המלצת קנייה למניית דוניץ

נסים אחיעזרא, מנכל חברת אחים דוניץ

דוניץ : בונים, צומחים ומרוויחים , המלצת קנייה במחיר 185 ₪ למנייה

האחים דוניץ בע"מ הנה חברה משכנת הפעילה בייזום נדל"ן למגורים בישראל. החברה פעילה למעלה מחמישים שנים, דוניץ עוסקת בייזום, תכנון, פיתוח, בנייה, שיווק ומכירה של פרויקטים לבנייה למגורים, בעיקר באזורי ביקוש במרכז הארץ. החברה בונה כיום את פרויקט ההתחדשות העירונית הגדול בישראל- קרית האמנים בראשון לציון (פינוי ובינוי של 1,386 יח"ד חלף 276 מפונים). החברה רשומה בפנקס הקבלנים כקבלן לעבודות הנדסה בנאיות ומסווגת בסיווג ג-5, המאפשר לה לבצע עבודות בנייה בהיקף בלתי מוגבל. אנו מייחסים חשיבות רבה לכך שהחברה מנהלת ומבצעת את הפרויקטים שלה, כך היא מיטיבה לשלוט על ביצוע הפרויקט הן ברמת האיכות והן ברמת התקצוב ויכולה להגדיל את הרווחיות. לאור העובדה שהשחקנים בתחום הביצוע היום נחלשו ליכולת הבנייה העצמית חשיבות רבה.

הפרויקטים של החברה מאופיינים בקהל יעד של מעמד הביניים ומעלה, אשר צורך דירות שמחירן נע סביב 2-2.75 מיליון ₪ ליח"ד. החברה פעילה גאוגרפית בין אשדוד לגני תקווה, כשלחברה מסה של פרויקטים באזור המרכז, בעיקר בראשון לציון, אשדוד וגני תקווה. לחברה מלאי קרקעות נרחב אותן רכשה בעבר (מאז 1977). על קרקעות אלו קיימת תב"ע בתוקף לבניית 1,433 יח"ד (בראשון לציון, אשדוד, גבעת שמואל ועוד) שצפי המסירה שלהן נע בין 2020-2027. בנוסף בבעלות החברה קרקעות לעוד כ- 2,486 יח"ד שנמצאות בשינויי ואישורי תב"ע. כשאת מחציתם מהווים ארבעה פרויקטים של התחדשות עירונית בתל-אביב רמת השרון ושניים בגבעתיים (החברה רכשה מגינדי שני פרויקטי פינוי בינוי שלה באזורי ביקוש (גבעתיים ורמת השרון), אנו רואים בחיוב את שאיפת החברה להתרחב בתחום הפינוי בינוי בו היא חלוצה ובעיקר באזורים בעלי ביקוש קשיח כמו גבעתיים ורמת השרון).

החברה מציגה תוצאות מצוינות, בחצי הראשון של 2019 הכנסות החברה היו כ-129 מ' ₪, החברה מייצרת רווח גולמי של כ- 41.2% ורווח נקי של 32.2 מ' ₪, ממייצגים שיעור רווח נקי גבוה של כ- 25%. אנו מעריכים כי הרווחיות הגבוהה שמייצרת החברה בשנים האחרונות תישמר גם בעתיד לאור צבר הפרויקטים שלה.גם המשקיעים נהנים מהרווחיות הגבוה שכן לחברה מדיניות של חלוקה של 50% מהרווח הנקי כדיבידנד (המחולק כל רבעון).

אנו נותרים בהמלצת קנייה במחיר יעד של 185₪ למנייה (אפסייד של כ-60%), לפי מודל שמרני שמהוון את הרווח הגולמי הצפוי של החברה בפרויקטים בהם לקרקעות יש תב"ע ונותן מחיר של 500 אלפי ₪ לקרקע ליח"ד עם תב"ע בתוקף בראשון ובאשדוד. לא הערכנו, מטעמי שמרנות, את הרווחיות הצפויה מביצוע שני הפרויקטים בהתחדשות עירונית שנרכשו מגינדי (בגבעתיים וברמת השרון), אנו מעריכים שבשנתיים הקרובות יחלו בהם עבודות וכשהמועד יתקרב נתמחר גם אותם (פוטנציאל רווחיות נוסף של כ- 300 מ' ₪ כשהם כ- 77.5 ₪ למנייה).להערכתנו החזקה בחברה המנוהלת היטב (בהובלה של ניסים אחיעזרא מנכ"ל החברה ובעל מניות), שיוזמת וצומחת בקצב נאה, בעלת מדיניות חלוקה של 50% מהרווח הנקי כדיבידנד, מחזיקה בארסנל נאה של קרקעות לעשור הבא ומובילה בתחום ההתחדשות העירונית, היא תוספת מתבקשת לתיק ההשקעות.

ייזום ובנייה למגורים בישראל:
האחים דוניץ בע"מ היא חברה משכנת הפעילה בייזום נדל"ן למגורים בישראל. החברה נוסדה בשנת 1963 ובשנת 1993 הנפיקה החברה מניות בבורסה בתל אביב. דוניץ עוסקת בייזום, תכנון, פיתוח, בנייה, שיווק ומכירה של פרויקטים לבנייה למגורים, בעיקר באזורי ביקוש במרכז הארץ.

הפרוייקטים של החברה מאופיינים בקהל יעד של מעמד הביניים ומעלה, אשר צורך דירות שמחירן נע סביב 2-2.75 מיליון ₪ ליח"ד. החברה פעילה גאוגרפית בין אשדוד לפתח תקווה, כשלחברה מסה של פרויקטים באזור המרכז, בעיקר בראשון לציון, אשדוד וגני תקווה.

