סקירה שבועית מאקרו ושווקים - אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי מיטב דש

אלכס זבזינסקי כלכלן ראשי מיטב דש צלם רמי זרנגר

עיקרי הדברים
• קרן המטבע הבינלאומית צופה צמיחה של 4.1% בישראל השנה, נמוכה יותר ממשרד האוצר ונמוכה בהרבה מבנק ישראל.
• כמות הכסף M3 בישראל גדלה בשנה האחרונה בשיעור הגבוה ביותר מאז אמצע שנות ה-90.
• ירידה בתשואות הקצרות בישראל לרמה אפסית ואף שלילית צפויה לדחוף את המשקיעים לאג"ח הארוכות ולאפיקים אחרים.
• המרווחים והתשואות לפדיון בשוק הקונצרני המקומי בקבוצת דירוג A הגיעו לרמה הנמוכה אי פעם. גם פרמיית הזמן עומדת ברמות נמוכות מאוד.
• הנתונים הכלכליים בארה"ב הפתיעו לטובה.
• פעילות התעשייה בעולם מתרחבת בקצב גבוה למרות המגפה, מה שמעיד שגם הפעילות בענף השירותים תתאושש מהר עם הפחתת הסיכון הרפואי.
• לאור העלייה החדה בציפיות האינפלציה, ה-FED עשוי, אומנם בסיכוי נמוך, להטיל ספק בנכונותו להמשיך ולתמוך בכלכלה ללא סייג בישיבתו השבוע, מה שעלול לגרום לתנודתיות בשווקים.
• קיימות שש סיבות מדוע שוק המניות אינו בועה.

דגשים:
• אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה במשקל יתר למניות באסיה.
• אנו ממליצים להקטין חשיפה לאג"ח הקונצרניות בישראל ומעדיפים הגדלת החשיפה המנייתית.


ישראל.
נתונים כלכליים
• בשבוע שעבר התפרסמו תחזיות הצמיחה המעודכנות לישראל לשנת 2021 של משרד האוצר ושל קרן המטבע הבינלאומית. משרד האוצר צופה בתרחיש האופטימי צמיחה של כ-4.6%. לעומתו, קרן המטבע צופה 4.1% בלבד. שתי התחזיות נמוכות משמעותית מהתחזית האופטימית של בנק ישראל שעומדת על 6.3% (תרשים 1).

• המצרף הרחב של כסף (M3) עלה בשנה האחרונה ב-23.4%, השיעור הגבוה ביותר מאז אמצע שנות ה-90 (תרשים 3). מתוך סך הגידול של 285 מיליארד ש"ח, כ-95% מהוות יתרות העו"ש והפיקדונות בשקלים ובמט"ח לטווח עד שנה.
כפי שניתן לראות בתרשים 2, בעשור האחרון קיים קשר בין קצב השינוי ב-M3 לבין השינוי במדד המחירים (ללא אנרגיה והפחתות ממשלה) בפיגור של כשנה וחצי. נציין שבעשורים הקודמים הקשר היה הדוק יותר ומיידי יותר

הגעת התשואות הקצרות לאפס ואף לשליליות משקפת נקודת מפנה
הריבית בישראל לא השתנתה, אך תשואות המק"מים והאג"ח השקליות הקצרות ירדו לאחרונה לרמה אפסית ואף מתחתיה (תרשים 4). התפתחות זו לא נובעת כנראה מציפיות להורדת ריבית של בנק ישראל, אלא מביקושים של המשקיעים הזרים במסגרת עסקאות החלף במט"ח (Fx swap). האטרקטיביות של עסקאות אלה בישראל גבוהה יותר מאשר במדינות האחרות בגלל Basis Swap נמוך משמעותית מאשר באירופה, יפן או בריטניה (תרשים 5).

למרות שלכאורה ירידת תשואות מ-0.1% או 0.2% לאפס לא כל כך משמעותית, עצם איפוס התשואה על השקעה בטוחה יוצרת תזוזת כספים משמעותית. בשלושת החודשים האחרונים בלבד יצאו מקרנות הכספיות וקרנות אג"ח מדינה כ-2 מיליארד ₪ לעומת זרימה חזקה לאפיקים בעלי סיכון (תרשים 7).
הניסיון באירופה מלמד שזה אירוע משמעותי לשווקים. התשואה העודפת שהשיגו המניות ואג"ח ה-HY באירופה על פני המקבילות האמריקאיות ב-3 חודשים אחרי הורדת ריבית ל-0%, הייתה משמעותית יותר גבוהה מאשר אחרי כל הורדת ריבית אחרת בשנים אלה, כולל לרמות שליליות (תרשים 6).

