מידרוג מותירה על כנו דירוג Baa1 לאלון רבוע כחול עם השלכות שליליות נוכח הערכת השפעת עסקת אפריקה נכסים

מידרוג לוגו

שיקולים עיקריים לדירוג

הדירוג נתמך באחזקת שליטה בשתי חברות עיקריות: רבוע כחול נדל"ן בע"מ (A1.il St) ("רבוע נדל"ן") המהווה כ-51% משווי תיק האחזקות ודור אלון אנרגיה בישראל (1988) בע"מ (A3.il St) ("דור אלון") המהווה כ-30% נוספים משווי האחזקות. תיק האחזקות של החברה מאופיין באיכות אשראי בינונית-גבוהה, בריכוזיות גבוהה יחסית של שתי האחזקות המרכזיות בתרומה לשווי ובתרומה לתזרים, ובשיעורי החזקה גבוהים יחסית במוחזקות. החברה נבחנת על ידי מידרוג כחברת אחזקות באמצעי שליטה, בהתבסס בין השאר על הישענות גבוהה על דיבידנדים ממוחזקות ועל שווי האחזקות לצורך שירות החוב, היעדר פעילות עצמאית בהיקפים משמעותיים, והיעדר זיקה מימונית גבוהה בין החברה למוחזקות ובינן לבין עצמן.

 לצד זאת, החברה שולטת במידה גבוהה במוחזקות, מטווה את אסטרטגיית הפעילות והמימון וחותרת לבסס את הקבוצה בתחומי הנדל"ן והאנרגיה במטרה לייצר סינרגיה עסקית. ככל שמידרוג תעריך בעתיד כי גדלה הזיקה העסקית והמימונית בין המוחזקות ובינן לבין החברה, אנו עשויים לבחון את שינוי מתודולוגית הדירוג לכיוון של חברת אחזקות תפעולית, וזאת בהתאם למתודולוגיה של מידרוג לדירוג חברות החזקה.
יודגש כי שיקולי הדירוג לעיל ולהלן לרבות תרחיש הבסיס של מידרוג והיחסים הפיננסיים בדוח זה מתייחסים לפעילות החברה טרם לעסקת אפריקה נכסים (ראה להלן) וככל שעסקה זו תצא אל הפועל הדירוג ייבחן מחדש, כמפורט להלן.

אחזקותיה המרכזיות של החברה מאופיינות בנראות דיבידנדים טובה, בשל יציבות יחסית בהכנסות וברווחים ורמת מינוף מתונה יחסית. רבוע נדל"ן עוסקת בעיקר בתחום הנדל"ן המניב המסחרי ומחזיקה במצבת נכסים איכותיים בישראל בהיקף משמעותי. רבוע נדל"ן חשופה לשוכר מהותי בתחום קמעונאות המזון וכן לנכס מסחרי מהותי בפורטפוליו המניבים, קניון TLV (שיעור אחזקה של 50%), אשר טרם התייצב בשיעורי התפוסה וההנבה. אלו מהווים גורמי סיכון אשראי. בנוסף, לרבוע נדל"ן פעילות יזמית הדורשת מקורות הוניים וגמישות פיננסית גבוהה, ועלולה להשפיע על יציבות הדיבידנדים לאורך זמן. רבוע נדל"ן העלתה את שיעור חלוקת הדיבידנדים החל בשנת 2017 עם החלפת השליטה ברבוע כחול, ומידרוג מעריכה טווח דיבידנד של 55-65 מיליון ₪ לשנה מאחזקה זו (חלק החברה) בשנים 2018-2019.

דור אלון הינה בין קמעונאיות הדלקים המובילות בישראל עם נתח שוק משמעותי בענף, פריסה ארצית רחבה ומותגים קמעונאיים בולטים כגון AM-PM, אלון/אלונית ודורגז. פעילותה מאופיינת בביקושים יציבים, אך הרווחיות נתונה בלחצי מחיר, בפרט נוכח הפחתת מרווח השיווק בענף אשר שחקה את הרווחיות מפעילות הדלקים. לדור אלון צורכי השקעה משמעותיים במתחמי התדלוק וחשיפה לתנודתיות בהון החוזר, אך יחד עם זאת היא צפויה לעמוד במידה סבירה בטווח דיבידנד של 45-55 מיליון ₪ לשנה (חלק החברה) שנלקח על ידי מידרוג בתרחיש הבסיס בשנים 2018-2019. בנוסף, עשויה דור אלון לבצע חלוקה מיוחדת בשנים אלו הודות לרווחי הון מהשבחה ומימוש של נכסי נדל"ן.

