מידרוג מעלה דירוג לאליהו הנפקות מ- A3 ל- A2 וקובעת אופק דירוג יציב‎‎

העלאת הדירוג נובעת משיפור משמעותי ביחס המינוף (LTV) ותמיכה מוכחת של בעל השליטה בחברה. יחד עם זאת, נציין כי, בטווח התחזית, נראות הדיבידנדים מהמוחזקות עודנה נמוכה ומעיבה על דירוג החברה
סדרת אג"ח - א'
מספר ני"ע - 1142009
דירוג - A2.il
אופק דירוג - יציב
מועד פירעון סופי - 18/09/2025

העלאת הדירוג נובעת משיפור משמעותי ביחס המינוף (LTV) ותמיכה מוכחת של בעל השליטה בחברה. יחד עם זאת, נציין כי, בטווח התחזית, נראות הדיבידנדים מהמוחזקות עודנה נמוכה ומעיבה על דירוג החברה.

הדירוג נתמך באיכות נכס הבסיס מגדל חברה לביטוח בע"מ (להלן: "מגדל ביטוח") (דירוג איתנות פיננסית של Aa1.il באופק יציב), המוחזקת בשרשור דרך מגדל אחזקות ביטוח ופיננסים בע"מ (להלן: "מגדל אחזקות") (כ-68.5%). בקביעת הדירוג של החברה, מגדל אחזקות ומגדל ביטוח נלקחו כמקשה אחת. מגדל אחזקות מהווה את המקור התזרימי העיקרי לשירות החוב ע"י חלוקת דיבידנדים, מימוש אופציה שניתנה למחזיקי החוב או מימוש מניות כתלות בשוויה. אחזקה נוספת של מגדל אחזקות הינה מגדל שוקי הון בע"מ, אולם אנו מניחים, כי התרומה שלה לשירות החוב תהיה נמוכה יחסית לאורך חיי אגרות החוב. התלות הגבוהה של אליהו הנפקות בחלוקת הדיבידנדים ממגדל ביטוח לצורך שירות החוב בחברה, בהינתן המגבלות הרגולטוריות על יכולת חלוקת הדיבידנדים של חברות הביטוח, מגבירה את סיכון האשראי של אליהו הנפקות.

מידרוג סבורה שתיקון חוזר סולבנסי החדש תומכת בטווח הבינוני-ארוך בחלוקת דיבידנד ממגדל ביטוח לבעלי מניותיה, הרי שהיכולת לתזמן חלוקת דיבידנדים בטווח הזמן הקצר, במהלכם נזקקת החברה לעבות את נזילותה מחדש, הינה מוגבלת ומהווה גורם המכביד על נזילות החברה. על פי הדוחות הכספיים האחרונים של מגדל ביטוח, בהתאם לתיקון, ליום 31 בדצמבר 2020, עמד יחס כושר הפירעון משמעותית מעל 120%.

היחס בין החוב הפיננסי של החברה לבין שווי אחזקות החברה (LTV) במגדל אחזקות השתפר משמעותית בחודשים האחרונים בעקבות העלייה בשווי השוק של מגדל ביטוח, כך שנכון למועד הדוח, עלה שווי השוק שלה בכ- 64% בשנה החולפת. יחס ה- LTV עומד על כ- 37% על בסיס השווי הממוצע של המניה ב-30 ימי המסחר האחרונים[1] (זאת לעומת כ- 67% לפני כשנה). שווי זה שיקף מכפיל של כ- 0.70 על ההון העצמי של מגדל אחזקות ליום 31.03.2021, זאת בדומה לכלל החזקות עסקי ביטוח, ולעומת יחס של 0.80-0.90 בממוצע עבור יתר חברות הביטוח הגדולות[2]. מידרוג הביאה בחשבון כי יחס המינוף עלול להיות תנודתי בשל התנודתיות בשווי מניית מגדל, וכי היחס יכול להגיע לרמות גבוהות יותר, בהתחשב גם במקדם הרגישות שמפעילה מידרוג. יחסי הכיסוי של החברה הינם נמוכים ביחס לדירוג ונובעים מאי הוודאות בנוגע לפוטנציאל חלוקת הדיבידנדים של המבטח ומכבידים על גמישותה הפיננסית של החברה. עם זאת, הגמישות הפיננסית נתמכת במרחק מספק מאמות המידה הפיננסיות, במנגנון מימוש המניות, התומך ביכולת שירות החוב ומימוש האופציה על ידי בעלי אגרות החוב (נכון למועד הדוח שוויה הינו בתוך הכסף) אשר עשוי להתקיים בספטמבר 2021 ולהזרים סכום משמעותי לקופת החברה.

התפתחות נזילות החברה בשנתיים הקרובות מותנית במידה גבוהה בחלוקת הדיבידנדים ממגדל ביטוח ובמימוש האופציה שניתנה לבעלי אגרות החוב, בהנחה כי החברה לא תפעל מרצונה למימוש מניות מגדל. בהתאם לכך, ככל שמגדל ביטוח לא תחלק דיבידנד בהיקף מספק ומימוש האופציה בידי בעלי אגרות החוב לא יצא אל הפועל, עלול להיות מופעל המנגנון המנדטורי, המאפשר לנאמן לממש מניות מגדל במידת הצורך לשירות החוב. נציין כי, בשנת 2021, לאור אי חלוקת הדיבידנד ממגדל ביטוח, הזרימו הבעלים 155 מיליון ₪ לחברה בדמות של הלוואת בעלים, אשר תומכת ביכולת שירות החוב של החברה.

