הפד מתחיל לחשוש מאינפלציה

לידר שוקי הון

בשבוע האחרון שווקי המניות בארה"ב ירדו על רקע נימה "ניצית" יותר מהפד כאשר חברי הפד צופים כעת שתי העלאות ריבית ב- 2023 (הקדמה מ- 2024). נשיא הפד אמר ב-St Louis, Bollard שהוא מצפה להעלאת ריבית ראשונה כבר בסוף 2022. התשואות הקצרות-בינוניות עלו לעומת ירידה מתונה בתשואות הארוכות.

מאקרו ישראל:
נמשכת העלייה במספר המשרות הפנויות (133 אלף במאי). ביטול חוק החל"ת צפוי להחזיר את הבלתי מועסקים (ועובדים בחל"תים) למעגל העבודה.
ברבעון א' חל שיפור בעודף בחשבון השוטף עקב האצה בייצוא שירותי היי טק.
באפריל המכירות של דירות חדשות עלו ב- 11% וב- 35% שנה אחורה.
מחירי הדירות לרכישה עלו ב- 5.6% y/y, אנו צופים צעדים לקירור שוק הדיור.
מספר הדירות המוגמרות ירד ברבעון א' 21 לקצב שנתי של 44.7 אלף, מה שתומך בהמשך לחץ לעליות מחירי הדיור, כולל מחירי השכירות.
סביבת האינפלציה
מדד מאי (0.4%) עלה מעט פחות מהציפיות עקב עלייה מתונה במחירי ההלבשה.
אינפלציית הליבה עלתה ב- 1.0% בשנה האחרונה, קצב זהה לאירופה שעדיין נפתחה רק באופן חלקי וקצב נמוך בהרבה מארה"ב (3.8%).
שר האוצר החדש הודיע שלא יעלה מיסים ושהוא שואף להקפאת השכר הציבורי.
בשבוע האחרון מסתמנת ירידה במחירי הסחורות בעולם על רקע התחזקות הדולר והודעת ממשלת סין על שחרור רזרבות של מתכות מסוימות.
ארה"ב:
במאי הייצור התעשייתי עלה ב- 0.8% (צפי ל- 0.4%) וב- 39% שנה אחורה.
המסחר קמעונאי ירד ב- 1.3% אך הנתון של אפריל עודכן מאפס ל- 0.9%. משקי הבית הגדילו את צריכת השירותים עם הסרת המגבלות.
במאי מדד מחירים ליצרן (הליבה) עלה ל- 4.8% שנה אחורה מ- 4.1% אפריל.
התחלות הבנייה עלו ב- 3.6% אך הן עדיין נמוכות ב- 5.3% לעומת דצמ' 20, כנראה על רקע מחסור של עובדים וחומרי בנייה. אין בעיה של ביקושים.
מחירי היבוא בארה"ב 1.1% במאי ועלו ב- 11.3% שנה אחרונה.
סין: ההתרחבות נמשכת אך בקצב מתון יותר
במאי הייצור התעשייתי עלה ב- 8.8% שנה אחורה (מ- 9.8% באפריל).
קצב הגידול של המסחר הקמעונאי התמתן ל-12.4% מ- 17.7% וההשקעות ל- 15.4% מ- 19.9%. התמתנות זו תומכת בהתמתנות במחירי הסחורות התעשייתיות.

שוק האג"ח:
לאחר עליית תשואות בארה"ב עם החלטת הריבית, התשואות הארוכות חזרו לרדת.
ציפיות האינפלציה בארה"ב ירדו עקב צפייה למדיניות מוניטארית יותר "ניצית".
פערי תשואות בין ארה"ב לאירופה/יפן מקשים על עליית תשואות ארוכות.
לאחר פרסום מדד מאי בישראל ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק ירדו.
לפי הערכתנו, ציפיות האינפלציה עדיין גבוהות מדי.
הסיכון העיקרי לארוכים בישראל ממשיך להיות עליית תשואות בארה"ב.

