מידרוג מותירה על כנו דירוג A1לבית ההשקעות מיטב דש

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג

דירוג החברה נתמך בפרופיל עסקי טוב ופיזור קווי עסקים התומכים ביכולת יצור הרווחים. הפרופיל הפיננסי נתמך באיתנות פיננסית הולמת, פרופיל נזילות בולט לטובה ביחס לדירוג וגמישות פיננסית הולמת. מנגד, למרות נראות הכנסות טובה יחסית, הרווחיות נמוכה ביחס לדירוג ומוגבלת גם בשל יעילות תפעולית שאינה בולטת לטובה.

מיטב דש הינו בית ההשקעות השני בגודלו בישראל ומנהל נכסים בהיקף של כ- 131 מיליארד ש"ח (ליום ה- 31 במרס 2019), התומכים ביכולתו לשמר פרופיל עסקי יציב וגמישות עסקית, גם נוכח חשיפה למגוון גורמים אקסוגניים, המשפיעים על טעמי הלקוחות. לחברה מגוון מוצרים רחב יחסית הבולט לטובה ביחס לדירוג ולקבוצת ההשוואה ומהווה נקודה חיובית בדירוג, בפרט, כאשר הפעילויות הנוספות (המימון החוץ בנקאי וסוכנויות הביטוח) חשופות פחות לשוק ההון ולכן בעלות קורלציה נמוכה ביחס ליתר פעילויות החברה ולמרות החשיפה למחזוריות הכלכלית.

יחד עם זאת, תמהיל המוצרים עדיין כולל מרכיב משמעותי של מוצרים בעלי חשיפה לשינויי שוק קצרי טווח (קרנות נאמנות וקרנות סל) ולמוצרים בעלי פוטנציאל צמיחה נמוך (ניהול תיקים). פדיונות נטו משמעותיים בשנים האחרונות בתעודות הסל וקופות הגמל, השפיעו לשלילה על יחסי שימור ותחלופת הנכסים המנוהלים שהינם נמוכים ביחס לדירוג. מנגד, החברה הצליחה להגדיל את סך הנכסים המנוהלים במגזר קרנות הנאמנות בתקופה זו ע"י גיוסים עודפים ביחס לפדיונות בשל מיקום גבוה במערכות הייעוץ של הבנקים.

רווחיות החברה נמוכה ביחס לדירוג, כאשר מבנה ההוצאות מאופיין במרכיב הוצאות קבועות מהותי והושפע לשלילה מגידול בכח אדם בשל עסקאות המיזוג עם איילון פנסיה וגמל ופעילות הברוקראז' של בנק ירושלים, שלווה במקביל גם בעלייה בהוצאות גם בשל הסכם קיבוצי שנחתם בשנת 2018 והוצאות רגולטוריות. פעילות חברת הבת קבוצת פנינסולה בע"מ (להלן: "פנינסולה") בעלת שיעורי רווחיות גבוהים ביחס לפעילות המסורתית וצפויה לתמוך ברווחיות העתידית של החברה ככל שמשקלה בסך ההכנסות יהפוך משמעותי יותר. החברה מאופיינת באיתנות פיננסית הולמת, ואנו צופים כי כרית ההון תמשיך להיבנות בטווח הזמן הקצר והבינוני כתוצאה מצבירת רווחים בניכוי חלוקת דיבידנדים בשיעור גבוה יחסית מתוך הרווח הנקי (כ- 50%).

לחברה גמישות פיננסית הולמת ביחס לדירוג, כפי שמשתקף ביחס החוב המתואם ברוטו ל- [1] EBITDA אשר נע בטווח שבין 3.9-4.2 בשנים 2016-2018, וצפוי להשתפר (תחת שקלול השפעת IFRS 16) להערכתנו ולנוע בין 3.8-3.9 בטווח הזמן הקצר והבינוני בעיקר בגין פירעון חוב צפוי וללא הנחת גיוס חוב נוסף בחברה, נוכח שחרור הון בחברת קרנות הסל, כפי שיפורט בהמשך.

