דירוג ראשוני לחברת GTC דירוג A2 לגיוס של עד 70 מיליוני יורו

מידרוג

מידרוג קובעת דירוג A2.il[1] לכושר פירעון של חוב שתיטול Globe Trade Centre S.A. (להלן - "החברה") בישראל בסך של עד 70 מיליוני אירו. אופק הדירוג יציב.

אודות החברה

Globe Trade Centre S.A. הינה חברה ציבורית הרשומה בפולין. פעילות החברה החלה בשנת 1994 והחברה התאגדה במתכונתה הנוכחית בשנת 1996, נרשמה למסחר בבורסה של וורשה בשנת 2004, וכן בבורסה של יוהנסבורג בשנת 2016. בעלת השליטה בחברה (כ- 62%) היא חברת אחזקות הולנדית בבעלות קרן השקעות מקבוצת Lone-Star האמריקאית, כ- 17% מוחזקים ע"י גופים מוסדיים בפולין והיתרה בידי הציבור.

החברה עוסקת בהקמה, פיתוח, השכרה וניהול של נכסים מניבים ופועלת במספר מדינות במרכז-מזרח אירופה (CEE) כאשר עיקר הפעילות מתמקד בפולין. נכון ליום 30.09.2018, החברה מחזיקה ב 27 מתחמי מסחר ומשרדים מניבים בשטח כולל של כ-703 אלפי מ"ר, נכסים בהקמה בהיקף של כ- 100 אלפי מ"ר וצבר קרקעות לפיתוח עתידי בשנים הקרובות בהיקף של כ- 325 אלפי מ"ר (זכויות בניה).

שיקולים עיקריים לדירוג

· פעילות החברה במדינות מזרח אירופה, המתאפיינות בכלכלות אשר טרם הגיעו לחוסן הכלכלי ולרמת הנזילות וההשקעות של מדינות הOECD ועל כן חשופות יותר לתנודות בכלכלה האזורית והעולמית

· היקף פעילות גבוה עם סך מאזן כ- 2.3 מיליארד אירו, צבר נכסים מניבים כ- 1.9 מיליארד אירו, הון עצמי כ- 1.0 מיליארד אירו

· איכות הנכסים - כל הנכסים ממוקמים בערים מרכזיות וערי בירה ב-CEE, הנכסים העיקריים ברמות גימור גבוהות, תפוסות של 91%-93% לאורך השנים. שוכרים באיכות גבוהה, ופיזור שוכרים טוב ללא תלות בשוכר עיקרי, מח"מ חוזים בינוני - ארוך של כ- 3 שנים. פיזור נכסי וגיאוגרפי טוב לרמת הדירוג - פיזור הפעילות על-פני 6 מדינות במזרח אירופה כאשר הנכס העיקרי מהווה כ-11% מהNAV

· נתונים פיננסיים טובים לרמת הדירוג - שיעור מינוף של 50%-54% בהתאם לתחזית מידרוג. היקף ה- FFO צפוי לצמוח עם הנבה מלאה של נכסים שהחלו לפעול לאחרונה לכ- 85-75 מיליון אירו ויחס כיסוי חוב ל- FFO של 18-16 שנים.

· גמישות פיננסית מוגבלת עקב מיעוט נכסים בלתי-משועבדים, מנגד שיעור המינוף על הנכסים המשועבדים עומד על כ- 46% , ומאפשר גמישות והגדלת המימון על הנכסים המשועבדים

· היקף ייזום משמעותי של נכסים מניבים בהקמה, כאשר היקף ההשקעה המצטבר בנכסים בהקמה צפוי להגיע לשיעור של 15%-20% מסך נכסי החברה.

· וותק וניסיון של הנהלת החברה אשר צלחה משברים (כדוגמת המשבר הגלובלי של 2009-2008), ונהנית כיום מנגישות למקורות מימון מגוונים

אופק הדירוג

אופק הדירוג היציב משקף את הערכת מידרוג כי החברה תמשיך לפעול במגזר הנדל"ן המניב בערים מרכזיות במרכז-מזרח אירופה, תוך שמירה על שיעורי התפוסה הקיימים ויחסים פיננסיים יציבים, כאשר פיתוח נכסים מניבים חדשים יבוצע בהיקף שלא יעלה על 15%-20% מסך נכסי החברה.
יצוין כי, בעלת השליטה (בעקיפין) בחברה - קבוצת Lone-Star - בוחנת מימוש השקעתה בחברה (כ- 62%). ככל שתתבצע העברת שליטה - מידרוג תבחן את השלכות המהלך על פרופיל הסיכון של החברה ועל אופק דירוג החוב.