תזרימי הדיבידנדים השוטפים (ללא דיבידנדים מיוחדים בגין מימוש נכסים בחברות הבנות) הצפויים מהחברות הבנות בשנות התחזית מוערכים על ידינו בטווח של 100-120מיליון ₪ לשנה (חלק החברה). בהתאם לכך יחס הכיסוי בין ההכנסות השוטפות של אלון רבוע כחול מדיבידנדים שוטפים, בניכוי הוצאות הנהלה וכלליות ואחרות, לבין הוצאות המימון (ICR) צפוי להערכתנו לעמוד בטווח של 1.6-2.4 וכ-2.0 בממוצע. יחס זה מצביע על יכולת איטית של החברה לצבור מזומנים מההכנסות השוטפות.

החוב הפיננסי של החברה עלה במהלך שנת 2017 בעקבות גיוס אג"ח (הרחבת סדרה ד') ששימש להגדלת האחזקות בחברות הפורטפוליו וכן לעיבוי הנזילות, חלק מכך בדרך של השקעה בתיק ני"ע סחיר. בד בבד הציגה מניית רבוע נדל"ן תנודתיות גבוהה. למרות זאת רמת המינוף של החברה כפי שהיא נמדדת ביחס בין החוב הפיננסי בניכוי מזומנים לבין שווי האחזקות ותיק ני"ע נותרה יציבה יחסית, והוא נאמדת בשיעור של כ-54%, בהתבסס על שווי השוק הממוצע של האחזקות הסחירות על פני 30 הימים האחרונים שבסמוך לדוח זה, וזאת בעיקר בזכות הזרמת ממכר [1]IPM על ידי בעל המניות.

מידרוג מביאה בחשבון כי יחס המינוף חשוף לתנודתיות בשווי השוק של שתי אחזקות עיקריות, בפרט נוכח זאת שהחברה אינה צפויה להפחית את רמת החוב במידה משמעותית בשנים הקרובות, בשל מבנה לוח הסילוקין – גורם המעלה את סיכון האשראי. יכולת החברה לצבור מזומנים חלף הקטנת החוב תלויה בין השאר בקבלת דיבידנדים מיוחדים, בהיקף השקעות הוניות עתידיות ובחלוקת דיבידנדים לבעל המניות. לחברה אין מדיניות חלוקה ולמידרוג אין וודאות לגבי מידת החלוקה בשנים הקרובות, אולם מידרוג סבורה כי חלוקת דיבידנדים לבעלי המניות טרם קיטון משמעותי בהיקף החוב הפיננסי, יהיה בה להצביע על מדיניות פיננסית שאינה מאזנת דיו בין מחזיקי החוב לבין בעלי המניות.

לוח הסילוקין הנוח גוזר לחברה יחס שירות חוב גבוה, כולל תיק נזיל (DSCR+CASH) אשר צפוי לעמוד על כ-3.0 בשנת 2018 וכ-2.0 בשנת 2019 לפי תרחיש הבסיס של מידרוג, זהו יחס בולט לטובה לרמת הדירוג המצביע על רמת נזילות גבוהה יחסית. ואולם החל משנת 2020 חלה עלייה משמעותית בהיקף פרעונות החוב, והיחס צפוי להאט לטווח של 1.0-1.5 תוך שהחברה נדרשת למחזור חוב. כמו כן, בשיקולי הדירוג מידרוג הביאה בחשבון תשלום BULLET מהותי בלוח הסילוקין בשנת 2023 (70% מקרן אג"ח סדרה ד') אשר תומך מחד ביחסי שירות החוב לעיל, אך מנגד מעלה סיכון מחזור חוב גבוה בטווח הארוך.

הגמישות הפיננסית של החברה מושפעת לחיוב ממרכיב גבוה של נכסים בלתי משועבדים שהיקפם עלה לאחרונה עם הזרמת ממכר IPM על יד בעל המניות. שווי הנכסים הבלתי משועבדים מסתכם בכ-570 מיליון ₪[2], נתון בולט לטובה, אולם הובא בחשבון כי כולל מרכיב מהותי (כ-40%) של נכסים לא סחירים.

דירוג החברה הוכנס לבחינה עם השלכות שליליות בחודש ינואר השנה לאחר שבחודש דצמבר 2017 הגישה החברה הצעה לנאמן אגרות החוב של אפריקה ישראל להשקעות בע"מ ("אפריקה השקעות") לרכישת מלוא אחזקותיה באפריקה ישראל נכסים בע"מ ("אפריקה נכסים" A3.il St) המהוות 55.93% מהונה של אפריקה נכסים, בתמורה לתשלום מיידי בסך 1.29 מיליארד ₪ ומתן אופציות על מחיר המניה העתידי בסך של כ-130 מיליון ₪ ("עסקת אפריקה נכסים").

