רוסאריו על דור אלון: אפסייד של 24%-31%

רוסריו

עדכון מודל הערכת השווי מתבסס על היוון של תזרים המזומנים בכל אחת מ-4 הפעילויות הנפרדות של הקבוצה: מתחמי התדלוק והמסחר (בניכוי NOI של מתחם "עין שמר"), פעילות השיווק הישיר, דס"ל וחנויות הנוחות העצמאיות. להיוון התזרים של פעילויות אילו השתמשנו בשיעור WACC של 8.75% ושעורי צמיחה בשנה מייצגת של 2%. לשווי שהתקבל הוספנו את השווי ההוגן של הנדל"ן המניב והנדל"ן שנמצא בהקמה (בהתאם לדו"חות רבעון 3) בסך של 702 מיליון ₪.

בנוסף, הוספנו את שווי תחנת הכוח בקריית גת בהתאם לשווי שניתן לתחנה לאחר תקופת ההקמה ובניכוי 30 מיליון ₪ שטרם הושקעו (סה"כ 730 מיליון ₪). כמו כן, הוספנו את שווי ההחזקה של החברה במניות אלון חיפושי גז טבעי ובדור חיפושי גז שותפות מוגבלת בהתאם לשווי שניתן להם במאזני החברה ליום 30.09.2019 בסך של כ-18.5 מיליון ₪. מסך השווי הכולל שהתקבל הפחתנו את החוב נטו של החברה ו-50% מהמיסים הנדחים כפי שהופיעו במאזני החברה ליום 30.09.2019 (אנו מניחים שהחברה לא תמכור החזקות אלו בטווח הקרוב).

ביחס להערכת השווי של תחנת הכוח שצירפה החברה לדוחותיה, לא נלקח בחשבון רכיב המימון. נדגיש כי בהתאם למתודולוגיה בה אנו נוהגים בעולמות ה-Project Finance לפרויקטים מסוג זה ישנה חשיבות גדולה בפריסה מיטבית של מבנה המימון והריביות הניתנות. פריסה מיטבית והוזלה של עלויות המימון מייצרות באופן ישיר יתרת עודפים שנתית גבוהה יותר ובכך משביחה את השווי לבעלי המניות. כמו כן, בעוד התקבולים מהפרויקט צמודים למדד, רכיב המימון הינו שקלי, מה שעשוי להגדיל את התזרים השנתי הפנוי המתקבל מהפרויקט.

משתנה נוסף הוא בחינה של יחסי הכיסוי בהם עומד הפרויקט. במידה ומדובר ביחסי כיסוי גבוהים, בעוד מספר שנים לחברה תהיה יכולת לקחת הלוואה נוספת ובכך "להקדים" את זרם התשלומים העתידי הצפוי לה, מה שעשוי להשפיע לחיוב על השווי של התחנה. במסגרת עדכון זה, בחנו את כל המשתנים הללו והגענו למסקנה כי שווי המתקבל לתחנת הכוח בניכוי החוב עומד על למעלה מ-490 מיליון ₪ וזאת ביחס לשימוש במקדמי היוון של 8%. מטעמי שמרנות במסגרת עבודה זו החלטנו להשתמש בהערכת השווי שצירפה החברה לדו"חותיה המייצגת שווי של כ-390 מיליון ₪ בניכוי החוב.

בהתאם לעיל, קיבלנו כי שווי החברה עומד על כ- 1.7 מיליארד ₪, משקף שווי של 107 ₪ למניה. אפסייד של כ-24% על מחיר המניה בבורסה נכון למועד הכנת עבודה זו. נציין כי אם נשתמש במודל הערכת שווי הנהוג בעולם ה-Project Finance נקבל כי שווי החברה עומד על כ- 1.8 מיליארד ₪ (משקף שווי למניה של 113 ₪), אפסייד של כ-31% על מחיר המניה בבורסה . נדגיש כי התקדמות והרחבה של פעילות הנדל"ן והבשלה עתידית של זכויות הבנייה, הרחבה של פעילות האנרגיה בין היתר על ידי הרחבה של תחנת הכוח עשוי לייצר לחברה אפסייד משמעותי נוסף מעבר לאפסייד שציינו במסגרת עבודה זו.