מיטב דש ברוקראז'

מיטב דש

אלביט מערכות
אנו משיקים סיקור במחיר יעד של 476 ₪ למניה בדומה למחיר המניה הנוכחי 476 ₪ - המלצתנו תשואת שוק.
עלייה חדה בצבר ההזמנות מקנה ביטחון בצמיחת ההכנסות בשלוש השנים הקרובות, יחד עם זאת, עיקר תשומת הלב מופנית לשיפור הרווחיות בייחוד לנוכח הטמעת תע"ש.

אלביט מערכות הנה בין החברות המובילות בתחום הטכנולוגיה הביטחונית ובחלק מהמוצרים אף נמצאת בין מובילות הקטגוריה, בהתאם אנו סבורים כי לחברה יכולת רבה למיצוי הפוטנציאל בתחומי התעופה האזרחית והסייבר ואיחוד פעילות תע"ש כדי לתת פתרונות מקצה לקצה.

צבר הזמנות ורווחיות : החל משנת 2015 החברה זיהתה התחלת התאוששות בתקציבי הביטחון הגלובליים. על מנת להמשיך לבסס את מעמדה בקרב הלקוחות הקיימים ולהגדיל את מעגל הלקוחות, החברה נקטה במדיניות של הורדת שיעור הרווח, מה שאפשר לה לזכות בחוזים רבים, ולראייה צמיחת הצבר בשנתיים האחרונות הנה בשיעור של 19%, לעומת צמיחה של 10% בשנתיים הקודמת. כמו כן, משך החוזים התארך תוך עלייה של חוזי השירותים. להערכתנו, בנטרול תע"ש החברה תחזור לשיעורי הרווחיות משנת 2017 רק בשנת 2021, אך הרווח האבסולוטי ימשיך לצמוח.

עסקת תע"ש: אלביט רכשה את חברת תע"ש הישראלית בתמורה ל-1.8 מיליארד ₪[1] זאת תוסיף לה נפח פעילות בעיקר ברמת החימוש. עדיין ישנם פרטים טכניים בעסקה שנדרשים לגביהם הבהרות, אך לאור התנאים הידועים הסובבים את העסקה אנו מעריכים כי תע"ש נקנתה במחיר הזדמנותי. אנו מעריכים כי בעקבות רכישת תע"ש צפוי צבר ההזמנות של החברה לצמוח בטווח בין 25%-28% וסעיף ההכנסות בטווח בין 18%-20% ברמה שנתית. החברה דיווחה לא מכבר על הוצאות חד פעמיות שישפיעו על הרווח ברבעון הרביעי. הערכנו את שווי תע"ש במודל נפרד.

התמודדות בינ"ל : אסטרטגיית הצמיחה של החברה תוך יצירת שיתופי פעולה עם חברות מקומיות ו/או הקמה של חברה מקומית והיותה הן ה-OEM והן ספק ליצרניות גדולות נראית משתלמת והחברה מציגה שיעורי צמיחה גבוהים מחברות אחרות בקטגוריה, יחד עם זאת שיעורי הרווח של החברה נמוכים בהשוואה לחברות האמריקאיות הגדולות. לחברה ביזור גיאוגרפי רחב וביזור לקוחות (ממשלות/צבאות וחברות אחרות), מה שמאפשר לה גמישות יחסית בתקופה של ירידה בתקציבי הביטחון במקומות ספציפיים. השוואת תמחור מול החברות הבינ"ל מצביעה על קורלציה בין מניית אלביט למניות החברות הזרות.

תמחור: הערכנו את שוויה של אלביט (עסקת תע"ש הוערכה בנפרד) ע"פ מודל DCF, המודל מניח צמיחה חזקה בהכנסות החברה בשנים הקרובות עם מימוש הגידול ההיסטורי בצבר ההזמנות בשנים 2015-2017. הרווחיות הגולמית בשנה הטרמינלית נקבעה בדומה לרווחיות הגולמית בשנת 2017 ומתבססת על שיפור הדרגתי ארוך טווח עם סיום אסטרטגיית הצמיחה.

שיעור הרווח התפעולי בשנה הטרמינלית גבוה ביחס היסטורי ועומד על 10.3% ומבטא את תוצר הפעילות האסטרטגית, בשילוב עם יתרונות לגודל בהנה"כ. שיעור ההיוון שנלקח הנו 8%. לפי הערכתנו, נסחרת היום מניית אלביט מערכות לפי מכפיל EV/EBITDA 13.4 ומכפיל P/E 19.7 על תוצאות שנת 2019. מכפיל ה- EBITDA הממוצע של קבוצת ההשוואה הרלוונטית הנו 10.5 ומכפילP/E הנו 14.7. כלומר, כיום נסחרת החברה במכפילים גבוהים ביחס לאלו של החברות בקבוצת ההשוואה.