להערכת מידרוג, לחברה שימושים צפויים בגין תשלומי קרן וריבית מצטברים של 410-425 מיליון ₪ בשנים 2021-2022 (החל מ-01.01.2021 ועד לסוף שנת 2022), כתלות בגובה תשלומי הריבית הצפויים בעקבות התאמת שיעור הריבית בהתאם לתנאי האג"ח. כמו כן החברה נדרשת לשמור כרית נזילות מינימלית בגובה של 25 מיליון ₪ ובהתאם לתנאי האג"ח לא הבאנו בחשבון חלוקת דיבידנד מהחברה. למול שימושים אלו לחברה יתרת מזומנים בסך של כ- 25 מיליון ₪, נכון ליום ה- 31 בדצמבר 2020. כמו כן, אנו צופים בתרחיש הבסיס דיבידנד מצטבר ממגדל שוקי הון בסך של 40-50 מיליון ₪ (חלק החברה) בשנים 2021-2022 (הכולל גם רווח הון חד פעמי). הנחנו כי מגדל ביטוח לא תוכל לחלק דיבידנד לחברה בשנת 2021 ואילו בשנת 2022 יתקבל דיבידנד מצומצם יחסית בסך של 103 מיליון ₪ (חלק החברה). בנוסף, הוזרם לחברה סך של 155 מיליון ₪ בדמות של הלוואות בעלים מחברת האם. להערכתנו, הזרמת הלוואת הבעלים הינה הוכחה למחויבות ויכולת שירות החוב של הבעלים. לאור זאת, אנו מעריכים כי החברה צפויה לסיים את שנת 2021 עם יתרת מזומנים של 30-35 מיליון ₪ בקופתה לאחר פירעון חלות החוב הקרובה בחודש ספטמבר 2021, ואילו המשך עיבוי נזילות החברה טרם חלויות הקרן והריבית בשנת 2021, מותנה בחלוקת הדיבידנד ממגדל ביטוח בטווח של 12 החודשים הקרובים ומותנה במימוש האופציה (סדרה 3) שניתנה למחזיקי החוב בחודש ספטמבר 2021 אשר עשויה להזרים לחברה כ- 207 מיליון ₪ נוספים. מידרוג סבורה כי תמונת נזילות זו פחות מהולמת ומכפיפה את החברה להתפתחויות חיוביות כגון חלוקת דיבידנד ממגדל ביטוח, מימוש האופציה על ידי מחזיקי אגרות החוב, הזרמת מקורות מבעל השליטה או, לחילופין, מימוש מניות מגדל בידי הנאמן.

כחלק מהשיקולים הנוספים לדירוג, הדירוג נהנה מהערכתנו לסבירות תמיכה גבוהה יחסית מצד בעל המניות בחברה במקרה הצורך, נוכח הערכתנו לנכונות וליכולת תמיכה, בהיקף מסוים. הערכתנו את נכונות בעל השליטה לתמוך בחברה מבוססת על אחזקתו המלאה בה, חשיבות אסטרטגית גבוהה של אחזקה זו עבור בעל המניות וזהותו הגבוהה עמה וכן הצהרת כוונות על נכונותו להפעיל את כוחו בחברה כך שהיא תקיים את כל התחייבויותיה בהתאם להוראות שטר הנאמנות ותקנון החברה, כפי שהדבר עולה ממכתב מטעמו בנספח 3 לשטר הנאמנות. הערכתנו ליכולת התמיכה מצד בעל המניות מבוססת על מידע שהוצג בפנינו על ידי החברה, אודות נכסים מסוימים בשווי מהותי שבבעלות בעל המניות ולצידם התחייבויות מסוימות, אשר להערכתנו מעלים יכולת לתמוך בשירות החוב בהיקף מסוים. בהקשר זה נציין כי בהתאם למצגים שהתקבלו מהחברה, נראה כי בעל השליטה הפחית את היקף התחייבויותיו באופן ניכר בשנה החולפת והתמיכה בדמות הלוואת הבעלים על סך של 155 מיליון ₪ שהזרים לחברה, היוותה הוכחה לרצונו ויכולתו לתמוך בחברה. נציין כי, תרחיש הבסיס של מידרוג אינו מביא בחשבון הזרמת כספים מבעל המניות.

אופק הדירוג

אופק הדירוג היציב נובע משיפור משמעותי בשווי מניות החברה המוחזקת ומשיעור המינוף אשר הולם את דירוג החברה. כמו כן, הוכחת תמיכה משמעותית מבעל השליטה אשר תסייע לחברה בשירות החוב בשנת 2021. יחד עם זאת, נציין כי, חל שיפור בנראות הדיבידנדים מהמבטח הנובע מהסביבה הרגולטורית אך נראות זו עודנה נמוכה יחסית, כאשר לא צפויות חלוקות בשנת 2021.

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:

· שיפור משמעותי בנראות הדיבידנדים ממגדל ביטוח וביחסי שירות החוב השנתיים של החברה

· ירידה מהותית בחוב הפיננסי ו/או שיפור מתמשך ביחס המינוף

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

· הרעה בדירוג האיתנות הפיננסית של מגדל ביטוח

· עלייה משמעותית ברמת המינוף

· שחיקה מתמשכת ביחסי הכיסוי והנזילות