עסקת אפריקה נכסים הינה חלק מאסטרטגיית ההתרחבות של החברה, בהובלת בעל המניות, במטרה לייצר קבוצת אחזקות משמעותית בהתמקדות בתחום הנדל"ן המניב. כמו כן החברה צפויה להמשיך ולפתח את תחום האנרגיה, ובעתיד הנראה לעין, להוסיף להחזיק בתחום קמעונאות הדלקים. אסטרטגיה זו תורמת לפיזור הפורטפוליו ומקורות שירות החוב, בהשוואה לפורטפוליו הנוכחי, בהתחשב גם בפיזור השימושים ובפיזור הגיאוגרפי שתתרום אפריקה נכסים ביחס לאחזקות הקיימות, הממוקדות בעיקר בישראל. למרות זאת, מידרוג מעריכה כי עסקת אפריקה נכסים תשפיע לשלילה על סיכון האשראי של החברה, נוכח רמת החוב המשמעותית הצפויה להתלוות לה.

עם הגשת הצעת החברה הודיע בעל המניות כי ככל שתתקבל הצעת החברה, יזרים לחברה סך של 150 מיליון ₪ במזומן וכן יעביר לחברה לצורך חיזוק ההון נכסים נוספים בשווי שלא יפחת מ-200 מיליון ₪ ועד 300 מיליון ₪ כנגד שטרות נדחים (יצויין כי הזרמת ממכר IPM כנזכר לעיל הינה חלק מנכסים נוספים אלו). כך, מידרוג מעריכה כי יתר המימון לעסקה ינבע בעיקר מחוב פיננסי שתגייס החברה למטרה זו. ביום 02.09.2018 אישר בית המשפט את הסדר החוב של אפריקה השקעות בהמשך לאישור ההסדר בידי מחזיקי אגרות החוב של אפריקה השקעות בחודש הקודם. השלמת העסקה כרוכה בין השאר בקבלת כל האישורים הדרושים לעסקה על פי דין וסגירה סופית. מידרוג מייחסת סבירות גבוהה להתממשות העסקה ומותירה את הדירוג בבחינה עם השלכות שליליות, באופן שהוצאת העסקה אל הפועל תוביל לבחינת הדירוג על ידי מידרוג עם סבירות להורדת הדירוג, בין השאר כתלות במתווה המימון הסופי, בהיקף המקורות שיוזרמו לחברה מבעל השליטה, בגידול בחוב הכרוך בעסקה וכן בקצב הצפוי של הורדת החוב והערכת מידרוג לגבי הגמישות הפיננסית של החברה. ככל שיחול שינוי בתנאי העסקה ובאופן מימונה או שלחילופין ייווצרו תנאים חדשים, מידרוג עשויה לשנות את הערכותיה בהתאם.

להערכת מידרוג, הצעת הרכישה לאפריקה נכסים מצביעה על תיאבון סיכון לא מבוטל של החברה ובעל המניות, המהווה איש מפתח מרכזי בחברה המתווה את מדיניותה העסקית והפיננסית. מידרוג מזהה אסטרטגיה לעיבוי והגדלת תיק האחזקות של החברה בדרך של הגדלת החוב הפיננסי, הממותנת באופן חלקי מצד הזרמת נכסים מצד בעל המניות. מאפיינים אלו הובאו כשיקול נוסף, לשלילה, בקביעת הדירוג.
בהתאם למתודולוגיה של מידרוג לשיקולים מבניים בדירוג תאגידים לא פיננסיים, אגרות החוב (סדרה ד') שהינן מובטחות בשעבוד של חלק ממניות החברה בחברות המוחזקות אינן זוכות להטבה דירוגית מעבר לדירוג המנפיק מכיוון שמרבית החוב הפיננסי של החברה מגובה בבטוחות מסוג דומה, המהווה את האמצעי המקובל למימון אמצעי שליטה, ולכן מידרוג מחילה את דירוג המנפיק על החוב הבכיר המובטח.

[1] זכויות וחבויות מכח אחזקה ב-14.5% ממניותTriple M. Power Planets Ltd ("טריפל אם") ומכוח הסכמים בין בעלי מניות השונים של טריפל אם, המחזיקה 84.015% בחברת אי.פי. אמ באר טוביה בע"מ, חברה פרטית היוזמת פרויקט להקמה והפעלה של תחנת כוח בבאר טוביה המצויה בשלבי הקמה ובמקרקעין עליו מוקמת תחנת הכוח.

[2] שווי הנכסים הבלתי משועבדים על פי מצבת הנכסים ליום 30.06.2018 ולפי על שווי השוק של המניות הסחירות על בסיס ממוצע 30 ימי מסחר אחרונים ושווי הספרים של הנכסים שאינם סחירים.