אמיר כהנוביץ הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס

אקסלנס

אמיר כהנוביץ הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירה השבועית שלו להודעת הפד האחרונה: "לאחר קריסת התשואות ביום רביעי שעבר ציפיות האינפלציה חזרו להתאושש, מה שעשוי ללמד שאין לחץ להתפרקות נוספת של התשואות בזמן הקרוב, כלומר מעבר להפחתות הריבית שכבר מגולמות.

אך אם יתברר בהמשך שמי שעצר את התפרקות ציפיות האינפלציה לא היה הפד אלא הקפיצה במחיר הנפט, מסיבות של שיבושי היצע (ולא שיבושי ביקוש), במקרה של עצירת העלייה במחיר הנפט התקררות הלחצים האינפלציוניים עשויה להתחדש ולאלץ את הפד להעמיק את הפחתות הריבית, מעבר למגולם" אומר כהנוביץ "נראה שרבים לא פירשו נכון בשבוע שעבר את מסמך ה"נקודות" של הפד, ניתחו אותו כ"פשוטו" לאי כוונה להפחית ריבית השנה, ולא הבינו שמה שהם רואים שם זאת תחילתה של "התקפלות בכבוד".. גם אם עד החלטת הפד ביולי ייחתם הסכם סחר בפסגת ה-G20, נתוני שוק העבודה לחודש יוני ייצאו חלומיים והמשיח יגיע, עדיין הפד יפחית את הריבית בהסתברות של 105%".

עוד אומר כהנוביץ: "המשקיעים מנסים כעת להבין איפה נמצאת רמת התשואות של השיווי משקל החדש, שתתמוך בעצירת נפילת ציפיות האינפלציה והורדת ההסתברות לגלישה למיתון, זאת לאחר שהפד נכנע בשבוע שעבר והחל לסלול את הדרך להפחתות ריבית (הרחבה בעמ' 3). על פניו נראה שרמת התשואות שהגענו אליה, סביב 2.0%, יכולה להתאים, כלומר עוד ארבע הפחתות ריבית של הפד. אך נזכיר כי בינואר השוק גם חשב שאולי הפסקת העלאות ריבית יספיקו לשם כך ותוך פרק זמן קצר התבדה.

כעת בשלב ראשון נראה בכלכלה את ההשפעות החיוביות של ירידת התשואות החדה, למשל בנדל"ן, אך כשהשפעתה החיובית תתפוגג, נרצה לראות מה קורה אז לנתונים הכלכליים ולציפיות האינפלציה.

להערכתנו המבחן הבא לתשואות לא יהיה מפגש פסגת הסחר ב-G20, שצפויה להתקיים השבוע באוסקה, כשנושא מלחמת הסחר להערכתנו הוא "אובר רייטד" (הרחבה בעמ '4), אלא עתיד מחיר הנפט, שנראה לנו שעלייתו הייתה הגורם העיקרי להתייצבות ציפיות האינפלציה (הרחבה בעמ'10).

בישראל, המצב הכלכלי נראה ברובו יציב, אבל שורה של גורמי סיכון מאיימים עליו, בניהם קיצוץ צפוי בהוצאה הציבורית, העלאות מיסים שעשויות לקרר את הצריכה הפרטית, האטה כאמור בסחר העולמי, עליות מחירים שעשויות לקרר את הצריכה ועוד. להערכתנו מוטב לבנק ישראל לעבור גם הוא למדיניות "ביטוח", ולוודא שהמשק נכנס לחולשה העולמית במומנטום כלכלי חיובי ועם שקל תחרותי. אנו מעריכים שבנק ישראל יתחיל בקרוב לדברר הפחתת ריבית".

לדבריו, "הפחתות הריבית (המגולמות) עושות סימנים של מצליחות לעצור את התמוטטות ציפיות האינפלציה, להוריד את ההסתברות למיתון ב-12 החודשים הקרובים ולהחזיר את שיפוע התשואות לעליה- לפי מודל הפעילות של בלומברג ההסתברות למיתון ב-12 החודשים הקרובים חזרה לרדת בימים האחרונים, ציפיות האינפלציה הארוכות חזרו לעלות (ראו גרפים) ושיפוע עקום התשואות חזר להתרומם, כשברקע קריסת תשואות האג"ח בעקבות התקפלות הפד המסתמנת. ככל שהתופעות הללו יימשכו יתגברו הערכות שרמת התשואות שירדנו אליה עשויה להיות מתאימה" הוא אומר "גם אם עד יולי ייצאו נתונים פצצה בארה"ב וייחתם הסכם סחר ב-G20 עדיין הפד יוריד את הריבית... הפד מחק בשבוע שעבר את המילה "סבלנות" מתיאור מתווה העלאות הריבית שלו והחליף אותה בנוסח שמתאר יותר סוג של "התקפלות בכבוד".

