מידרוג מודיעה על העלאת דירוג לפתאל נכסים מ- A3 ל- A2 אופק הדירוג שונה משלילי ליציב‎‎

מידרוג מודיעה על העלאת דירוג המנפיק ודירוג אגרות החוב (סדרות א', ג' ו-ד') שהנפיקה פתאל נכסים (אירופה) בע"מ מ-A3.il ל-A2.il וכן על העלאת הדירוג של אגרות החוב (סדרה ב') שהנפיקה החברה מ-A3.il ל-A1.il
אגרות חוב (סדרה ב') זוכות להטבה דירוגית בגובה נוטש אחד בגין קיומה של בטוחה באיכות גבוהה וביחס השבה הולם. אופק הדירוג שונה משלילי ליציב

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
העלאת דירוג החברה נסמכת על העלאת הדירוג של פתאל החזקות בע"מ (A3.il), החברה האם של פתאל נכסים והשוכר העיקרי של בתי המלון שמחזיקה החברה. העלאת הדירוג נובעת גם מהפחתת אי הוודאות בענף המלונאות במדינות בהן פועלת החברה, לנוכחות התמתנות המגיפה וחזרה לאורח חיים נורמלי במידה משתנה בין המדינות, בהתאם לשיעור ההתחסנות של האזרחים. החברה הציגה בשנה האחרונה יציבות בהכנסות מנכסים זהים, יציבות בהיקף ה-FFO וירידה מתונה בחוב הפיננסי. החברה בלמה השקעות חדשות בשנים 2020-2021 ומכרה שלושה נכסים בתמורה ברוטו של כ-130 מ' אירו. בד בבד החברה חילקה דיבידנד לפתאל החזקות בסך של כ-49 מ' אירו. מידרוג מעריכה כי היקף ה-FFO של החברה יוותר יציב יחסית סביב 20 מ' אירו לשנה. מידרוג מעריכה גם יציבות ברמת החוב בשנת 2022, שעשוי לעלות בשנת 2023 עם הגידול בהשקעות. בהתאם להנחות אלו, יחס החוב נטו ל- FFO צפוי לנוע סביב 25-28 ואינו הולם את רמת הדירוג. מידרוג מעריכה כי יחס האיתנות חוב נטו ל-CAP נטו צפוי לנוע בטווח 54%-48% (כולל חלקה היחסי של החברה בחוב של חברות המוצגות לפי שיטת השווי המאזני), טווח הבולט לטובה לרמת הדירוג. להערכת מידרוג, החברה אינה צפויה לחלק דיבידנדים עד שנת 2023 לפחות.
דירוג החברה נשען בנוסף על המאפיינים הבאים:
נכסי הבסיס מושכרים לצורך שימוש מלונאי, ענף המאופיין ברמת סיכון ענפי גבוהה, בהשוואה לענפי נדל"ן אחרים. מנגד, פורטפוליו נכסים הממוקם בעיקר באזורי ביקוש באירופה ובייחוד בגרמניה משפיע לחיוב על פרופיל הסיכון; כמו כן משך חוזי השכירות תורמים ליציבות התזרים
תלות בשוכר יחיד – החברה האם פתאל החזקות (1998) בע"מ בדירוג A3.il באופק יציב
היקף FFO נמוך יחסית לרמת הדירוג, בסך של כ- 20 מ' אירו, כאשר מנגד רמת מינוף מתונה
גמישות פיננסית טובה הנובעת משיעור חוב לנכסים נמוך יחסית ויתרות נזילות ההולמות את צרכי החוב הבלתי מובטח. מנגד, לחברה היקף נמוך של נכסים שאינם משועבדים
שיקולים מבניים לדירוג סדרות ב' ו- ד'
מידרוג בחנה הטבה דירוגית בגין אג"ח סדרות ב' ו-ד' שהנפיקה החברה ומגובות בבטוחות, כדלקמן:
אג"ח סדרה ב'
מידרוג העניקה הטבה דירוגית בגובה נוטש אחד לאגרות החוב סדרה ב' המגובות בשעבוד על על מלון לאונרדו רויאל אמסטרדם בשווי נכסי של כ- 99 מיליון אירו בספרי החברה ליום 30.09.2021. השעבוד חל על הסכם החכירה בנכס מול עיריית אמסטרדם, התקבולים מהמלון, הסכם השכירות למול פתאל החזקות (באמצעות חברה בת בבעלותה המלאה של פתאל החזקות) המפעילה את הנכס כבית מלון וכן זכות החברה לקבלת תקבולי ביטוח. מידרוג בחנה בטוחה זו בהתאם למתודולוגיה "שיקולים מבניים בדירוג מכשירי חוב בתחום המימון התאגידי" (ספטמבר 2019) ומצאה כי הבטוחה מאופיינת באיכות "גבוהה" ובשווי המקנה לה יחס השבה מספק בקרות כשל פירעון. איכות הבטוחה נשענת על תזרים שוטף ויציב בהיותו מושכר לפתאל החזקות ומשמש אותה להפעלת מלון מאז שנת 2019 ובשל מיקומו באמסטרדם, הולנד, המקנה לו סחירות סבירה וסביבה כלכלית ומשפטית יציבה. תחת תרחיש רגישות לשווי הנכס במימוש מהיר, ובהתחשב גם בפוטנציאל הרחבת אגח סדרה ב', מידרוג מעריכה כי כי יחס ההשבה מהנכס בקרות כשל פירעון עולה במידה סבירה על 70%.