זום אין: הפד נבהל מנתוני האינפלציה
לאחר חודשיים של נתוני אינפלציה גבוהים יחסית, הפד מתחיל להישמע יותר "ניצי".
חברי הפד מצפים לאינפלציית ליבה של 3.4% השנה לעומת ציפייה ל- 2.2% במרץ.
חברי הפד צופים (בממוצע) שתי העלאות ריבית ב- 2023 וחלק צופים העלאת ריבית כבר ב- 2022.
למרות שנתוני התעסוקה ממשיכים להיות חלשים יחסית, פאוול סבור שמדובר בהשפעת התמיכות הממשלתיות.
אנו צופים, ששוק האג"ח יחזור להגיב ביתר עוצמה לנתוני האינפלציה.

מאקרו ישראל

מדד מאי היה מעט נמוך יחסית
מדד מאי (0.4%) היה מעט נמוך יחסית לתחזית שלנו (0.5%). מחירי ההלבשה עלו הרבה פחות מהעונתיות הרגילה. בכלל, מרבית מחירי הסחורות במדד (המוצרים) עלו פחות מהצפוי, כולל מחירי המזון (0.1%-), מכוניות (0.1%-) וטלוויזיות. עיקר התרומה לאינפלציה הגיעה ממחירי השירותים כגון מחירי הבראה ונופש (8.5%) ומסיבות ואירועים (4%), בהשפעת "הביקוש הכבוש". חלה עלייה קלה במחירי השכירות בחישוב שנתי. אינפלציית הליבה עלתה ב- 1.0% שנה אחורה, שיעור נמוך יחסית לאירופה וארה"ב.

אנו צופים, אינפלציה של 1.2% שנה קדימה ו- 0.9% ב- 2022. מרבית גורמי האינפלציה תומכים בהתמתנות בטווחי הביניים (אך לא בחודשים הקרובים):
גורמי אינפלציה טרנזיטורים (זמניים) כוללים את השפעת העלייה במחירי הסחורות, התייקרות במחירי ההובלה והשפעת הביקוש הכבוש. מדובר בתופעה זמנית כתוצאה מהסרת המגבלות על הפעילות ועל הצריכה הפרטית בעולם.
גורמים ממתני אינפלציה (בישראל) כוללים המשך לחץ לייסוף בשקל, ביטול מהיר של חוק החל"ת ושאיפת שר האוצר להקפיא את השכר הציבורי. בנוסף, ניתן לצפות למדיניות הגברת התחרותיות על ידי האוצר. המיסים יועלו עד סוף 2022.
גורם אינפלציה עיקרי במבט קדימה: האצה בקצב עליית מחירי השכירות במדד. קיים מחסור של דירות בישראל (ראו ניתוח של התחלות וגמר בנייה). אנו מניחים, עלייה של 2% במחירי הדיור (מחירי השכירות) ב- 2021 ו- 2.5% ב- 2022.
ירידה במספר הדירות המוגמרות תומכת בעליות מחירים
לפי סקר מחירי הדירות לרכישה, המחירים עלו בקצב שנתי של 9.4% בחצי השנה האחרונה. העלייה במחירי הדיור נובעת ממספר גורמים, לרבות ריביות נמוכות, ירידה בשיעור המס על המשקיעים, אפקט העושר מעלייה בשווקים הפיננסיים ובראש ובראשונה: ירידה במלאי הדירות (ירידה של 20% במלאי הדירות החדשות למכירה בשנה האחרונה). לפי נתוני הלמ"ס, מספר הדירות המוגמרות ב- 2020 הסתכם ב- 48.5 אלף דירות, נמוך בהרבה מהגידול במספר משקי הבית בכל שנה, אשר מוערך סביב 55-60 אלף. ברבעון א' 2021 מספר הדירות המוגמרות אף ירד ל- 44.7 אלף (בחישוב שנתי). יתכן שקיימת השפעה של מחסור של עובדים בענף הבנייה, מה שמאריך את משך זמן הבנייה. במקביל, חל גידול במספר התחלות הבנייה (52.8 אלף ב- 2020) וגידול מהיר במספר הדירות בתהליך בנייה (129 אלף ברבעון א' 2021 לעומת 126 אלף לפני שנה), אך ללא גידול מהיר בסיומי בנייה, הלחץ לעליית מחירי הדיור, ובמחירי השכירות בפרט, צפוי להימשך. כאמור, מדובר באיום העיקרי על סביבת האינפלציה בישראל.