החברה רשומה בפנקס הקבלנים כקבלן לעבודות הנדסה בנאיות ומסווגת בסיווג ג-5, המאפשר לה לבצע עבודות בנייה בהיקף בלתי מוגבל. אנו מייחסים חשיבות רבה לכך שהחברה מנהלת ומבצעת את הפרויקטים שלה, כך היא מיטיבה לשלוט על ביצוע הפרויקט הן ברמת האיכות והן ברמת התקצוב ויכולה להגדיל את הרווחיות. בנוסף, לאור העובדה שהשחקנים בתחום הביצוע היום נחלשו ליכולת הבנייה העצמית חשיבות רבה להערכתנו.

הפרויקט העיקרי בחברה - "קריית האמנים" בראשון לציון
בשנת 2005 רכשה החברה קרקע בשטח של כ- 17.5 דונם המהווה חלק ממתחם פינוי בינוי סלע בראשון לציון. בהתאם לתכניות שבתוקף לגבי המתחם מותרת בנייתן של 1,386 יח"ד וזאת בכפוף לפינויים של כ- 276 יח"ד, אשר יקבלו תחת הדירות שיפנו יח"ד חדשות במתחם. החברה יזמה תכנית שהוסיפה למתחם 258 יח"ד. השלב הראשון של הפרויקט, בניית 460 יח"ד ב- 5 בניינים הסתיים בימים אלו מבצעת החברה את בניית הבניין השישי ותכנון השביעי, חשוב לציין שהפרויקט בוצע בצורה של בינוי, פינוי, בינוי, כך שדיירים פונו מהדירות הישנות ישירות לדירות החדשות מה שמפחית עלויות ומקל על קבלת ההחלטה אצל הדיירים. כך שעל הקרקע של בניינים 1-5 (קרקע שהייתה בבעלות החברה) מסרה החברה 146 יח"ד למפונים, תמורתם היא מקבלת קרקע לבניית 4 מגדלים נוספים בהיקף של כ- 472 יח"ד, כשהעלות שלהם בעצם כבר שולמה ע"י מסירת הדירות למפונים ונרשמה כבר בתוצאות החברה.

אשדוד
במאי 2017 חתמה החברה על הסכם (החליף אופציה שהייתה לחברה מלפני כ- 4 שנים) לרכישת קרקע ל- 384 יח"ד באשדוד תמורת כ- 123.5 מיליון ₪, סכום זה גוזר מחיר נמוך של כ- 321 אלפי ₪ ליח"ד. אנחנו מעריכים כי על קרקע זו שנמצאת ברובע המיוחד, אזור צומח באשדוד (בין הBig Fashion – לביה"ח החדש של אסותא) תבנה החברה בקרוב שכונה. אחד מתנאי מהעסקה קובע שהיטל השבחה חל על המוכר!!, מה שגוזר לקרקע שווי משמעותית גבוה יותר שגם הוא אינו בא לידי ביטוי בהון העצמי של החברה. הוועדה המחוזית לתכנון ולבניה מחוז דרום (ועדת משנה להתנגדויות) אישרה בינואר 2018 את תכנית המתאר החדש הנוגעת לקרקע זו. בחודש האחרון רכשה חברת רוטשטיין קרקע סמוכה לבנייה של כ- 200 יח"ד לפי מחיר של מעל ל- 550 אלפי ₪ לקרקע ליח"ד.

דיבידנדים
באפריל 2016 אישר דירקטוריון החברה מדיניות דיבידנד לפיה מחצית מהרווח הנקי של החברה יחולק כדיבידנד.

מודל הערכת השווי:
מודל הערכת השווי יוצא מההון העצמי של החברה ונוקט גישה שמרנית למדי: את הפרויקטים בביצוע היוונו לפי 5.5% לשנה עד למסירה. פרויקטים שיתחילו תוך כשנה באזורי ביקוש (גבעת שמואל, בניין 7 בקריית האמנים ואשדוד) גם הוונו לפי 5.5%. קרקעות עם תב"ע מאושרת בראשון לציון (בניינים 8-14 בקריית האמנים 607 יח"ד לאחר מסירת דירות למפונים) ובאשדוד (384 יח"ד ברובע המיוחד ועוד 80 יח"ד במע"ר) תמחרנו בשמרנות לפי שווי של 500 אלפי ₪ לקרקע ליח"ד.

לפרויקטים של התחדשות עירונית בתל-אביב ,רמת השרון ובגבעתיים, בחרנו שלא לתת כרגע שווי עודף והן רשומות לפי שווי היסטורי בספרים (עלות השקעה עד היום) למרות שלהערכתנו ביצועם יביא לרווחים של מאות רבות של מיליוני שקלים. יש לשים לב כי שווי השוק לפי הבורסה מחושב כולל את המניות שרכשה החברה ונמצאות בחברה בת בבעלות מלאה בהון המונפק והנפרע של החברה.

מכיוון שבדוחות הכספיים החברה הפחיתה את סכום הרכישה מההון העצמי שלה אנו חישבנו את ההון המונפק והנפרע של החברה בניכוי המניות הרדומות. מי שמעוניין לחשב את השווי לפי גישת הבורסה, צריך לחלק את שווי החברה בהון המונפק והנפרע ברוטו (5.117 מיליון ע.נ.) ולהוסיף לשווי החברה את המניות שבבעלות החברה הבת בבעלות מלאה (1.25 מיליון ע.נ.).