איך ישפיע איפוס התשואות הקצרות על האפיקים האחרים?
קודם כל, צפויה הגברת ביקושים לאג"ח ארוכות. עד שהריבית באירופה לא ירדה לאפס, תלילות העקום הגרמני הגיבה לשינוי בריבית בצורה סטנדרטית – עלתה כשהריבית ירדה וירדה כשהריבית עלתה. מאז שהריבית ירדה לאפס, תלילות העקום ירדה במקביל להורדות ריבית.
אנחנו לא צופים שהריבית בישראל תרד לאפס או לשלילית, אך הירידה בתשואות הקצרות לרמות אלו כבר מגבירה ביקושים לאג"ח הארוכות. מבנה עקום התשואות בישראל מעלה אטרקטיביות המעבר. העקום הישראלי שטוח יותר עד לטווחים הבינוניים מאשר במדינות האחרות בעלות רמת ריבית דומה, אך בטווחים הארוכים הוא תלול הרבה יותר (תרשים 9).
לאחרונה כבר חלה עלייה בביקוש בהנפקות של אג"ח ממשלתיות, בפרט הארוכות, כפי שמתבטא בעליית יחס הכיסוי (תרשים 8). להערכתנו, תהליך זה קשור, בין היתר, לאיפוס התשואות הקצרות והבינוניות וצפוי להמשיך וללחוץ על השתטחות החלק הארוך של עקום התשואות.
יתכן גם שחלק מהביקושים לאג"ח הצמודות, שמזין עליית ציפיות האינפלציה, נובע מאותה סיבה. המשקיעים מעדיפים "חוזה" על מדד המחירים על פני תשואה אפסית בטוחה. גם שוק הקונצרני והמניות נהנים מהביקושים שנובעים ממעבר הכספים מהאפיקים הקצרים.
הפוטנציאל ליציאת הכספים מהאפיקים הקצרים עדיין גדול, במיוחד של הציבור. בסוף דצמבר היו בקרנות הכספיות כ-15 מיליארד ₪. בקרנות אג"ח מדינה ואג"ח שקליות, שחלקם מושקעים באפיקים השקלים הקצרים היו כ-40 מיליארד ₪.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ בינוני באמצעות האג"ח השקליות הארוכות והצמודות הקצרות.

באפיק הקונצרני המרווחים, התשואות ופרמיית הזמן בתחתית
המרווחים באג"ח הקונצרניות בדירוג A בישראל ירדו לרמות כמעט הנמוכות ביותר מאז משבר 2008 (תרשים 10). לעומת זאת, בקבוצת AA המרווחים עדיין לא הגיעו לתחתית (תרשים 11), למעט בקבוצת AA+ .
גם התשואות לפדיון נמצאות ברמה הנמוכה אי פעם. התשואה הממוצעת לפדיון בדירוג A עומדת על 1.75% בלבד (תרשים 12).
בנוסף, הפער בין המרווחים של האג"ח הקונצרניות הארוכות לקצרות קטן מאוד (תרשים 13). המשקיעים מקבלים פיצוי נמוך מאוד בגין נטילת סיכון אשראי שבנסיבות הרגילות עולה משמעותית ככל שטווח ההשקעה מתרחק.
רמה נמוכה של המרווחים לבדה לא תמנע המשך זרימת כספים אל האפיק הקונצרני כאשר האלטרנטיבה של האג"ח הממשלתית מעניקה תשואה קרובה לאפס. אולם, היחס בין תשואה לסיכון באפיק בעל סיכון תואם הסיכון במניות מעניק עדיפות במצב זה לאפיק המנייתי.
שורה תחתונה: מומלצת גישה שמרנית באפיק הקונצרני תוך התמקדות בדירוגים גבוהים ובמח"מ לטווח בינוני-קצר. עדיף להגדיל סיכון באמצעות האפיק המנייתי.

עולם.
הפעילות התעשייתית חזקה, ענף השירותים צפוי להצטרף אחרי הפחתת הסיכון הרפואי
למרות המגפה, מדדי מנהלי הרכש לחודש ינואר בארה"ב הפתיעו לטובה. בסה"כ, הפעילות בתעשייה המשיכה להתרחב באירופה ובארה"ב ההתרחבות אף האיצה (תרשים 14). אפילו בבריטניה מדד מנהלי הרכש בתעשייה עלה בחדות. נראה שהפעילות התעשייתית מתקדמת בקצב גבוה ברוב העולם. הפתיע מאוד שיפור במדד מנהלי הרכש במגזר השירותים האמריקאי שעלה מ-54.8 ל-57.5 כאשר באירופה המדד דווקא ירד ל-45 (תרשים 15).
לאורך שנים קיים מתאם גבוה מאוד בין מדדי מנהלי הרכש בתעשייה לבין השירותים בארה"ב ובאירופה. אם נוצרו ביניהם פערים במגמות, אז רק כאשר הפעילות בתעשייה נחלשה ובמגזר השירותים נחלשה הרבה פחות או כלל לא. לא היה מצב שהפעילות במגזר השירותים נחלשה בזמן שהתעשייה המשיכה לשגשג. לפיכך, עוצמת הפעילות התעשייתית בתקופה זו מעידה שגם מגזר השירותים צפוי להתאושש מהר לאחר הפחתת הסיכון הרפואי.