אג"ח סדרה ד'
מידרוג לא העניקה הטבה דירוג לאגרות חוב סדרה ד' המגובות בבטוחה הכוללת שעבוד על 6 מלונות פעילים ומלון אחד בהקמה. המלונות הפעילים כוללים את Leonardo Hotel Edinburgh Capital, Leonardo Hotel Edinburgh City Centre, Leonardo Hotel Glasgow West End, Apollo Lelystad, Apollo Almere, Budapest – MTER. המלון בהקמה הינו Corpus Christi, Lisbon. מידרוג בחנה את הבטוחות בהתאם למתודולוגיה "שיקולים מבניים בדירוג משירי חוב בתחום המימון התאגידי" (ספטמבר 2019) ומצאה כי הבטוחות מאופיינת באיכות "בינונית" בלבד. הערכתנו לאיכות בטוחה "בינונית" נובעת מהישענות גבוהה של הבטוחות על בית מלון המצוי בהקמה שהוא מרכיב מהותי.
אופק הדירוג
אופק הדירוג היציב משקף את הערכת מידרוג, כי החברה צפויה לעמוד בתרחיש הבסיס של מידרוג, תוך שמירה על הנתונים התפעוליים והיחסים הפיננסיים.
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
ירידה בדירוג פתאל החזקות, המהווה שוכר יחיד בנכסי החברה
עלייה ברמת המינוף של החברה ושחיקת יחסי הכיסוי
עלייה מתמשכת ברמת המינוף של החברה לרבות באמצעות חלוקת דיבידנדים בהיקף מהותי

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
ענף המלונאות מצוי על מסלול התאוששות, אולם בקצב הדרגתי שעלול לספוג מהמורות
ענף המלונאות מוערך על ידי מידרוג כבעל רמת סיכון גבוהה יחסית, בעיקר בשל תנודתיות הביקוש, הנובעת מהשפעות אקסוגניות שאינן קשורות לאיכות הפעילות המלונאית. ההוצאה על תיירות ובעיקר תיירות נופש נחשבת כהוצאת מותרות ועל כן, בעת האטה או מיתון כלכלי עולמי או מקומי, ענף זה הינו מהראשונים להיפגע ובאופן משמעותי. מעבר לכך, מצב ענף המלונאות קשור קשר הדוק למצב הכלכלה שבה הוא נמצא. הרעה במצב הפוליטי והביטחוני השורר בסביבת הפעילות הכלכלית עלולה להביא לפגיעה משמעותית בתיירות בה, בפרט בתיירות הנכנסת. התחרות בענף המלונאות כוללת לא רק את השוק המקומי אלא גם שווקים בעלי קרבה גיאוגרפית, הפונים לחתך תיירותי דומה (למשל העיר עקבה עשויה להוות תחרות לעיר אילת מבחינת תיירים המגיעים מאירופה). בניגוד לענף הנדל"ן המניב, אשר מסתמך על מספר מועט יחסית של שוכרים קבועים לטווח ארוך, מתבסס ענף המלונאות על מספר רב של לקוחות חד יומיים משתנים. כמו כן, ענף המלונאות הינו עתיר כוח אדם ודורש השקעות חוזרות (CAPEX) בהיקף משמעותי יותר.