פרופיל הנזילות של החברה בולט לטובה ונתמך במרכיב משמעותי של מלאי נכסים נזילים חופשיים (בנטרול היתרות הנדרשות לצרכים רגולטוריים), המהווה כרית ביטחון מיידית כנגד הרעה לא צפויה ביכולת יצור תזרים חופשי חיובי ובנגישות לגורמי מימון. פרופיל הנזילות הושפע לטובה משחרור הון רגולטורי נדרש ויתרות נזילות משמעותיות בגין פעילות תעודות הסל שהוחלפו בקרנות סל (תיקון 28) בסוף שנת 2018.

להערכת מידרוג, הסביבה העסקית צפויה להיוותר מאתגרת ב-18-12 חודשים הקרובים, הן בשל רמת תחרות גבוהה בחלק ממגזרי הפעילות, המונעת גם מרגולציה מעודדת תחרות (בעיקר בענפי הגמל והפנסיה) שצפויה להימשך להערכתנו ולהמשיך וללחוץ על דמי הניהול, והן בשל פוטנציאל התשואות הנמוך והתנודתי בשוק ההון.

תחרות זו חשופה לרגישות הלקוחות לתשואות המושגות, וכפועל יוצא תמשיך לשחוק את דמי הניהול בחלק מענפי הפעילות ותשפיע על יכולת שימור ותחלופת הנכסים המנוהלים. לצד זאת, הסביבה הכלכלית צפויה להמשיך ולתמוך בגידול בהיקף הנכסים המנוהלים במגזר החיסכון הבינוני ארוך, עם צמיחת תמ"ג צפויה של כ- 3.5%- 3.2% בשנים 2019-2020 ושיעור אבטלה נמוך ויציב, הצפויים להמשיך ולתמוך בעליית השכר הממוצע. כמו כן, תמורות רגולטוריות והמשך ביקושים גבוהים לאשראי חוץ בנקאי צפויים לתמוך בצמיחת פעילותה של פנינסולה.

בתרחיש זה היקף הנכסים המנוהלים צפוי לגדול בקצב של כ-3%-4% לשנה להערכתנו בטווח התחזית ועם שונות בענפי הפעילות, לצד עלייה מסוימת בהיקף ההכנסות. על אף העלייה הצפויה בהכנסות להערכתנו, הגידול המהיר בהיקף ההוצאות השכר בשל המשך יישום ההסכם הקיבוצי ודרישות רגולטוריות, יובילו להערכתנו להמשך שחיקה מסוימת בשיעורי הרווחיות (הרווח לפני מס להכנסות) אולם בשיעור מתון לעומת השנים האחרונות, לאור הגדלת חלקן של פעילויות בעלות שיעורי רווחיות גבוהים יחסית. זו תנוע בטווח שבין 14.5%-15.0% בתקופת התחזית, ברמה נמוכה ביחס לדירוג.

לחברה יכולת יצור תזרים מזומנים טובה יחסית. להערכתנו היקף ה- FFO שהחברה תייצר בטווח הזמן הקצר יוותר ברמה דומה של 150-160 מיליון ₪ כתוצאה מהשחיקה הצפויה ברווחיות כאמור מחד, שתפוצה מדיבידנד גבוה יותר מפנינסולה, כך שעם המשך הקיטון הצפוי בחוב, יחס הכיסוי חוב מותאם ברוטו ל- FFO צפוי להשתפר ולנוע להערכתנו בטווח שבין 5.0-5.5 בשנתיים הקרובות, אשר הינו סביר לדירוג.


[1] החוב הפיננסי וה- EBITDA שנלקחו לצורך חישוב יחס הכיסוי מנוטרל פנינסולה למעט הנחת דיבידנד שצפויה לחלק האחרונה בטווח זמן זה