדשות, המחקרים, הניתוחים, המחירים והמידע האחר הכלול בנייר זה ניתן כפרשנות כללית על שוק ההשקעות ועל החברה הנדונה במסמך אשר מסופקת למטרות מידע בלבד ואינה מהווה עצה או המלצה להשקעה או פעולה אחרת כלשהי. ניתוח זה לא נערך בהתאם לצרכיו של קורא הדו"ח, וקורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו, תיצור עבורו רווחים. האמור בנייר זה כולל ניתוח ראשוני, ואין בו כדי להטיל על רוסאריו, עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה בה, ותאגידים מקבוצת רוסאריו קפיטל בע"מ וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת רוסאריו") חובה כלשהיא. קבוצת רוסאריו, כל חברה בה וכן מחברי הדו"ח ועורכיו אינם מספקים ייעוץ לביצוע עסקאות או להימנעות מהן ולא ישאו בכל אחריות בכל צורה שהיא עבור כל נזק, הפסד ו/או אובדן, כולל, אך לא מוגבל, לכל רווח או הפסד, שעלול לנבוע בישירות או בעקיפין מן השימוש או ההסתמכות על דו"ח זה. כל עסקה שתתקיים כתוצאה מדו"ח זה או הסתמכות עליו תהיה באחריות הצדדים לעסקה בלבד וכפופה לתנאי שוק שישררו בסמוך לעסקה, לבדיקות הכלכליות, המשפטיות והחשבונאיות המקובלות ולאישורים מקובלים. הדו"ח אינו מהווה ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. דו"ח זה הינו רכושה הבלעדי של רוסאריו ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדו"ח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב מאת רוסאריו. קבוצת רוסאריו וחברות בנות או קשורות עוסקות בחיתום, תיווך בעסקאות בניירות ערך, בנקאות השקעות, השקעות בניירות ערך לחשבון עצמן ופעילויות אחרות בשוק ההון, ועשויות להחזיק או מחזיקות בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח וכן ביצעו ו/או עשויות לבצע עסקאות קניה ו/או מכירה  בניירות הערך. במהלך השנה האחרונה, רוסאריו ו/או חברות מקבוצת רוסאריו, נתנו או עשויות היו לתת לחברה הנסקרת ולחברות בקבוצה שירותי גיוס חוב ציבורי או פרטי, ובנוסף, עשויות רוסאריו ו/או חברות מקבוצת רוסאריו לתת בעתיד שירותים פיננסיים לחברה או לחברות מקבוצת החברה, לרבות שירותי ניהול, הפצה וחיתום בהנפקות. תאגידים קשורים לרוסאריו החזיקו או עשויים היו להחזיק במועד פרסום הדו"ח ובמהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום החזקה מהותית בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בדו"ח ("תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית" –כהגדרתם בהוראות רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007). להלן פרטים לגבי עסקאות שנעשו בידי רוסאריו ו/או חברות בקבוצת רוסאריו עבור החברה וכן החזקות תאגידים קשורים בניירות הערך של החברה: בחודש פברואר 2018, השתתפה חברה מקבוצת רוסאריו בקונסורציום מפיצים שגייס ניירות ערך עבור החברה. גילוי והצהרת האנליסט אני, לילך גראוס, מצהירה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.