תרחיש הבסיס[2]
תרחיש הבסיס של מידרוג מניח המשך גידול בהיקף ה- FFO מהפעילות המניבה של החברה בעקבות הנבה מלאה של נכסים שאוכלסו במהלך שנת 2018 ובעיקר בשל השלמת כ- 80 אלפי מ"ר שטחי משרדים ומסחר בהקמה אשר צפויים להתחיל לפעול בשנת 2019. עיקר היצע המשרדים והמסחר החדש יתרכז בעיר בלגרד, הכולל בין היתר את קניון Ada, נכס מסחרי בהיקף של כ-34 אלפי מ"ר[3] הצפוי להיפתח במהלך שנת 2019, ולתרום כ-10 מיליון אירו ל- NOI (עפ"י הערכת החברה, לאחר התייצבות). כמו כן, תרחיש הבסיס מניח השקעה בייזום נכסים מניבים לשנים 2021-2019 בהיקפים של כ-200-150 מיליון אירו בשנה.
בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג יחס האיתנות חוב נטו ל- CAP נטו צפוי להישחק מעט ולעמוד על כ- 50%-54%, תרחיש זה כולל תרחישי רגישות של שחיקה בשווי נכסי החברה כתוצאה מעליית שיעורי היוון או שינויים מאקרו-כלכליים באזורי הפעילות של החברה כאשר יחס האיתנות צפוי עדיין לבלוט לחיוב לרמת הדירוג.

תרחיש הבסיס מניח גיוס חוב בישראל בסך של כ-70 מיליון אירו, פירעונות וגיוס מחדש של חוב בנקאי המובטח בנכסי החברה, וכן פירעון קרן חוב בלתי מובטח בסך כ-59 מיליון אירו (הכולל אגרות חוב שהנפיקה החברה בפולין בסך כ-44 מיליון אירו והלוואת Schuldschein מגוף מוסדי בסך 15 מיליון אירו). כמו כן, תרחיש הבסיס מניח השקעה שנתית של כ-25 מיליון אירו בנכסים קיימים (לצורך שדרוג והתאמה לשוכרים חדשים).

תחת תרחיש הבסיס, היקף ה-FFO בשנים 2021-2019 צפוי לנוע בטווח של כ-85-75 מיליון אירו, היקף הבולט לרמת הדירוג של החוב, וכנגזרת יחס הכיסוי חוב נטו ל-FFO צפוי לעמוד בשנים אלה על כ- 18-16 שנים ולבלוט לטובה לרמת הדירוג של החוב.

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג

חשיפה לשווקים מתפתחים במרכז-מזרח אירופה, החשופים לתנודתיות, משליכה לשלילה על פרופיל הסיכון בבחינת סביבת הפעילות של החברה

פעילות החברה מתפרשת על-פני 6 מדינות, כאשר נכסי החברה ממוקמים בפולין (כ- 41% מסך השווי הנכסי הנקי של הנדל"ן להשקעה), הונגריה (19%), סרביה (17%), רומניה (10%), קרואטיה (8%) ובולגריה (5%), וכן קרקע המיועדת למימוש באוקראינה בשווי זניח. פעילות החברה במדינות המתפתחות במרכז - מזרח אירופה, כאשר קיימת קורלציה גבוהה במחזורי הפעילות של כלכלות אלו, חושפת את החברה למחזוריות בכלכלות מתפתחות ולתנודות חדות בשערי החליפין של המטבעות המקומיים ביחס לאירו העלולים לפגוע באיתנות השוכרים וביכולתם לשלם את דמי השכירות (בהקשר לכך, יצויין כי דמי השכירות נקובים בד"כ באירו, וכן כי חלק משמעותי מהשוכרים הינן חברות בינלאומיות). כך לדוגמה, בתקופת המשבר הגלובלי ביצעה החברה הפחתות שווי ניכרות לנכסיה בהיקף כולל של למעלה מ- 700 מיליון אירו.