בהתייחסו למלחמת הסחר אומר כהנוביץ: "זה שתקראו למשהו "מלחמה" לא הופך אותו למלחמה – מי שהמציא את הביטוי "מלחמה" לסכסוך הסחר בין ארה"ב לסין עשה כנראה נזק להרבה מאד חוסכים, כשגרם להם לברוח משוק המניות, או לדמיין אינפלציה שקשורה במכסים שתגרור העלאות ריבית אגרסיביות. אז בואו ניכנס לפרופורציות ולמה זאת לא "מלחמה". הכלכלה האמריקאית מייצרת בשנה תוצר בשווי של יותר מ- 21 טריליון דולר, רוב רובו פנימי, ושאינו תלוי בסחר חוץ, כמו דיור, בריאות, חינוך, נפט, מכוניות... נתח הסחר של ארה"ב עם העולם קטן ורובו בין כה וכה מרוכז במדינות צפון אמריקה (מקסיקו וקנדה) ומדינות האיחוד האירופאי.

עד כה במסגרת מה שמכונה "מלחמת סחר" האמריקאים הטילו מכסים על סחורה סינית בשווי 250 מיליארד דולר, שזה 1.2% בלבד מהכלכלה שלה. במלחמה אמיתית הסחר היה נעצר והמשאבים הפנימיים היו גם הם מופנים למאמץ המלחמתי, אבל הטלת מכס על 1.2% מהכלכלה האמריקאית, עם כל הכבוד. למעשה החלק עוד הרבה פחות משמעותי כיוון שבזמן הזה, מאז פרוץ "מלחמת הסחר", המטבע הסיני נפל ב-8.4% מול הדולר וקיזז כחצי מהמכסים.

ולא רק זה, הסינים מצאו דרכים לעקוף חלק מהמכסים דרך מעבר אצל מתווכים, למשל בווייטנאם, כך שמדובר על השפעה שלא רק שאינה מתקרבת ל"מלחמה", ספק אם אפשר בכלל לקרוא לה אפילו "מבצע". גם אם האמריקאים יטילו מכסים על שאר הסחורות הסינית, בשווי של עוד 300 מיליארד דולר, וגם אם הסינים יטילו מכסים על כל יבוא הסחורה האמריקאית מהם, עדיין הדבר יביא בעיקר לשינוי תמהיל הסחר בעולם וההשפעה השלילית שלו תהיה כמה עשיריות האחוז והכי חשוב *חד פעמית*. למעשה, לרפורמת המס של טראמפ, שינויי הריבית או שינוי במחיר הנפט עשויות להיות השפעות הרבה יותר משמעותיות על הכלכלה האמריקאית, אבל אף אחד לא יקרא להם "מלחמה" אז זה לא סיפור מעניין".

בנוגע לתשואה ל10 שנים אומר כהנוביץ:"לאור האינדיקציות הרבות להפחתת ריבית משמעותית השנה ובשנת 2020, קשה להאמין שהתשואה ל-10 שנים תהיה בסוף שנה נמוכה רק במעט מהריבית הנוכחית (לפני ההפחתות - 2.5%). מכיוון ששוק האג"ח מתמחר שהורדות הריבית העמוקות יתרחשו עוד השנה, בעוד חצי שנה תצאו מחישוב התשואה ל-10 שנים חצי שנה של ריביות נמוכות ותיכנס צי שנה בעוד עשר שנים, שבה מגולמות כבר ריביות גבוהות יותר, מה שאומר שהשוק מגלם שהתשואה ל-10 שנים בעוד חצי שנה תעלה ותגיע ל-2.11%.

כלומר, מספיק שהיא תישאר ברמות הנוכחיות כדי שנקבל מלבד התשואה השוטפת גם רווח הון קטנטן. גם אצלנו, בישראל, עוד ילמד בספרי ההיסטוריה, כיצד הצליחו חבורה של כלכלנים מהגופים הגדולים במשק לשכנע אנשים בנובמבר האחרון לוותר על תשואה שקלית מובטחת של 2.4% לעשר שנים ולקבל במקומה עסקה כל כך לא משתלמת במח"מ הקצר, של תשואה שוטפת אפסית עם אופציה שאולי אולי תתממש בעתיד לריבית של 3%, אותה הם חזו כריבית הטבעית, או במקרה הרע תרד למינוס 1.0%, לא ברור מי לקח את העסקה הזאת - התשואה לעשר שנים בישראל קרסה מאז, בנובמבר, מרמה של 2.41% ל-1.54% כיום (מתוך חוזי IRS) והשאירה את יושבי המח"מ הקצר עם חלומות במגירה על ריבית של 3%"..