האם ה-FED ייבהל?
בישיבת ה-FED השבוע לא צפויה להשתנות המדיניות הקיימת, אך עשויים לצאת ממנה מסרים חשובים. הנגיד פאואל אומנם אמר לאחרונה שאין טעם בשלב זה אפילו לדון בצמצום הרכישות, אך אמירתו עשוי להיות לא מספיקה וצריכה לקבל חיזוק במסר הוועדה המוניטארית, במיוחד נוכח הסיכוי לאישור תוכנית תמריצים נוספת.
עד לפני כמה שנים לא היה סיכוי לקבל תמיכת ה-FED בנסיבות דומות. ציפיות האינפלציה לשנתיים עלו בכ-0.6% מאז ישיבתו האחרונה בדצמבר והגיעו ל-2.5%, לראשונה מאז 2011. הציפיות ל-5 שנים עלו בכ-0.3% לרמה של 2.2% (תרשים 16). תלילות עקום התשואות האמריקאי בין 5 ל-10 שנים עלתה לרמה הגבוהה מאז 2015 (תרשים 17).
ה-FED הנוכחי בעל גישה הרבה יותר רגועה ביחס לסיכון האינפלציוני לא אמור להיבהל מכך, אך יתכן שיתעוררו "האינסטינקטים הישנים" של נגידי ה-FED, שחלקם כבר התחילו לדבר האחרונה על צמצום הרכישות. אם ה-FED יטיל צל קטן של ספק בנכונותו להמשיך ולתמוך בשווקים, כפי כשכמעט עשתה נגידת ה-ECB במסיבת העיתונאים אחרי החלטת הריבית בשבוע שעבר, זה עלול לגרום לזעזוע, לא רק לשוק האג"ח אלא גם למניות.
שורה תחתונה: אנו מעריכים שבישיבתו השבוע ה-FED ימשיך להעביר מסרים על תמיכתו בכלכלה ללא סייג, אך ההתפתחויות האחרונות מעלות בכל זאת סיכוי להפתעה.

האם שוק המניות הוא בועה?
שוקי המניות ממשיכים במגמה חיובית למרות תחלואה קשה, אכזבות מקצב ההתחסנות ונתונים כלכליים פושרים. המשקיעים חוששים מניפוח בועה. כמות החיפושים של צמד המלים "market bubble" בגוגל בחודש ינואר הייתה ברמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2006 (תרשים 18).
האם אכן קיימת בועה בשוק המניות? להערכתנו, רוב הסיכויים שלא ואלה הסיבות לכך:

1. כבר בקרוב יורגש שיפור בנתונים הכלכליים שיתמוך בשווקים
בחזית המגפה ניכרת ירידה במספר החולים החדשים, יותר בארה"ב ופחות באירופה (תרשים 19) תהליך התחסנות אומנם נמצא בשלבים הראשונים, אך מתחיל לתפוס תאוצה במדינות שונות.
התפיסה המקובלת גורסת שהשינוי יורגש רק כאשר שיעור ההתחסנות יגיע לפחות ל-60%, מה שצפוי לקרות ברוב המדינות המפותחות רק במחצית השנייה של השנה. אולם, כדי שהנתונים הכלכליים יתחילו להשתפר לא צריכים לחכות עד אז. השינוי בפעילות הכלכלית יורגש כבר בקרוב. עלייה בהתחסנות, במיוחד בקרב המבוגרים, תוביל לירידה בתחלואה קשה, מה שלא רק אמור להביא להקלה במגבלות הרגולטוריות, אלא גם יפחית חששות בקרב הציבור הרחב ויגרום להגברת הצריכה ופעילות כלכלית אחרת.
כמו ביציאה ממיתון כלכלי, התקדמות ממיתון לצמיחה לא מתרחשת במעבר חד, אלא בהדרגה. אולם, מבחינת השווקים זה יהיה מספיק כדי להרגיש יותר בטוחים.