מנגד, סיכון זה מתמתן כיום לאור מכירת נכסים וקרקעות היסטוריים אשר אינם תואמים את אסטרטגיית החברה הנוכחית, והתמקדותה בשנים האחרונות בנכסים מניבים באזורי ביקוש, כך שכל נכסי החברה בפולין ממוקמים בערים מרכזיות, ובשאר המדינות - בערי הבירה בלבד. בנוסף, כלכלות אלו נהנות בשנים האחרונות משיעורי צמיחה גבוהים המלווים בירידה בשיעורי האבטלה ועלייה בצריכה ותורמים לביקוש לנכסים מניבים, הן בתחום המשרדים והן בתחום המסחר.

פולין (מדורגת ע"י Moody's בדירוג A2 באופק יציב) בעלת האוכלוסייה הגדולה ביותר מבין מדינות הפעילות עם כ- 40 מיליון נפש, תוצר לנפש של 13,800 $, והינה הכלכלה השישית בגודלה באירופה. המדינה מדורגת במקום ה-20 במדד רמת ההשכלה של האו"ם (לשם השוואה – ישראל מדורגת במקום ה- 17, יפן במקום 22). פולין מציגה צמיחה חיובית באופן עקבי מאז 1992, שיעור צמיחה של 4.6% ב- 2017, היקף ההשקעות בנדל"ן ל- 2017 - 5 מיליארד אירו והינו הגבוה במזרח אירופה, ושיעור אבטלה של 3.8% (נכון ל- 10/2018). שעורי התפוסה הממוצעים עומדים על 89% במשרדים ו- 96% בנכסים מסחריים

הונגריה (מדורגת ע"י Moody's בדירוג Baa3 באופק יציב) בעלת כלכלה תנודתית ופגיעה יחסית עקב חולשה יחסית של המטבע המקומי, מנגד - מציגה שיעור צמיחה שנתי של 2%-4% בחמש השנים האחרונות ושיפור משמעותי בשיעורי האבטלה מרמה של 10%-11% בשנים 2013-2009 לרמה של 4.2% בשנת 2017. היקף ההשקעות בנדל"ן לשנת 2017 עמד על 1.8 מיליארד אירו, והינו גבוה ביחס להיקף האוכלוסייה המונה כ- 10 מיליון נפש. פעילות החברה במדינה כוללת מספר בנייני משרדים באזור העסקי של בודפשט המתאפיין בנוכחות רחבה של חברות זרות, מחירי שכירות של 23 אירו למ"ר לחודש ושיעור תפוסה של כ- 92% ב- 2018-2017.

סרביה (מדורגת ע"י Moody's בדירוג Ba3 באופק יציב) בעלת מאפיינים כלכליים חלשים משמעותית עם שיעורי צמיחה תנודתיים (ואף צמיחה שלילית של 1.8%- בשנת 2014), תוצר לנפש של כ- 6,000 $ בלבד ורמת תנודתיות גבוהה של שער החליפין. רמת השקיפות וההגנה המשפטית נמוכות גם ביחס למדינות מזרח אירופה ומגדילות את הסיכון הגלום בהשקעה בסרביה (יצויין כי עפ"י דירוג JLL סרביה הציגה שיפור גדול ברמת השקיפות בשנת 2018), וכפועל יוצא - היקף ההשקעות לשנת 2017 עמד על כ- 190 מיליון אירו בלבד. עם זאת, בלגרד מאופיינת בשיעורי תפוסה גבוהים ומחסור בשטחי משרדים מודרניים, המצמצמים את סיכון הביקוש לנכסים מניבים.

[1] הדירוג הינו דירוג מקומי לחוב אשר יגויס בישראל.

[2] תרחיש הבסיס כולל את הערכות מידרוג לגבי פעילות החברה, ולא את הערכות החברה.

[3] לפי נתונים שנמסרו למידרוג, שיעור ההשכרות מראש בקניון עומד על כ-80%.