כהנוביץ ממשיך ואומר: "בא לכם לדאוג ממשהו משמעותי? תעזבו את מלחמת הסחר ותסתכלו על ענף הנדל"ן האמריקאי- רבים בסרט ממלחמת הסחר, שאל תוך הסלמתה ב-2018 נזכיר, הפד עוד המשיך עם העלאות ריבית, ומפספסים השפעות מדאיגות יותר לגבי הכלכלה האמריקאית ובניהן החולשה הרוחבית בענף הנדל"ן, שהתמיכה שקיבלה מנפילת הריביות עשויה להתפוגג. בשבוע שעבר פורסם סקר הקבלנים (NAHB) שהפתיע בירידה, הראשונה בשנת 2019, וזאת למרות ירידת התשואות החדה שהייתה צריכה דווקא לתמוך בענף.

במקביל לחולשה בסקר, קיבלנו בשבוע שעבר גם נתון מפתיע בחולשתו של התחלות הבניה, שנמצאות ללא צמיחה כבר שנתיים. ברקע, קצב עליית מחירי הבתים במגמת התמתנות (לפי מדד קייס שילר). מי שהפתיע בשבוע שעבר לטובה, היה נתון מכירות הבתים הקיימים, אך זה עדיין נמצא בשינוי שנתי שלילי, ואפשר היה לצפות ממנו ליותר לאור הירידה העמוקה בריביות למשכנתאות. האטה משמעותית בשוק הנדל"ן עשויה להיות הרבה יותר משמעותית עבור הכלכלה האמריקאית מאשר "מלחמת" סחר, אף שלה לא קוראים "מלחמה"".

בנוגע לישראל אומר כהנוביץ: "בישראל, למרות הסביבה הדיס-אינפלציונית העולמית, המוצרים המקומיים ממשיכים לטרלל את המדד עם עליות שנשענות בעיקר על צעדי או אי צעדי הממשלה, בניהם מחירי ירקות ופירות החסומים לייבוא שזינקו מאז מרץ 2018 ב-24%, דיור (שנתקע בחסמים ואי וודאות רגולטורית), מחירי חשמל, ארנונה, מים, מוצרים מפוקחים אחרים (בין היתר השבוע מוניות) וכמובן העלאות מיסים אפשריות לאור "כישרונה הרב" בפריצת הגירעון בשנה של צמיחה התואמת את הציפיות.

להערכתנו במקרה של האטה בכלכלה עליית סעיף הדיור (שכ"ד) תתקרר בצורה משמעותית ותיקח איתה את האינפלציה.. ניתוח קצב עליית שכר הדירה דרך התחלות וסיומי בניה היא פריבילגיה של משק צומח, במשק מאט עיקר ההשפעה מגיעה משינויים בביקוש - כל עוד הביקוש במשק לדיור צומח בקצב יציב, כלומר של גידול יציב במספר העובדים ובשכר, אפשר להתפלסף בניתוח היצע הדירות בשוק, כלומר בהתחלות/סיומי בניה ומכירות.

אך כשמתחילות לנשוב רוחות של אי וודאות לגבי הכלכלה, תשומת הלב צריכה לעבור לאיומים על צד הביקוש, כשהשינויים בצד ההיצע מתגמדים. במקרה של עליה בשיעור האבטלה או התמתנות משמעותית בקצב עליית השכר במשק, הביקוש לדיור מתמתן בצורה חדה ומפיל את העליה בשכר הדירה. היציבות של עליית שכ"ד בשנים האחרונות בטווח של בין 2-3% מטעה.

הניסיון ההיסטורי מלמד שהסעיף יכול להתפרק בפתאומיות במצב של האטה כלכלית ולמוטט אחריו, בשל משקלו הגדול, את האינפלציה כולה..השקל נחלש בשבוע האחרון מול כל המטבעות המובילים בעולם, בין היתר על רקע התייקרות מחיר הנפט, דיווח על התכווצות העודף בחשבון השוטף, עדכון כלפי מטה בנתוני הצמיחה לרבעון הראשון ותיקון לאחר התחזקות חדה מאד שלו- הרבה גורמים יכולים לנסות לנכס לעצמם את היחלשות השקל בשבוע וחצי האחרונים, בניהם המתח עם איראן, עליית מחיר הנפט (שישראל מייבאת במט"ח), פרסום למ"ס השבוע כי העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים התכווץ ברבעון הראשון של השנה ל-2.6 מיליארד דולר, לעומת 2.8 מיליארד ברבעון הקודם. אך להערכתנו כל עוד הריבית בישראל גבוהה תנועות ההון יחזרו בשלב מסוים להתפתות להגיע אלינו".