מספר נתונים חשובים יתפרסמו השבוע: שני: נתוני אבטלה (מאי), מדד האמון הצרכני (מחצית ראשונה של יוני). חמישי: מדדי מחירי סחר חוץ (רבעון א').

מאקרו חו"ל.
ארה"ב: גידול מהיר בצריכה הפרטית
משקי הבית נהנו מתמיכות מאד נדיבות בשנה האחרונה מהממשל. עקב כך, ניתן להבחין בעלייה חדה בצריכה הפרטית. המסחר הקמעונאי (למעט שירותי אוכל) עלה ב- 20% בשנה האחרונה. הגרף הבא ממחיש את הקשר בין קבלת סיוע מהממשל והצריכה הפרטית:

המסחר הקמעונאי ירד ב- 1.3% במאי, אך הנתון של אפריל עודכן מאפס ל- 0.9%. בניתוח של נתוני המסחר הקמעונאי, קיימת הערכה שהצריכה הפרטית בארה"ב עלתה ב- 10%-11% ברבעון ב'.
הביקוש המוגבר בצריכה הביא לירידה חדה במלאים יחסית למשלוחים (inventory/supply ratio), אינדיקטור אשר מעיד על לחצי אינפלציה בטווח הקצר.

השלכות: בארה"ב, נתוני האינפלציה צפויים להמשיך להפתיע כלפי מעלה בחודשים הקרובים. ההבדל המהותי לעומת ישראל הינו מדיניות פיסקאלית מאד מרחיבה בארה"ב (צפוי גירעון של 18% תוצר השנה), לעומת ישראל (גירעון של 7% בלבד), בה התמיכות הממשלתיות היו צנועות יחסית. הבדל הוסף: הדולר נחלש בעולם והשקל התחזק.

נתוני מאקרו חשובים שיתפרסמו בעולם: שלישי: אירופה: מדד האמון הצרכני (יוני). רביעי: מדדי מנהלי הרכש במספר מדינות עיקריות, כולל יפן, צרפת, גרמניה, UK, וארה"ב (יוני). חמישי: ארה"ב: מספר דורשי העבודה החדשים. שישי: ההכנסה האישית, הצריכה הפרטית ואינפלציית PCE (חודש מאי). אינפלציית הליבה PCE מהווה נתון חשוב עבור הפד. כזכור, אינפלציית CPI הפתיעה כלפי מעלה.

זום אין: חברי הפד נבהלו מנתוני האינפלציה
לאחר חודשיים של נתוני אינפלציה גבוהים יחסית, הפד מתחיל להישמע מעט יותר "ניצי". כזכור, אינפלציית הליבה עלתה ב- 0.7% בחודש מאי וב- 0.9% בחודש אפריל, הרבה מעבר לציפיות בשוק.
כעת, חברי הפד מצפים לאינפלציית ליבה של 3.4% השנה לעומת 2.2% בתחזית בחודש מרץ (לפי ה- dots). עדיין, חברי הפד אופטימיים שמדובר בהאצה זמנית באינפלציה וצופים אינפלציה של 2.1% ב- 2022 ו- 2.2% ב- 2023 (עדכון קל מ-2% ו- 2.1%, בהתאמה, בתחזית של חודש מרץ).
חברי הפד צופים (בממוצע) שתי העלאות ריבית ב- 2023 (הקדמה מ- 2024). חברי הפד מבינים שקיימת התאוששות מהירה בפעילות (צופים צמיחה של 7% השנה, עדכון כלפי מעלה מ- 6.5%) ולכן, יצטרכו להתחיל "לנרמל" את הריבית מוקדם יותר. עדיין, ריבית שיווי משקל ארוכת הטווח עומדת על 2.5%.