מגיפת הקורונה והגבלות התנועה וההתכנסות, לרבות מגבלות התעבורה בין מדינות, הובילו לפגיעה משמעותית, עד כדי עצירה מוחלטת, בענף התיירות הבינלאומי, וענף המלונאות בתוכו. ההאטה בהתפשטות המגיפה במדינות רבות עם התרחבות שיעור ההתחסנות וחזרה לשגרה במתווים שונים, הובילה לגידול בביקושים לפעילויות פנאי ונופש בקרב הצרכנים ולעלייה משמעותית בפעילות הנופש והמלונאות החל מהרבעון השני של 2021 ובקיץ שחלף. בחודש אפריל 2021 הציבה מודיס אופק חיובי לענף האירוח הגלובלי לאור חזרת הביקושים לשירותי אירוח, בדגש על מגמת שיפור משתנה בין תחומי האירוח השונים, כגון מסעדות, נופש, תיירות עסקית ובתי קזינו. להערכת מודיס, תיירות הנופש צפויה להתאושש בקצב חזק במהלך שנת 2021 בהשוואה לשנת 2020 אולם הזינוק החד בביקושים עשוי להתמתן בהמשך ולחזור לרמה נורמלית יותר, אם כי נמוכה מזו של שנת 2019. להערכת מודיס, הגידול בתיירות באירופה יגיע בפיגור מסוים ביחס לארה"ב. כמו כן במודיס מעריכים כי תיירות העסקים תתאושש באיטיות יחסית.
ענף המלונאות באירופה הציג בתקופת הקיץ (1/7/2021-21/8-2021) RevPAR גבוה בכ- 67% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד, אם כי הוא עדיין נמוך ביחס לתקופת הטרום קורונה (38%- ביחס לשנת 2019). עיקר הביקושים הגיעו ממלונות הנופש, עם יתרון לאזורים הקרובים לים. בחודש האחרון ניכרת עלייה בתחלואה בקורונה במדינות שונות באירופה ובפרט גרמניה, בריטניה והולנד. עלייה זו עלולה לפגוע בחזרה לשגרה במדינות אלו ולעכב את קצב ההתאוששות של הפעילות המלונאית.
התפתחות שיעור התפוסה בענף המלונאות באיחוד האירופי ובבריטניה על פי נתוני MKG Destination:


פורטפוליו נכסים הממוקם בעיקר באזורי ביקוש באירופה ובייחוד בגרמניה, עם חשיפה לשוכר יחיד
ליום 30.09.2021, מצבת הנכסים המניבים של החברה כוללת 51 מלונות באירופה, מהם 46 פעילים ו- 5 בתהליכי הקמה, בהיקף כולל של כ-7,800 חדרים, ובשווי נכסי מותאם (שווי הנכסים במאזן החברה ובתוספת איחוד יחסי של חלק החברה בחברות מוחזקות ובתוספת השקעה בנכסים בהקמה) של כ-820 מיליון אירו.
נכסי החברה ממוקמים באזורי ביקוש במרכז ומערב אירופה, עם ריכוזיות גבוה יחסית בגרמניה (Aaa), בה מצויים כ- 20 נכסים המהווים כ- 40% מהשווי הנכסי, ובדגש על מינכן, המאופיינת בסביבה עסקית וכלכלית יציבה ביחס לאזורים אחרים בגרמניה באופן התומך בביקוש לנכסי החברה.
מצבת הנכסים כוללת בעיקר נכסי מלונאות הפונים בייחוד לתיירות עסקית במיצוב של 3-4 כוכבים. בשנת 2019 עמד המחיר הממוצע לחדר ללילה על כ- 123 אירו, בתפוסה ת של כ- 78%, נתונים הדומים לשווקים בהן פועלת החברה. לחברה פיזור סביר ברמת הנכס הבודד, כאשר המלון המרכזי בתיק הנכסים Royal Hotel Amsterdam) Leonardo) מהווה כ-14% מה-NAV ושלושת הנכסים המרכזיים מהווים כ-26%.
פתאל נכסים: התפלגות נכסי החברה (כולל מלונות בהקמה) בחלוקה למדינות עיקריות, 30 בספטמבר 2021 (מקור: פרסומי החברה)
פתאל נכסים: התפלגות NOI לפי מדינות ינואר-יוני 2021 (מקור: פרסומי החברה)



נכסי החברה מושכרים במלואם (למעט 3 מלונות בתפעול) בחוזים ארוכי טווח (למעלה מ-20 שנה) לחברה האם פתאל החזקות (1998) בע"מ (A3.il באופק יציב, "פתאל החזקות") המחזיקה ב-100% מהון המניות של החברה. קיומו של שוכר יחיד בנכסי החברה מהווה גורם סיכון אשראי בהיותה חשופה במידה רבה לסיכון התפעולי ולסיכון האשראי של החברה האם.