2. "Game changer" אמיתי הוא לא הבנקים המרכזיים, אלא הממשלות
הטענה שנשמעת לעיתים קרובות היא שעליות בשווקים נשענות בלעדית על פעילות הבנקים המרכזיים. תרומתם של הבנקים המרכזיים אומנם חשובה, אך היא להערכתנו לא הסיבה העיקרית לעליות. הבנקים המרכזיים אכן היו הגורם המכריע בעצירת הירידות בשיא המשבר בחודשים מרץ ואפריל. מאז, קצב הרכישות שלהם ירד ואינו חריג במיוחד. קצב הגידול במאזן ה-FED בחצי השנה האחרונה לא היה גבוה יותר מאשר בגלי ה-QE בעשור הקודם (תרשים 20). גם פעילות ה- BOJ אינה חריגה. רכישות ה-ECB אכן גדולות, אך דווקא שוק המניות האירופאי מפגין חולשה ביחס לשווקים האחרים.
ה"Game changer" האמיתי הם לא הבנקים המרכזיים, אלא התמריצים הפיסקאליים. היקפם עולה בסדרי גודל על אלו שהופעלו במשבר ב-2008 בכל המדינות העיקריות (תרשים 21, בארה"ב הנחנו שרק מחצית מהתוכנית שהציע הנשיא החדש תאושר). התמריצים לא רק גדולים אבסולוטית, אלא גם הרבה יותר גדולים ביחס לפגיעה בכלכלה. בתרשים 22 ניתן לראות שהיחס בין היקף התמריצים להיקף הירידה בתמ"ג משמעותית יותר גדול במשבר הנוכחי מאשר בקודם.
השפעת התמריצים הפיסקאליים על הפעילות הכלכלית גדולה יותר מאשר רכישות הבנקים המרכזיים, וצפויה להוביל לצמיחה מואצת במחצית השנייה של השנה.

3. המשבר גרם לקפיצת מדרגה בהתייעלות החברות שצפויה לבוא לידי ביטוי ברווחיות
במשבר הנוכחי הייתה קפיצת מדרגה במהלכי התייעלות החברות, בעיקר באמצעות השקעות בטכנולוגיה שצפויה להוביל לגידול בפריון וברווחיות. להבדיל מהמשברים הקודמים, החברות האמריקאיות כמעט לא הורידו רכישות מוצרי השקעה, בעיקר של מוצרי טכנולוגיה. לאורך העשורים האחרונים רכישות מוצרי השקעה היה האינדיקאטור בעל מתאם גבוה להתנהגות של שוק המניות (תרשים 23).

4. השוק לא זול, אך אינו בקצה המסוכן
המשקיעים חוששים שהשוק כבר מאוד יקר ואיבד קשר למציאות כלכלית. אכן יש נכסים עם תמחור מופרז ובועתי. אולם, בסה"כ, מכפיל רווח עתיד של מדד S&P 500 במשקל שווה לא שונה היום מאשר ביציאה משלושת המיתונים הקודמים שהיו בארה"ב (תרשים 24). נציין, שהריביות היום הרבה יותר נמוכות ומצדיקה מכפילי רווח גבוהים יותר גם בגלל השוואה לאלטרנטיבות אחרות וגם בגלל שווי נוכחי גבוה יותר של רווחים עתידיים.

5. אכן, יש הרבה אופטימיות, אך היא לא מופרזת
חשש נוסף נובע מאופטימיות יתר של משקיעים, כלכלנים ואנליסטים. אופטימיות מוגזמת אכן בדרך כלל סימן לא כל כך טוב לעתיד השווקים. אולם, בסקר המשקיעים הפרטיים בארה"ב אחוז המשקיעים "שוריים" אינו מוגזם ועומד ברמה בה בדרך כלל S&P 500 הציג בממוצע תשואה חיובית בחצי שנה לאחר מכן (תרשים 25). גם לפי מדד הסנטימנט של המשקיעים המוסדיים הנוכחי, תוחלת התשואה העתידית הנה חיובית (תרשים 26).

6. החשיפה למניות לא בשיא
לבסוף, נציין שחשיפת משקי הבית האמריקאים לאפיק המנייתי ולקרנות הנאמנות יחד כשיעור מסך הנכסים הפיננסיים שלהם אכן עומדת בשיא של כל הזמנים, אך קרנות הפנסיה האמריקאיות רחוקות מהשיא. גם הגופים הפיננסיים היו בעבר עם חשיפות גדולות יותר (תרשים 27). בהתחשב ברמת הריביות הנוכחית, שמשקפות אלטרנטיבה להשקעה במניות, משקל המניות בתיקים עוד צפוי לגדול.