למרות שנתוני התעסוקה ממשיכים להיות חלשים יחסית, פאוול סבור שמדובר בהשפעת התמיכות הממשלתיות. מדובר בנסיגה ממה שפאוול אמר בעבר כאשר הדגיש שתידרש התקדמות ממשית ((substantial progress בשוק העבודה לפני שהוא ישקול שינוי במדיניות. כעת הוא נשמע אופטימי לגבי שוק העבודה:
"I'm confident that we are on a path to a very strong labor market, a labor market that shows low unemployment, high participation, rising wages for people across the spectrum."

בהחלט רואים עלייה חדה במספר המשרות הפנויות (job openings) וביטול התמיכות הממשלתיות (25 מדינות בארה"ב כבר ביטלו את התמיכות, היתר בתחילת ספטמבר), מה צפוי להביא לגידול מהיר במספר המועסקים.

פאוול רמז שחברי הפד מתחילים לדבר על טייפרינג, וסביר להניח שהוא יציג זאת ב- Jackson Hole בסוף חודש אוגוסט.
הודעת ריבית הפד ביום רביעי הביאה לירידה בצפיות האינפלציה המגולמות בשוק האג"ח והשטחת עקום התשואות. ירידת התשואות באפיקים הארוכים נבעה מהערכה, שבכל זאת הפד "יטפל באינפלציה" ולא יגיע למצב של behind the curve. התשואות הקצרות והבינוניות עלו בציפייה לתוואי העלאת ריבית יותר אגרסיבי.
המסקנה שלנו מהודעת הריבית: נתוני תעסוקה פחות חשובים לפד בשלב זה, מה שמחזיר את הזרקור לנתוני האינפלציה. סביר להניח, שהשווקים יהיו יותר רגישים לנתוני האינפלציה בחודשים הקרובים (אשר ימשיכו להפתיע כלפי מעלה, לפי הערכתנו) לעומת האדישות לנתוני האינפלציה בחודשים אפריל-מאי. סביר להניח שנראה עליית תשואות ארוכות לכיוון 1.8%-1.7% עד סוף השנה.


הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור, על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר אשר לידר ושות' בית השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע. עם זאת, מודגש כי אין לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח. הדו"ח מופנה רק למשקיעים מוסדיים מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמכו בלבד החלטות השקעה כלשהן. לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או להפסד שיגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בדו"ח זה ו/או כתוצאה מהסתמכות עליו. הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו, והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. קורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו, תיצור עבורו רווחים. הדו"ח אינו ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הנחת קורא הדו"ח צריכה להיות שלידר ושות', עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה בה, וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת לידר") מחזיקים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח ("ניירות הערך") ו/או שיש להם זיקה אחרת לניירות הערך וכן שהם יקנו או ימכרו את ניירות הערך כולם או חלקם אחרי או לפני הוצאת הדו"ח.
לידר ושות' ותאגידים מקבוצת לידר עוסקים בחיתום, שיווק השקעות, ניהול תיקי השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, תיווך בעסקאות בניירות ערך, השק עות בניירות ערך לחשבון עצמם, ניהול והשקעה במיזמי הון סיכון ומיזמי private equity, בפעילויות מסחריות אחרות ופעילויות אחרות בשוק ההון. הדו"ח יכול שיתייחס לניירות ערך שללידר ושות' יש זיקה אליהם מכח השתייכותה לקבוצת לידר ו/או בשל התמורה שקיבלה או תקבל לידר ושות' או תאגיד אחר מקבוצת לידר מאת מנפיקי ניירות הערך ו/או מוכריהם ו/או מפיציהם במסגרת מתן שירותים בשוק ההון לרבות שירותי חיתום, ו/או בשל החזקה בניירות הערך האמורים ו/או ביצוע עסקאות בהם על ידה או על ידי גורמים אחרים מקבוצת לידר.