פתאל החזקות – החברה האם והשוכר היחיד בנכסי החברה, ספגה פגיעה קשה בתוצאות בעקבות התפרצות הקורונה אולם מצויה במגמת התאוששות ומידרוג העלתה את דירוגה וקבעה לו אופק יציב
התפרצות מגיפת הקורונה בחודש מרץ 2020 פגעה במידה קשה בהכנסותיה של פתאל החזקות ובתזרימיה התפעוליים. בשנת 2020 הסתכמו הכנסות פתאל החזקות בכ- 1.9 מיליארד ₪ בהשוואה לכ- 5.3 מיליארד ₪ בשנת 2019. בשנת 2020 רשמה פתאל החזקות EBITDA מנוטרל תקן IFRS 16 בסכום שלילי של כ-611 מ' ₪ לעומת EBITDA בסכום חיובי של כ-775 מ' ₪ בשנת 2019. הגירעון התפעולי בשנת 2020 הינו חרף מהלכים משמעותיים שנקטה פתאל החזקות על מנת להתמודד עם המשבר, באמצעות מספר דרכים: התייעלות פנימית בהוצאות, בעיקר הוצאת עובדים לחל"ת וצמצום תקנים, עצירת מרבית ההשקעות והשיפוצים בבתי המלון, קבלת מענקים באירופה בגובה של כ- 650 מ' ₪ עבור החזר הוצאות תפעוליות וכן קבלת ויתורים בגין דמי שכירות בגובה של כ- 480 מיליון ₪ ודחיות בגובה של כ- 130 מ' ₪. נוסף לכך, ביצעה פתאל החזקות מהלכים תזרימיים לשיפור הנזילות, שכללו מכירת נכסים, קבלת הלוואות בערבות מדינה, דחיית תשלומי קרן הלוואות והנפקת הון מניות וחוב.
יש לציין כי פתאל נכסים זכתה לקבל מפתאל החזקות את מלוא דמי השכירות על נכסיה לאורך תקופה זו.
בחודש נובמבר 2021 מידרוג העלתה את דירוג פתאל החזקות ל-A3.il באופק יציב מ-Baa3.il באופק שלילי . העלאת הדירוג נבעה מהפחתת אי הוודאות בענף המלונאות במדינות בהן פועלת פתאל החזקות, ובכלל, זאת במהלך השנה האחרונה לנוכח התמתנות המגיפה בחלק ממדינות הפעילות וחזרה לאורח חיים נורמלי במידה משתנה בין המדינות, בהתאם לשיעור ההתחסנות של האזרחים. הדירוג עודנו מגלם חשש כי התאוששות הענף צפויה לחוות מהמורות וכן כי הענף לא ישוב בטווח הקצר לרמתו כפי שהיתה בשנת 2019, לנוכח שיעורי התחסנות שונים ברחבי העולם. מידרוג הניחה עלייה בשיעור התפוסה במלונות פתאל החזקות באירופה במהלך 2021-2022 וכן גידול בהכנסות ובתזרים התפעולי של פתאל החזקות.
פתאל החזקות מפעילה כ-220 בתי מלון על פני 19 מדינות, מכך כ-168 בתי מלון באירופה, כ-40 מהם (24%) מושכרים מידי החברה. ממוצע ה- NOP של המתפעל (פתאל החזקות), במלונות המוחזקים ע"י פתאל אירופה, ל- NOI של החברה עמד בשנת 2019 על כ- 1.6. מדובר על יחס גבוה יותר מהיחס הכולל של המתפעל, הכולל תשלומי שכירות גם לגורמים חיצוניים. בשנת 2020 המלונות היו סגורים זמן רב והיה יחס שלילי. להערכת מידרוג, נראות התזרים לשירות החוב הינה טובה באופן המשפיע לחיוב על פרופיל הסיכון.
יחסי כיסוי ההולמים את רמת הדירוג ויחסי איתנות החזקים לרמת הדירוג
ה- NOI (מאוחד) בשלושת הרבעונים הראשונים של 2021 עמד כ- 27.4 מיליון אירו, לעומת כ- 30.2 מיליון אירו בתקופה המקבילה אשתקד. הירידה ב-NOI נבעה ממימוש נכסים. בשנת 2020 רשמה החברה NOI של כ- 40 מ' אירו, בדומה לשנת 2019. החברה צפויה להציג FFO של 18-20 מ' אירו בשנת 2021, בהשוואה לכ-21 מ' אירו בשנת 2020 ובהשוואה לכ- 23 מ' אירו בשנת 2019. הירידה ב-FFO בהשוואה לשנת 2019 נבעה מעלייה בהוצאות המימון של החברה בשל עליית הריבית על האג"ח ובשל מכירת הנכסים. איננו מניחים גידול מהותי ב-FFO בשנים 2022-2023 לנוכח זאת שהחברה האטה את תכנית ההשקעות בשנתיים האחרונות. היקף ה-FFO של החברה צר יחסית לרמת הדירוג.
בשנה האחרונה ירד החוב הפיננסי נטו, המאוחד של החברה מכ-370 מיליון אירו לכ- 355 מיליון אירו. בתוך כך יש לציין כי במהלך 2020-2021 החברה מכרה 3 בתי מלון בגרמניה בתמורה ברוטו של כ-133 מ' אירו וכן ברבעון הראשון של שנת 2021 חילקה לחברה האם דיבידנד בסך של כ-49 מ אירו. להערכת מידרוג, התזרים החופשי שתייצרה החברה בשנים 2021-2022 יקוזז מצד התייקרות החוב השקלי למול האירו בשל התחזקות השקל כך שלא צפוי שינוי משמעותי בחוב עד סוף שנת 2022. בשנת 2023 צפויה החברה לשוב לרמת השקעות גבוהה יחסית עם התקדמות ההשקעה במלונות בהקמה. בהתאם לאמור, יחסי הכיסוי (חוב נטו ל-FFO) צפויים לנוע בטווח של 25-28 שנים, יחסים אשר אינו הולם את רמת הדירוג.
כמשתקף ממאזן החברה ליום 30.09.2021, יחס האיתנות של חוב נטו ל- CAP נטו (מאוחד) עומד על כ-48%, ובתוספת חלק יחסי בחוב חברות מוחזקות היחס הינו כ-51%. להערכת מידרוג, יחס האיתנות צפוי לנוע בטווח של 54%-48% בטווח הזמן הקצר-הבינוני. יחס זה בולט לטובה לרמת הדירוג.
לחברה חשיפה מטבעית לשער החליפין אירו-שקל, זאת מכיוון שפעילותה מתבצעת במטבע האירו, אך מרבית התחייבויותיה הפיננסיות, שהן האג"ח שהחברה מגייס בישראל, נקובות בש"ח. בהתאם לניתוח רגישות שמציגה החברה, ירידה של 10% באירו צפויה להביא לעליה של כ- 30 מיליון אירו בהוצאות המימון של החברה.
מינוף מתון ברמת הנכסים ושיעור משמעותי של נכסים לא משועבדים תורמים לגמישות הפיננסית
היקף החוב המובטח (כולל אג"ח סדרות ב' ו- ד' המובטחות בשעבוד על נכסים מלונאיים) עמד על כ-44% מסך המאזן ליום 30.9.2021, היקף בולט לחיוב לרמת הדירוג. לוח הסילוקין של אגרות החוב של החברה כולל פירעון שנתי בהיקף של כ-134 מיליון ₪ (35 מ' אירו) בשנת 2022, וכ- 179 מיליון ₪ (46 מ' אירו) החל משנת 2023. מתוכם, כ- 43 מיליון ₪ ו- 56 מיליון ₪, בהתאמה בגין סדרות ב' ו- ד' המגובות בנכס מניבים. יתרת הנזילות של החברה ליום 30.09.2021 עומדת על כ- 124 מ' אירו, אולם בהתחשב בהשקעות וברכישות נכסים צפויות, ותחת תרחיש הבסיס, מידרוג מעריכה כי היקף הנזילות של החברה בשנה וחצי הקרובות ינוע בטווח של 60-90 מ' אירו. מנגד, לחברה מצבת נכסים שאינם משועבדים בהיקף של כ- 54 מיליון אירו, המהווים כ- 6% בלבד מסך המאזן המאוחד, כולל חלק יחסי בחברות מוחזקות, ליום 30.09.2021, היקף נמוך לרמת הדירוג.